順豐從2015年開始拓展重貨、冷運等新業務，在新業務培育過程中，營業收入保持高增長態勢，但是2016-2018年ROE下滑態勢比較明顯，預計隨著新業務盈利能力的改善，2019-2020年ROE有望企穩回升。

1.對標海外，從UPS、FedEx看順豐發展路徑

1.1 發展路徑：從快遞到綜合物流，從國內到海外

UPS、FedEx壟斷美國國內快遞市場。根據2017年財報，UPS、FedEx合計市佔率超過了85%，包括DHL在內的其他公司市佔率僅有14.7%。與此對應，順豐控股與EMS是國內商務件主要的提供商。按照2017年商務件佔比15%、順豐和EMS商務件佔比80%、通達電商件佔比80%測算，2017年順豐控股和EMS商務件市佔率為40.6%、18.9%。同時考慮到政府機關公文以及重要央企文件遞送必須使用EMS的規定，順豐控股在商務件（剔除強制規定的部分）市佔率應該高於測算值。

從快遞轉型為綜合物流提供商。回顧UPS、FedEx的發展歷程，基本都沿襲著從快遞品牌商向綜合物流提供商轉型這樣的路徑。如UPS1922年開始提供陸運快遞，1997年開始涉足重貨業務，2005年開始陸續進入醫藥物流、供應鏈等流域。FedEx成立之初則定位於航空件，並於2000年左右陸續進入物流貨代、貨運等流域。從成長路徑來看，順豐控股目前的業務佈局節奏與2000年左右的UPS、FedEx相似，但是前期業務拓展的方式不同，UPS、FedEx兩大巨頭基本都是通過收購進入新的業務領域，而順豐控股四大新業務的起網均是自行投資。但近年來順豐控股開始明顯加快轉型的步伐，如和UPS成立合資公司開展國際業務、和夏暉在中國成立合資公司、和新邦物流合作成立順心快運、收購DHL大中華區供應鏈業務。截止到2018H1，四大新業務營業收入佔比已經從去年同期的12.3%提升至16.2%，但仍遠低於UPS、FedEx非國內快遞業務35-40%的佔比。

發展航空機隊助力國際業務的擴張。目前UPS、FedEx所運營機隊規模分別達到了581架、643架，均位列全美十大航空公司之列。與此對應，2017年國內貨運飛機僅143架，貨運機隊規模最大的順豐航空機隊僅47架（截止到2018年三季度），與海外巨頭差距較為明顯。UPS、FedEx航空機隊的建設，不僅提升了其在國內業務的競爭力，而且還讓其有能力進行海外擴張。2017財年，UPS、FedEx國際收入佔比達到20.2%、21.2%，而順豐控股國際業務收入佔比僅0.51%，海外擴張尚在起步階段。

通過快遞產品分層來滿足不同客戶時效需求。以UPS為例，目前快遞產品則包括航空件與陸運件兩大類，航空件則細分為空運快件與空運慢件，時效包括當日達、次日達、兩日達、三日達等，並且可以提供交貨日指定時間的增值服務，如上午8:00、上午10:30等。再以FedEx為例，國內空運件細分為隔夜文件、隔夜包裹和慢件，國際空運件細分為國際優先件和國際經濟件。按照時效對產品進行分層，最大的意義在於能夠識別不同客戶的不同時效需求，高時效產品能夠在成本基本不變的情況下獲得較高的利潤彈性，低時效產品相對較低的價格同樣能夠留住價格較敏感型客戶。從順豐控股發展歷程來看，快遞產品不斷按照時效進行優化和分層，目前包括經濟件與時效件這兩個大類。若未來定時派送能夠大範圍推廣，則順豐控股快遞產品分層還有進一步優化的空間。

持續加強信息技術研發和信息系統的建設。從資本支出結構來看，UPS、FedEx每個財年在IT投入基本維持在4-5億美元，佔營業收入比重在0.8-1%之間。與此對應，順豐控股2016、2017年研發與科技投入分別為16.45億元、27.71億元，佔營業收入比例分別為2.86%、3.90%。2018年研發與科技投入預計56億左右，佔營業收入比例將超過6%。我們認為，在快遞行業傳統模式下，業務量的高速增長帶來的是對土地和勞動力的需求暴增，而土地資源是有限的，勞動力成本則是在持續上升。因此，“智能化、自動化”轉型將是快遞公司在行業增速新常態下提高運營效率、節約成本的關鍵舉措，短期內順豐控股在研發與科技方面的投入，將會持續築牢順豐控股長期笑傲國內同行的基本盤。而從長期來看，隨著順豐控股在研發科技方面投入的沉澱，這方面投入佔營業收入的比例也將會呈現緩慢下降的態勢，最終接近UPS、FedEx信息技術成熟狀態下的0.8-1%。

