关键词：高值耗材 骨科
伴随仿制药集采降价，大家渐渐把关注度转移到医疗器械这个大品类中，短期来看医疗器械具备品类多、升级快等比价难度大的特点，也就是说短期成为医药板块中的集采避风港。
医疗器械从品类角度说，大品类包括CT、核磁等大型医疗设备、超声、监护仪等电子医疗设备、IVD体外诊断以及高值耗材等等。
所谓的高值耗材类医疗器械是相对输液器、留置针等低值耗材来说的，要说具体多少才算高值，我觉得从几百块钱的血液灌流器到几万块钱心脏支架都算这一品类吧！
今天我们从凯利泰开始讲医疗器械里面的一大品类，就是高值耗材类医疗器械，凯利泰虽然体量不大，但算是曾经横跨骨科和心内科两大领域，布局了骨科的脊柱、创伤和心内科的心脏支架等众多产品。所以，作为样本分析，有很大的投资借鉴意义。
凯利泰涉及到的骨科和心内科器械，长期受益于老龄化后骨折和心脏病的老年人口增加，短期更受益于进口替代。
我们先讲讲市场格局，然后在具体说说凯利泰的情况吧！
一、高值耗材医疗器械：骨科
全球市场格局：No.1是强生，2012年213亿美元收购在辛迪思（创伤和脊柱）成为全球骨科市场份额第一，销售额90多亿。No.2捷迈和邦美15年合并后，销售额有近80亿美金。美敦力2015年500亿美金收购柯惠医疗后，脊椎业务成为全球龙头。
国内市场格局：骨科国内市场大约200亿左右，主要由创伤、脊椎、骨科三大领域构成，三分天下中创伤略超30%，关节、脊椎各25%左右。
早期国内骨科龙头是康辉和创生，但在12-13年两大龙头相继被国际巨头收购，2012年美敦力以7.55亿美元收购康辉医疗；2013年，史塞克以7.64亿美元收购创生控股；
近些年起来比较快的国产企业是脊椎的威高骨科、创伤的大博医疗，关节的爱康、春立；现在国产市场份额中威高国产脊柱第一、大博国产创伤第一、爱康国产关节第一。
创伤类：进口：国产大约6：4；进口主要是强生、史赛克（含创生）、美敦力（含康辉）、捷迈，国产是大博医疗、威高、正天；
脊椎类：进口的强生、美敦力、史赛克，国产的威高骨科、天津正天、大博医疗
关节类：是进口替代难度最大的品类，主要市场份额还在施乐辉、捷迈、强生、史赛克等国际巨头，但是国内爱康和春立等企业增速也非常快，龙头威高骨科并购了海星关节。
二、高值耗材医疗器械：心内科
心内科最主要的高值耗材就是心脏支架，其他还包括先健起家的封堵器类以及还没开始进口替代的心脏起搏器。而在心脏支架领域，是国产替代最为充分的领域，预计国产市占率超过70%，而头部企业微创、乐普、吉威有着很多故事。
微创：在港股上市，市值最低之时不到50亿市值。微创选择的扩张方式也是跨品类并购，14年并购了Wright，一举进入到了骨科器械技术难度最高的关节领域，但是并购海外企业，可能就会面临收购了技术、失去了利润，过去几年微创一直受到这块骨科资产亏损的拖累，近期股价下跌也是骨科业务低于预期。
乐普：09年第一批创业板上市，上来前三年就经历了80X变15X的熊市估值下降，随后中船退、创始人蒲忠杰进的改制后，乐普选择了药械双枪的布局，除了在器械领域继续布局起搏器、可降解支架、吻合器等品类，在药品领域收购了心血管和糖尿病相关的众多药物，包括新帅克的氯吡格雷以及新东港的阿托伐他汀、海合天的心衰药左西孟旦、圣诺艾塞那肽和奈西利肽，也布局了高大上的PD-1、溶瘤病毒、胰岛素等资产。仅仅是氯吡格雷和阿托伐他汀两款药利润贡献超过5亿，占乐普17年利润一半以上。当然成也萧何败也萧何，现在氯吡格雷在集采降价预期下，乐普股价回调了50%；
蓝帆-吉威：吉威在国内市占率略低于微创和乐普，主要原因是其在国内只上市了老款产品，而且外资身份招标没有国产优待，但是中国区销售额占比只有1/3，更多是全球范围销售，是更为国际化的中国企业。吉威原来应该是威高旗下资产，然后被柏盛国际收购在新加坡上市，然后17-18年终于被A股的手套厂蓝帆医疗收购了，三大心脏支架企业重聚A+H资本市场。