1.2 當前順豐相當於2000-2004年的UPS、FedEx

當前階段的順豐控股相當於2000-2004年的UPS、FedEx。

以UPS為例，2001、2012財年國內快遞業務收入增速降至1.62%、-0.46%，然後相繼收購MWF、overbite等進入貨代、零擔等領域，並抓住經濟全球化的機遇大力發展國際業務，2002-2005財年國際業務收入複合增速高達16.8%、供應鏈與貨運業務收入複合增速為38.1%，在這兩部分業務的帶動下，UPS營業收入增速從2001年的2.82%提升至2005年的16.40%。UPS拓展非快遞業務以收購成熟標的為主，僅跨國幹線航空運輸網絡屬於自行搭建，因此僅國際包裹業務經歷了盈利能力伴隨營業收入增長而逐漸提升的階段，其營業利潤率從2001年的3.2%提升至2005年的18.7%。從整體來看，UPS的ROE從2001年開始逐年下滑，至到2004年開始企穩回升。

再以FedEx為例，FedEx營業收入增速在1999財年出現明顯放緩，2002財年增速僅5.0%，此後通過收購Caliber RPS、Amerrican Freightways向綜合物流提供商轉型，營業收入增速在2003財年出現明顯提升，2004年提升至9.9%。從整體來看，ROE在2001-2002財年出現下滑，2003財年企穩回升。

與此對應，順豐控股在國內快遞業務增速較高的情況下，從2015年開始拓展重貨、冷運等新業務，與UPS、FedEx通過併購開拓新業務的方式不同的是，順豐控股新業務均是自身培育。因此順豐控股儘管營業收入增速從未出現明顯放緩的情況，但是淨利率、ROE等盈利能力均出現下滑的態勢。

營運成本主要包括職工薪酬和外包運輸成本。以2017財年的UPS為例，職工薪酬所佔比例達到59.3%，外購運輸成本佔營業成本比例達18.8%。與此對應，順豐控股2017年的營業成本中，職工薪酬佔比達到了46.9%，運輸成本佔比為34.0%（含外包運輸部分，且按照順豐的規劃，幹線運輸以外包為主）。我們認為，UPS等海外巨頭職工薪酬佔比較高，部分與海外工會的強勢有關，在工會的干預下，很多自動作業環節很難實現。

成熟期的UPS、FedEx，淨利潤率均比較穩定。

以UPS為例，除了個別年份為，2001-2017年淨利潤率基本在8%左右（2008、2009由於次貸危機對宏觀經濟的影響，當年的淨利潤率降低至6.95%、7.11%）。與此對應，順豐控股2013年時效件業務收入佔比接近90%，毛利率為25.05%，淨利潤率為7.25%。2014-2017年則由於尚未實現盈利的四大新業務佔比的提高，整體淨利率被進一步拉低。往後看，隨著新業務營業收入的持續提升，相關設備設施產能利用率進一步提升，順豐控股淨利率有望持續提升，放長看則有望與穩定發展階段的UPS持平。

成熟期的UPS、FedEx，資本支出佔營收比總體較穩定。

UPS近幾年資本支出佔營業收入比重在4-5%，2017年基於未來電商件佔比持續提升的判斷，公司加大了轉運中心、分揀設備等投入，使得當年資本支出佔營業收入比提升至7.94%。FedEx近幾年資本支出佔營業收入比重在6-7%，佔比高於UPS的核心原因在於每年機隊投入規模更大。

與此對應，順豐控股資本支出佔營業收入比例為8-9%，2014年加大電商件的投入使得當年的資本支出佔營業收入比提升至14.81%，2015年是重貨業務和冷運業務起步的第一個完整年，當年資本支出佔營業收入比為11.44%，2018年由於多項業務收購、合作以及深圳新辦公樓的購置，資本支出佔營業收入將提升至15%左右。往後看，不考慮未來順豐控股的收購或其他股權投資，資本支出佔營業收入比將在7.5%左右，且隨著2021年鄂州貨運機場的投入運營，資本支出佔比有望緩慢降至與UPS、FedEx相當的水平。

2. 基本盤：個人散件與高端電商件推動持續增長

2.1 網購仍將是快遞行業持續增長的主要驅動力

快遞始於商務需求，興於網絡購物。

第一階段快遞主要需求來自商務活動，如外貿活動對樣品、函證的遞送需求，並隨著國內經濟的發展，內外貿商務活動共同成為行業增長動力；第二階段快遞主要需求來自於網絡購物領域，此階段主要有兩個觸發點：一是2003年非典爆發觸發了網絡購物的興起，二是2009年底新《郵政法》正式給予民營快遞合法化身份，自此迎來網絡購物與快遞行業的快速發展期，電商件逐漸成為快遞行業增長的主要動力。從當前階段來看，快遞行業的需求主要來自電商件、商務件、個人散件，其中2017年電商件佔比已到75%左右。

追根溯源，國內網絡購物持續高增長的原因是什麼？

2013-2017年我國網絡購物複合增速高達37.2%。2017年我國網購滲透率（實物商品網絡零售額佔社會消費品零售額比）達到15%，同期美國為7%左右。對比中美零售體系，國內零售供應鏈複雜且冗餘、區域分割的流通體制阻礙實體零售業跨區域擴張，這些可以歸結為國內網絡購物持續高增長的主要原因。從長期定位來看，國內網絡購物市場規模自 2011年已超過傳統零售的重要渠道大賣場的規模，顯然已不是傳統零售的補充，而是一種重要替代，並終將成為一個更為重要的零售渠道。

Ø 國內零售供應鏈複雜且冗餘。

與比較成熟的美國零售體系相比，國內的線下零售渠道比較複雜，往往中間會涉及到多層中間商和批發商，經過中間環節的層層加價之後，消費者很難在線下享受到更低的商品價格。而電子商務與傳統零售相比，最核心的優勢是信息透明及時，能夠讓零售供應鏈變得更短，結果是給消費者提供更低的商品價格。

Ø 區域分割的流通體制阻礙實體零售業跨區域擴張。

中國實體零售成本高昂，傳統零售業擴張速度緩慢，覆蓋範圍依然有限，表現在三、四線城 市的產品豐富度不高，其消費者無法享受到一、二線城市的商品多樣性。而在網絡購物的模式下，中國三、四線城市消費者與一、二線城市的消費者變得“平等”，面對著同樣豐富的購物世界。

新型電商平臺的崛起拓寬了網絡購物市場的廣度。

以拼多多為例，截止到2018年三季度，過去12個月GMV合計為3448億元，同比增長386%，環比增長32%。按照過去12個月GMV來測算，2017Q1-2018Q3複合增速高達42.5%。總體來看，拼多多主要呈現以下兩個特點：

Ø 拼多多 APP 近 65%的用戶分佈在三線及以下城市。

我們認為，低線城市拼多多的購物需求，更多來自於從線下到線上的轉換，主要推動力是千元級別智能手機的普及提升了低線城市的上網率，而微信紅包則提供了支付手段；

Ø 相較於阿里和京東，更低的客單價。

根據拼多多招股說明書，2017年的GMV為1412億元，共計產生訂單總數為43億單，依此測算2017年拼多多客單價僅為32.8元，遠低於阿里與京東200-220元的客單價。我們認為拼多多更低客單價的原因主要包括：一是拼團模式快速形成規模效應。強勢規模效應，獲取對廠家的較強議價能力，而超低價格反過來又吸引更多消費者購買，進一步增加購量，形成正向循環；二是深入源頭，產家直銷+農產地直採。直接與工廠和農產地簽訂戰略合作，一手的貨源最終大幅降低產品價格；三是廠家過季庫存、殘次品等，滿足低價低質客群需求。

我們預計2018-2020年快遞業務量複合增速22.3%。

網絡購物部分，根據申萬宏觀的觀點，保守預計2018-2020年社會消費品零售總額增速分別為9.3%、9.8%、9.2%（2019年考慮減稅效應對消費的促進作用），實物商品網絡零售滲透率分別為17.4%、19.4%、21%，則2018-2020年實物商品網絡零售額增速為28.1%、22.2%、20.2%。

考慮到傳統電商近幾年呈現小額多頻次的特點、以及拼多多件對整體客單價的拉低，假設2018-2020年客單價分別為178元、174元、170元，則電商件增速分別為31.2%、25.0%、23.1%；非電商件部分，假設增速是當年GDP增速的1.5倍到2倍。依次測算，2018-2020年快遞行業整體增速分別為26.59%、21.65%、20.03%。

細分市場形成“三分天下”的競爭格局。

早在上世紀80年代，四大國際快遞企業（DHL、FedEx、UPS和TNT）就已經紛紛進軍中國市場。根據中國社科院城市發展與環境研究中心公佈的《我國快遞市場發展現狀分析與政策建議》報告顯示，目前我國利潤最高、技術與知識最為密集的高端國際快遞業務市場，80%的份額壟斷在國際快遞公司手中，其中“四大天王”就擁有70%以上的份額。

從中國快遞的細分市場來看，已經形成“三分天下”的格局：國際快遞市場——四大國際快遞巨頭佔據主要市場份額；國內商務件市場——以順豐速運、EMS等“直營”快遞企業為主；國內電商件市場——以圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞等“加盟”快遞企業為主。

電商件佔比的提升以及收費標準的降低是行業均價連年下滑的主要原因。

考慮到快遞公司主要從事國內快遞業務，我們以同城件與異地件綜合均價來刻畫行業末端價格的變化情況。2017年同城件與異地件綜合均價為8.28元，相較2013年下降幅度高達25.8%。大幅下降主要兩個原因：一是電商件均價大幅下滑，從2013年的8.12元下滑至2017年的6.31元；二是電商件佔比大幅提升，2013-2017年佔比提升超過了10個百分點。