凯利泰曾经收购又出售的易生科技属于市场份额的“其他”类，在三大国内企业以及外资巨头生存的企业，日子艰难的情况下，被凯利泰反手卖给了想进入国内市场的泰尔茂（全球TOP5）
三、国内医疗器械进口替代生命周期
借用国金医药卖方的一张图，和大家说说现在医疗器械各大品类，国产替代进程和生命周期阶段。
低端的输液、护理等一次性低值耗材已经基本完成进口替代，产生了威高这样销售额50亿的巨头，当然在A股上市公司中也能看到三鑫、维力、济民这样的行业内还算有名号，但是行业小市值小的公司。
中端的监护类和影像类产品，主要是以迈瑞、开立、理邦、万东等上市公司，呈现的状态是低端产品已经完成进口替代，高端产品还无法媲美进口，如果任何企业在中高端产品做出质量好、性价比高的爆款，那么业绩有会出现高增长，17年的开立医疗就是这样的情况！
中高端的骨科、心内科、电生理等品类，处于进口替代初期，有企业开始能够研发出产品，并且开始从外资巨头的市场份额中吃到一口肉，但是还是呈现进口>国产的状态，替代比较快的是心脏支架、骨科创伤，替代比较慢的是关节、电生理、神经介入等。
最高端的品类是国外也算很先进的技术，国内基本都是进口把持，当然也开始有一些突破口，譬如复星代理达芬奇机器人，乐普已经获批的双腔起搏器和即将获批的可降解支架，几大医疗集团都准备上马的质子刀项目。
投资小贴士
1）高值耗材类医疗器械特点
细分领域多，单品类天花板低：很少有单品类超过50亿的产品，心脏支架、骨科等算是大品类，做到十几个亿销售额已经是龙头了，乐普的支架17年收入不到12亿，威高的骨科17年收入不到10亿。而药品领域比较大的单品，石药的丁苯肽已经奔着50亿销售额去了！
器械跨品类技术差异大：我们可以看到众多药企从化学药为主延伸到生物单抗药研发，虽然产品机理不一样，但是从研发管理、临床申报、上市销售等方面还有共通之处，但是器械跨品类研发较难，心脏支架的技术积累优势无法体现在骨关节等骨科器械研发，而销售渠道也不同，心内科和骨科代理商也是两批人。
所以，上面说的这些特点也就意味着高值耗材类医疗器械企业要想做大，并购是第一选择。
2）从价格体系看药品和器械
在凯利泰招股书，我们可以看到PKP产品出厂均价只有不到6000元，但是终端销售价在2.4-2.9万，也就是高值耗材领域出厂到终端的加价率在4-5倍，或者说出厂价在20扣到25扣的扣率，扣率远低于药品领域代理模式（30扣）和自营模式（80扣）。
所以，同样是终端100元的商品，如果是药品，可能厂家确认80元收入（自营），20%净利率对应15元利润；如果是器械耗材，可能是厂家确认25元收入，35%净利率，对应也是15元利润。
总体来说，药品的产业链相对比较长，而器械产业链采用低出厂价代理模式，可能会出现收入没多少，但是终端规模已经很大，并且接近细分领域天花板的情况！
四、凯利泰分析
1、起家产品 脊柱微创PKP
凯利泰起家的产品是骨科领域的脊柱大类的脊椎微创产品，PKP椎体扩张球囊导管系统，也就是所谓的骨水泥，是脊柱微创手术细分领域。大家也看到是一个十分细分的领域，在招股书中2010年只做了1.5万例手术，凯利泰当时市占率50%，收入5000万，而发展到今天，凯利泰17年PKP的收入大约2.3亿，对应手术5万例，市场容量十几万PKP手术量。现在市场最大份额的还是凯利泰，大约占40%，其次是龙冠、美敦力等国内外企业。