2.2 高端電商件與個人散件推動順豐國內快遞業務持續增長

順勢而為，借行業發展東風國內快遞業務獲得快速成長。

2017年順豐控股國內快遞業務業務收入615.02億元，同比增長18.76%，2013-2017年複合增速23%。完成業務量30.52億件，同比增長18.29%，2013-2017年複合增速29.15%。

堅持高端路線獨立於“通達系”，維持高單價穩居行業龍頭。順豐快遞以其高品質服務穩定在高端快遞市場發展，在運營上區別於“通達系”的價低競爭，不參與低端快遞的價格戰，平均單件收入一直處於高處穩定狀態，2013-2017年平均單件收入基本在22-24之間，均遠高於行業的同城件與異地件綜合均價。

直營管理模式是順豐控股在個人散件繼續提升市佔率的因素。

尤其是近幾年在討論順豐與通達系快遞的相對優勢時，時常有聲音提出隨著通達系快遞網絡的優化，順豐件的時效優勢正在被進一步縮小，甚至是順豐控股在非電商件的優勢是否能夠繼續保持。但我們認為，加盟模式的通達系的基因決定了其網絡經營一直都是“成本優先，時效其次”的經營理念，網點與快遞小哥的結算模式決定了個人散件一直處於被忽視的狀態。過去順豐控股均價23元的均價與通達系末端6-7元的巨大差距，使得部分客戶犧牲服務而選擇低價的通達系。但是從2018年開始，順豐控股對經濟產品進行持續優化升級，建立一張性價比更高的陸運網絡，一個是拓展中高端電商件業務，一個則是通過高性價比的經濟件繼續提升非電商件市場佔有率，2018H1經濟件收入實現同比增長53.71%。

我們預計順豐控股2018-2020年國內快遞業務收入複合增速為16.75%。根據公司公告，2015年電商件票數佔國內快遞比為11%。順豐控股電商件主要需求來自於高端電商件，假設增速與電商件整體增速保持一致，則2017年電商件票數佔比將提升至16%，2018-2020年票數分別為6.80億票、8.93億票和11.16億票。非電商件部分，考慮公司不斷優化陸運網絡，尤其是對於個人散件來講，更具性價比的經濟件報價甚至低於通達系。產品結構的不斷優化，將有助於識別並滿足不同時效客戶的需求，順豐在個人散件市佔率將持續提升，在商務件市佔率基本持平，假設2018-2020年順豐在非電商件市佔率總體穩中有升，分別為23%、23.5%、24%。假設順豐國內快遞單票收入持平，依次測算2018-2020年順豐國內快遞業務收入分別為739.76億元、860.41億元、978.64億元。

3. 新動力之一：快運是轉型綜合物流商重要落子

3.1 線下商業快速迭代與大件商品網購催生出快運需求

快運是由需求催生出的一個貨運高端細分行業。快運行業的形成主要來源於零售兩個新的變化，一個是網絡購物的品類開始向大件滲透，另一個則是互聯網平臺對線下零售渠道的改造之後，線下零售渠道開始出現對時效要求較高的“倉-店”、“店-店”的調配貨需求，這兩部分構成當前階段快運的主要需求。回顧貨運行業的發展歷程，每一次新興細分行業的形成都有新需求或新技術力量的推動。按照通信技術的主要手段劃分，主要分為以下幾個階段：

Ø 第一個階段是郵政通信階段，這一階段郵政遞送的業務主要是單證、合同等文件或個人信件，滿足的是企業之間商業活動或個人之間的社交活動需求，雖然滿足當前階段的“快遞“的定義，但仍劃歸郵政通信業務的範疇。信息流節奏的相對緩慢，使得無論是生產端或消費端對貨運的時效要求都不高，此時貨運行業主要細分為零擔與整車兩個細分行業。

Ø 第二階段是信息互聯網階段，尤其是電子郵箱等互聯網通信技術的成熟，過去屬於郵政業務的文件或信件開始部分被替代。信息流通速度的加快，開始初步提升供應鏈的效率，無論是生產端還是消費端還是出現了部分對時效要求較高的貨運需求，因此這一階段雖然貨運細分市場仍然只包括零擔與整車，但是部分物流公司開始提供高時效產品來滿足這部分需求，如德邦股份的精準卡航/城運業務，這部分業務可以說是早期快運行業的雛形。

Ø 第三階段是消費互聯網階段，支付技術的成熟之間促進了網絡購物的發展，尤其是2009年底新郵政法給予快遞合法身份之後，網絡購物與快遞行業在互相推動中均迎來高速發展。同樣，在快遞時效逐漸提高、寄件成本逐年下降的背景下，個人之間的包裹遞送需求也同樣迎來較快發展。至此，貨運行業開始細分出快遞這個新興的子行業，但考慮到網絡購物這塊的滲透往往都是從小件、標準商品開始，因此在這一階段前期的快遞還只是以1-3kg包裹為主，尤其是通達系快遞公司基於經營效率的考慮，也均選擇了輕量化的策略。在這一階段仍然出現了兩個新的變化，一個是網絡購物的品類開始向大件滲透，另一個則是互聯網平臺對線下零售渠道的改造之後，線下零售渠道開始出現對時效要求較高的“倉-店”、“店-店”的調配貨需求，這兩部分構成當前階段快運的主要需求。

Ø 第四階段將是工業互聯網階段（5G實現商用之後），互聯網將進一步提升供應鏈效率，線下零售供應鏈將進一步扁平化，在“工廠-零售末端-個人消費者”或“工廠-個人消費者”模式下，消費物流將進一步碎片化，如整車零擔化、零擔快遞化，從整個貨運市場來看，快遞、快運佔比將進一步提高。

大件電商風起，大件快遞助力。大件快遞主要來自於大家電和家居行業的電商需求，其中大家電包括傳統四大家電（平板電視、空調、冰箱、洗衣機）和廚衛電器；家居主要包括傢俱、衛浴、建材、運動器材等。過去大件商品網購滲透率較低的一個重要原因，便是大件快遞供應能力不足。

Ø 據工業和信息化部賽迪研究院數據顯示，2017年大家電行業整體規模達6589億，線上滲透率達26.5%。其中，電視、空調、冰箱、洗衣機等四大傳統家電的線上銷售額達到1746億元，同比增長50.4%，遠超電商增速。

Ø 據億歐智庫發佈的《2017年中國家居建材產業研究報告》數據顯示，2017年家居建材市場規模為4.25萬億元，線上滲透率為5%。目前家居網購比例最高的是日本，佔比為20.5%；其次是美國佔比為19.8%。

互聯網對線下零售供應鏈體系的改造，催生了線下穩定高時效的配貨需求。在國內傳統線下零售供應鏈體系下，由於各個渠道均有一定庫存，貨物從廠家到各個層級渠道商之間的運輸基本採用整車或零擔的形式，且對時效及服務的穩定性要求相對不高。但是消費互聯網的興起同樣也推動線下零售供應鏈體系的偏平話，對應物流需求開始呈現碎片化。由於渠道庫存的減少，碎片化的物流需求將對時效及服務穩定性要求提高，即整車零擔化、零擔小票化，進而促進部分零擔業務轉化為零擔快運業務。

當前快運行業仍然群龍無首，但正處於整合期前夕：

Ø 龍頭企業的市佔率仍然較低。根據易觀分析，2017年快運市場規模大約1700億元，前五名市佔率僅16.28%，市場格局仍然相對比較分散。排名第一名的德邦物流市佔率達到6.7%，優勢相對比較明顯。但是作為快運市場後起之秀的順豐控股，2017、2018H1快運業務同比增速高達80%、83%，尤其是2018年通過收購新邦物流，順豐快運將會迎來持續提市佔率的過程。

Ø 產業資本的湧入將加快行業集中度提升的速度。以2017年為例，涉及零擔快運的融資案例便高達10餘起，資本流入的速度開始加快，而這將會為行業的集中化提供動力。此外，快遞龍頭切入快運也將推動行業加速集中化。

我們預計2018-2020年快運市場的複合增速20.2%。快運市場增長的動力主要來自於兩個方面：一是大件商品網購滲透率的提升，基於物流費用率10%的假設，並且剔除掉商家自建物流部分，我們測算出2018-2020年大件電商物流市場規模分別為400.17億元、565.89億元、744.20億元；二是來自於傳統零擔快運轉化，互聯網對線下零售供應鏈體系進行扁平化改造後，線下商業融入商品快速迭代的電商模式，線下零售終端將出現對時效要求較高的貨運需求，如調貨、補貨等，該部分貨運需求可理解為傳統小票零擔快運化。

3.2 快運是順豐從高端快遞品牌向綜合物流商轉型關鍵落子

順豐快運已基本實現快運市場的產品全覆蓋。順豐快運業務是從2014年開始，具體來說，順豐快運產品體系其實經歷了四個階段，分別在2014年推出物流普運；2015-2016年陸續推出重貨專運（整車）和重貨快運（空運）；2017年6月份推出針對專業市場直髮的專線普運；2018年1月推出20-100kg的重貨包裹和100-500kg的小票零擔。