凯利泰在发展过程中也发现虽然在PVP手术领域成为细分龙头，但是市场过于细分，而参照美敦力等巨头成长史，只有并购才能跨品类扩张，所以，在13-16年，凯利泰也开始了自己的并购之路。在发现心内科器械并不符合自己的战略方向之后，18年放弃心脏支架子公司易生科技，收购了脊柱领域椎间孔镜微创手术器械的Elliquence。
2、外延并购之路
我之前说过，在高值耗材医疗器械领域，企业的成长之路基本就是并购之路，而凯利泰也很清楚的认识到这一点。我们看凯利泰为了横向发展，扩展自己医疗器械版图，不可谓不费心思，在心内科领域收购了易生科技，在骨科创伤领域收购了艾迪尔。
但是上市公司本身体量太小，为了不触发重大资产重组，在13-16年分了5笔收购，才把易生科技和艾迪尔100%股权并入上市公司体内。
3、并购后遗症
买了又卖的心脏支架业务：而在2年之后就凯利泰发现易生科技所在的心脏支架领域已经成为寡头垄断格局，进口的美敦力、雅培等国外巨头占据高端市场，国产的微创、乐普、吉威都有较大市场份额，而规模较小的易生和垠艺等小厂商规模小、品牌力弱，年销售量只有2、3万根支架，只能在夹缝中生存。没有规模就没有盈利，乐普这样市占率高的心脏支架企业，净利率应该有40%，而易生净利率只有不到30%。所以，凯利泰在发现心内科领域无法站稳脚跟，反手把易生出售了。为了补上这个业务的利润缺失，以及增强公司业务协同性，并购了Elliquence100%股权，加强脊柱板块业务，布局椎间孔镜微创手术器械。
对赌期后业绩下滑的骨科创伤业务：13年凯利泰收购艾迪尔时候有业绩对赌，而在2017年，也就是对赌期结束后，艾迪尔业绩下滑14%。最大的可能原因是过去几年存在渠道压库存现象，而2017年消化了渠道库存，就会出现报表业绩不理想。
4、股权治理结构
我们之前在理邦仪器单章中讨论了合伙人做为一致行动人大股东的股权结构，凯利泰之前就是这样的股权结构。
2017年之前董事长秦杰、总经理袁征、董事汪立分别持股8.54%、5.96%、4.83%，创始人团队股权分散且未签订一致行动人协议，导致分权情况严重，战略落地也有些问题。
导致13年开始的一系列并购思路并不清晰，2013年公司涉足运动医学；2014年涉足心血管、脊柱与创伤；2015年心血管、移动医疗、骨科的关节多线布局。譬如说，心脏支架并购，由于控制人之一的汪立曾任美敦力公司亚太区市场销售总监、微创医疗首席市场官及首席运营官，这样的背景成为了凯利泰收购心脏支架企业易生科技的原因，毕竟三个老大其中之一是心内科领域专家，感觉这样的并购更多是配合汪总的背景，或者说给汪总找了一个业务运营，而没有更考虑凯利泰的资产整合能力和战略方向。总感觉凯利泰把花了3年时间才收在手里的标的，2年后又转让出去，可以说是壮士断腕，也可以说是5年大好时光做了错误的并购。
2018年，凯利泰选择了引入战略投资人涌金系成为第一大股东，秦和汪减持，逐步退出，袁总成为单核领导人，也宣布了退出心脏支架领域，转而并购与原有PKP有协同效应的脊椎微创手术器械厂商Elliquence。
投资小贴士
1、好企业应该是有清晰的战略、有能担责任能拍板的老板，互相制约的多创始人模式的管理层要持续跟踪管理能力执行力度；
2、规模小、股权比例低的企业做并购战略，稍微大一些的并购就涉及重大资产重组，可能会延长并购战线。同时可能会出现吃下但无法消化的情况，整合难度较高。
3、并购资产，在业绩承诺期之后，应该注意并购后遗症。就是为了达到业绩承诺做一些压货等短期行为，，但影响长期经营，导致承诺期后业绩下滑。
总结：
凯利泰通过近一两年的股权运作和资本运作，算是理顺了股权关系，重新修正了产品线布局。未来看凯利泰能否在此基础上，成为国内骨科的TOP企业。（作者：userfield）
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