順豐快運業務特點：全產品佈局+金字塔結構

Ø 一是全產品線佈局。比如，重貨快運、重貨專運、重貨包裹、小票零擔、物流普運等，分別針對不同重量級的包裹，以及客戶對時效性的不同要求而開發。

Ø 二是金字塔結構。順豐重貨業務板塊既包括順豐自有重貨業務，也有順心捷達，後者主打加盟制。順豐重貨處於金字塔頂部，做高端業務。順豐快運與順心快運共同構成順豐重貨業務的金字塔結構。在消費者能看到的地方，是兩個不同的品牌，在消費者看不見的地方，比如底盤能力是打通和共享的。

順豐控股開展快運業務具備哪些優勢？從當前階段來看，順豐控股切入快運領域最大的優勢在於品牌，同時快遞的基因能夠節約末端成本，網絡優勢能夠保證順豐控股的服務質量。此外今年對DHL大中華區供應鏈業務的收購，一方面能夠帶來收入增長點，另一方面則將會與其他業務板塊產生協同，如快運業務為供應鏈客戶提供貨運服務。

Ø 一是順豐的品牌優勢。評價物流服務無非是三個指標，即時效、服務穩定性、貨物安全性，而順豐在小件快遞已經形成了高質量的服務口碑。從快遞到快運，順豐這個招牌既是開拓業務的利器，又能夠繼續獲得品牌溢價。

Ø 二是順豐控股的快遞基因。快遞一直就是門對門，而傳統的重貨快運公司是點對點，對很多快運公司來說是靠線下開設大量的門店來獲取業務的，而順豐是靠幾十萬遍佈全國各地的快遞小哥門對門服務，既節約了門店的成本，也給用戶更便捷的服務體驗。

Ø 三是順豐的網絡優勢。順豐重貨業務可以依託順豐大網優勢，尤其是順豐航空這個在同行中獨一無二、遙遙領先的天網系統，讓順豐重貨的速度領先於同行，做到“物流的價格+快遞的服務”。2015年才正式介入重貨市場的順豐，截至2018年6月30日，已經擁有899個重貨網點，整體重貨場地面積超過88.3萬平方米，業務覆蓋全國31個省291個主要城市及地區，車輛1萬餘臺。

從國外的歷史來看，海外巨頭均是快遞做強之後開始向綜合物流提供商轉型。以UPS為例，供應鏈與貨運部門主要包括貨代、貨運這兩個板塊，貨運則包括整車與零擔，2017年供應鏈與貨運部門營業收入達到117.70億美元，佔營業收入比重為17.87%。

我們預計順豐控股2018-2020年快運業務收入複合增速為59.5%。目前階段順豐快運業務的來源主要包括大件配送及線下店倉調貨需求，順豐自身的品牌優勢與網絡優勢將助力快運業務繼續提升市佔率。而從長期來看，順豐所收購DHL大中華區供應鏈業務將會產生貨運需求，順心快運起網之後將完成中低端貨源的覆蓋。基於2018-2020年順豐快運業務市佔率將分別提升至3.8%、5%、6%預計，則快運業務收入將分別達到80.41億元、126.04億元、178.59億元，複合增速為59.5%。

4.新動力之二：瞄準冷鏈物流高速增長多帶來的機會

4.1 冷鏈物流：受益生鮮電商快速崛起和醫藥“兩票制”

生鮮電商與醫藥流通是行業的主要推動力。按照定義，冷鏈物流是指為保持冷藏冷凍類物品的品質，使其在從生產到消費的過程中，始終處於規定的低溫環境下的物流系統。根據所承載的物品，冷鏈物流可以分為農產品冷鏈、醫藥冷鏈、化工冷鏈、電子冷鏈等。根據所服務客戶類型，可以分為連鎖商超冷鏈、餐飲冷鏈、生鮮電商冷鏈等。正如廣義的貨運包括快遞、小票零擔、大票零擔、整車等細分行業，各個細分行業所承運貨品的不同，決定了對時效、服務穩定性、網絡的要求不同，因此我們基於順豐控股的商業模式的特徵，在重貨業務的行業背景分析中僅僅從快遞中切出大件快遞、從小票零擔中切出零擔快運。同樣在冷鏈物流領域，各個細分領域的要求基本不同，且設備專用屬性極強，而順豐控股目標細分市場定位於高時效食品冷運和高門檻的醫藥物流，

生鮮線上消費持續升溫，2013-2017年生鮮電商市場交易規模複合增長高達82%。最近幾年，隨著互聯網技術的發展、用戶消費習慣的培養，電子商務的觸角已經伸向各品類的商品，包括服裝、食品、美妝等等。其中生鮮產品由於其高成本、高技術要求，成為目前電子商務滲透率較低的行業，2017年的線上滲透率僅有 7.9%。但隨著日益增大的網民基數以及膨脹的網購需求，生鮮電商市場發展迅速，平均每年保持50%以上的增長率。其中2017年生鮮電商市場交易規模約為1391.3億元，同比增長59.7%。

第三方生鮮電商物流將呈現快速發展態勢：

Ø 首先，生鮮電商市場的快速發展引爆了生鮮電商物流行業的快速發展。以2017年為例，生鮮電商物流市場規模達到了425.4億元，同比增長55.1%。

Ø 其次，生鮮電商的競爭壓力將推動第三方生鮮電商物流外包比例。根據艾瑞諮詢的研究報告，目前生鮮電商行業尚處於混戰態勢，僅有4%的平臺實現了盈虧平衡。而生鮮電商企業自建物流的最大劣勢是資金成本高，不利於發展其他核心業務。因此在平臺快速擴張業務規模的訴求下，生鮮電商物流外包比例將逐步提高。

Ø 最後，線下生鮮物流與生鮮電商物流的可以類似於快遞和零擔，即線下生鮮物流對時效要求較高，一般通過冷運整車、冷運零擔完成，生鮮電商物流則在時效、服務穩定性方面要求更高，因此這部分才真正是順豐食品冷運的目標市場。當然，隨著互聯網對線下生鮮供應鏈渠道的扁平化改造，也將出現冷運整車零擔化、冷運零擔快運化的趨勢，那麼順豐食品冷運的目標市場將隨之進行擴展。

“兩票制”的實施使得第三方醫藥物流迎來機遇。“兩票制”是指藥品從生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的多級代理模式，壓縮流通渠道空間。在多票制下，醫藥商業實際承擔物流和墊資這兩項功能。兩票制實施後，第三方醫藥物流有望成為比肩經銷商、配送商的第三種醫藥流通模式。

Ø 第一，醫藥流通行業集中度將持續提升，頭部醫藥流通企業需對藥品實現覆蓋全國的配送，同時還要滿足時效的要求。而作為唯一一家覆蓋全國範圍的冷鏈公司，順豐控股既有實力支撐全國範圍內的醫藥冷鏈配送，又可以承擔起將藥品配送深入到邊遠區縣醫療機構的職責，而這正是以往一些中小型醫藥流通企業的短板。

Ø 第二，強監管政策推動醫藥物流供給側改革。如新版GSP對醫藥企業的倉儲溫溼度實時監測、冷鏈物流以及運輸等領域提出了更高要求，但冷鏈尤其是疫苗、血液製品等醫藥品類，倉儲、運輸成本非常高，很多小企業因此退出。

Ø 第三，根據《關於在公立醫療機構藥品採購中推行“兩票制”的實施意見》，鼓勵實行“一票制”，即由藥廠直接與醫療機構對接，配送可由第三方物流渠道。

我們預計2018-2020年生鮮電商物流、醫藥冷鏈物流市場的複合增速分別為29%、6.5%。假設2018-2020年生鮮市場交易規模增速與同期GDP增速相同，預計電商滲透率持續提升，分別為10%、12%、14%，順豐控股在生鮮電商物流市佔率持續提升，以此測算2018-2020年生鮮電商物流市場規模分別為572.88億元、731.46億元、907.98億元。假設2018-2020年醫藥冷鏈物流市場增速與同期GDP增速，以此測算2018-2020年醫藥冷鏈物流市場規模分別為608.19億元、647.11億元、688.53億元。

4.2 順豐控股：從常溫到低溫，繼續構建物流旗艦的護城河

順豐冷運業務專注於食品冷運和醫藥冷運。食品冷運包括冷運到家、冷運到店、冷運零擔、冷運專車和冷運倉儲這五款產品，醫藥冷運則包括醫藥常溫、醫藥零擔、醫藥專車、醫藥專遞、醫藥商配、醫藥倉儲這六款產品。2017年順豐冷運實現營業收入22.95億元，同比增長59.7%。

順豐控股已成為少有的全國性網絡冷鏈物流公司。順豐冷運業務起步於2014年，2014年3月成立醫藥物流事業部，當年11月成立冷運事業部，專注食品和醫藥冷運配送。目前食品冷運通達139個城市，醫藥冷運通達132個城市。

順豐控股發展食品冷運業務面臨哪些機遇？

Ø 在生鮮電商的推動下，食品冷運從點線型向網絡型延展。在生鮮電商發展之前，食品冷鏈需求主要集中在工廠到經銷商（B2B）的環節，比如肉類食品廠、生鮮批發商等冷鏈物流主要以恆溫幹線為主。由於食品線下銷售的地域性，因此即使行業排名第一的希傑榮慶物流網絡僅在浙江、山東、河南等部分省份。生鮮電商的崛起，將使得生鮮的銷售半徑從生產地延展至全國，如大連櫻桃、陽澄湖大閘蟹通過網絡賣全國，這部分就需要一個全國性冷鏈物流網絡支持生鮮電商業務的發展。順豐控股全國性冷運網絡基本搭建成型，食品冷運通達139個城市，這是順豐控股把握住新需求趨勢的基礎。

Ø 冷鏈物流需求從“恆溫運輸”向“倉運配一體化”轉變。傳統的冷鏈物流以幹線恆溫運輸為主，具有量大批次少的特點。而隨著生鮮電商及連鎖企業的高速發展，如大型連鎖超市、生鮮電商等企業的冷鏈物流需求也在逐漸發生變化，客戶不再滿足倉到倉的物流服務，期望提供恆溫幹線、恆溫倉儲、恆溫分揀包裝、恆溫配送等綜合冷鏈物流服務，可以使他們的業務向終端延伸，同時通過優質的物流觸點來提升客戶的體驗感，以優質物流服務做為粘結劑，增加終端客戶消費粘性。而從順豐控股的產品矩陣來看，正是基於這種新需求而佈局。

“二票制”給予順豐控股切入醫藥物流機會，但仍將面臨多重挑戰。“兩票制”允許醫藥商業公司“委託配送並不算一票”，如安徽、海南等省已經明確醫藥商業公司可以委託配送。“允許配送”下，廠家可以繞開託管公司與醫藥商業公司進行業務合作，後者則以委託的方式進入醫院等終端醫藥消費機構，而順豐控股等第三方物流則是合適的被委託的對象。總體來說，“二票制”給予了順豐控股切入醫藥物流的機會，但仍然面臨多重的挑戰，主要包括以下幾個方面：

Ø 首先，順豐控股的短板決定了其只有在醫藥幹線有機會。“二票制”下，終端資源的稀缺使得順豐控股醫藥物流只能是主流醫藥商業業務的補充。以跨省長距離運輸為例，對於醫藥商業來說成本太高，主流醫藥商業可以委託順豐控股將藥品幹線運輸至目的地，到了目的地之後，主流醫藥商業再完成到達醫院的配送。二票制下，順豐控股醫藥物流在“資金流、信息流”智能的缺失，使得其難以進入“從目的地到醫院”最後一段的配送。

Ø 其次，醫藥流通利潤率偏低。中國醫藥流通行業銷售淨利潤率1.6%，龍頭公司4-6%，中國郵政在醫藥流通領域不到1%，稍有不慎就會有虧損的風險。

“一票制”疫苗將是順豐控股醫藥物流實現突破的機遇。與藥品流通領域存量競爭市場不同，國藥、上藥等巨頭在疫苗領域介入不深。2016年山東疫苗事件後，國家緊急取消疫苗批發環節，由疫苗生產廠直接向縣級疾控中心供貨，並對疫苗產品負無限責任。疫苗廠家直接配送需求是第三方物流進入醫藥物流的切入點，而從疫苗廠家的角度來看，考慮到疫苗配送全國對恆溫極高的要求以及自身無責責任的要求，早期佈局冷鏈、具備豐富物流經驗和運輸管理能力的順豐控股醫藥物流迎來突破的機會。

與此同時，《關於完善公立醫院藥品集中採購工作的指導意見》提別提出，特別鼓勵各地結合實際，創造條件實行“一票制”。從實際情況來看，“一票制”涉及的藥品不僅是疫苗，如福建的基礎輸液已要求實施“一票制”，浙江醫用耗材“一票制”在2017年底已經到來。“一票制”下的醫藥商業公司“三流合一”的職能被剝奪，僅留下“物流”這一職能，從這個角度來看，順豐控股醫藥物流業務與醫藥商業公司沒有區別，但是順豐控股的全國網絡是其與醫藥商業公司進行競爭、進而持續提升市佔率的核心基礎。

當前階段的順豐控股冷運業務仍面臨產能利用率的挑戰。截止2018H1，合計擁有51座、23.4萬平米食品冷庫，3座、3.0萬平米醫藥冷庫，123條食品運輸幹線，24條醫藥運輸幹線。尤其是考慮到冷鏈物流需求區域不平衡，而順豐這個冷運“新兵”這幾點產能又迎來快速擴展，因此當前階段產能利用率大概率面臨挑戰。

我們預計2018-2020年順豐冷運業務收入複合增速61.45%。2018年三季度順豐控股收購夏暉中國之後，尤其是食品冷運能力得到了極大的提高，因此我們預計食品冷運業務收入市佔率將會迎來較快的提升。醫藥冷鏈方面，現有的醫藥商業也是順豐控股的競爭對手，在二票制的實施只能說是給第三方物流進入醫藥冷鏈提供了機會。但在疫苗等流域，實際上已經開始鼓勵實施一票制，而這些流域才是擁有全國性網絡的順豐控股在醫藥物流實現突破的機會。考慮到目前大政策環境對一票制僅僅只是“鼓勵”，因此我們預計順豐控股近幾年在醫藥冷鏈物流市佔率僅僅是緩慢提升。基於此，我們預計2018-2020年順豐控股冷運業務收入分別為45.66億元、70.59億元、96.59億元。

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