關鍵詞：高值耗材 骨科
伴隨仿製藥集採降價，大家漸漸把關注度轉移到醫療器械這個大品類中，短期來看醫療器械具備品類多、升級快等比價難度大的特點，也就是說短期成為醫藥板塊中的集採避風港。
醫療器械從品類角度說，大品類包括CT、核磁等大型醫療設備、超聲、監護儀等電子醫療設備、IVD體外診斷以及高值耗材等等。
所謂的高值耗材類醫療器械是相對輸液器、留置針等低值耗材來說的，要說具體多少才算高值，我覺得從幾百塊錢的血液灌流器到幾萬塊錢心臟支架都算這一品類吧！
今天我們從凱利泰開始講醫療器械裡面的一大品類，就是高值耗材類醫療器械，凱利泰雖然體量不大，但算是曾經橫跨骨科和心內科兩大領域，佈局了骨科的脊柱、創傷和心內科的心臟支架等眾多產品。所以，作為樣本分析，有很大的投資借鑑意義。
凱利泰涉及到的骨科和心內科器械，長期受益於老齡化後骨折和心臟病的老年人口增加，短期更受益於進口替代。
我們先講講市場格局，然後在具體說說凱利泰的情況吧！
一、高值耗材醫療器械：骨科
全球市場格局：No.1是強生，2012年213億美元收購在辛迪思（創傷和脊柱）成為全球骨科市場份額第一，銷售額90多億。No.2捷邁和邦美15年合併後，銷售額有近80億美金。美敦力2015年500億美金收購柯惠醫療後，脊椎業務成為全球龍頭。
國內市場格局：骨科國內市場大約200億左右，主要由創傷、脊椎、骨科三大領域構成，三分天下中創傷略超30%，關節、脊椎各25%左右。
早期國內骨科龍頭是康輝和創生，但在12-13年兩大龍頭相繼被國際巨頭收購，2012年美敦力以7.55億美元收購康輝醫療；2013年，史塞克以7.64億美元收購創生控股；
近些年起來比較快的國產企業是脊椎的威高骨科、創傷的大博醫療，關節的愛康、春立；現在國產市場份額中威高國產脊柱第一、大博國產創傷第一、愛康國產關節第一。
創傷類：進口：國產大約6：4；進口主要是強生、史賽克（含創生）、美敦力（含康輝）、捷邁，國產是大博醫療、威高、正天；
脊椎類：進口的強生、美敦力、史賽克，國產的威高骨科、天津正天、大博醫療
關節類：是進口替代難度最大的品類，主要市場份額還在施樂輝、捷邁、強生、史賽克等國際巨頭，但是國內愛康和春立等企業增速也非常快，龍頭威高骨科併購了海星關節。
二、高值耗材醫療器械：心內科
心內科最主要的高值耗材就是心臟支架，其他還包括先健起家的封堵器類以及還沒開始進口替代的心臟起搏器。而在心臟支架領域，是國產替代最為充分的領域，預計國產市佔率超過70%，而頭部企業微創、樂普、吉威有著很多故事。
微創：在港股上市，市值最低之時不到50億市值。微創選擇的擴張方式也是跨品類併購，14年併購了Wright，一舉進入到了骨科器械技術難度最高的關節領域，但是併購海外企業，可能就會面臨收購了技術、失去了利潤，過去幾年微創一直受到這塊骨科資產虧損的拖累，近期股價下跌也是骨科業務低於預期。
樂普：09年第一批創業板上市，上來前三年就經歷了80X變15X的熊市估值下降，隨後中船退、創始人蒲忠傑進的改制後，樂普選擇了藥械雙槍的佈局，除了在器械領域繼續佈局起搏器、可降解支架、吻合器等品類，在藥品領域收購了心血管和糖尿病相關的眾多藥物，包括新帥克的氯吡格雷以及新東港的阿託伐他汀、海合天的心衰藥左西孟旦、聖諾艾塞那肽和奈西利肽，也佈局了高大上的PD-1、溶瘤病毒、胰島素等資產。僅僅是氯吡格雷和阿託伐他汀兩款藥利潤貢獻超過5億，佔樂普17年利潤一半以上。當然成也蕭何敗也蕭何，現在氯吡格雷在集採降價預期下，樂普股價回調了50%；
藍帆-吉威：吉威在國內市佔率略低於微創和樂普，主要原因是其在國內只上市了老款產品，而且外資身份招標沒有國產優待，但是中國區銷售額佔比只有1/3，更多是全球範圍銷售，是更為國際化的中國企業。吉威原來應該是威高旗下資產，然後被柏盛國際收購在新加坡上市，然後17-18年終於被A股的手套廠藍帆醫療收購了，三大心臟支架企業重聚A+H資本市場。
凱利泰曾經收購又出售的易生科技屬於市場份額的“其他”類，在三大國內企業以及外資巨頭生存的企業，日子艱難的情況下，被凱利泰反手賣給了想進入國內市場的泰爾茂（全球TOP5）
三、國內醫療器械進口替代生命週期
借用國金醫藥賣方的一張圖，和大家說說現在醫療器械各大品類，國產替代進程和生命週期階段。
低端的輸液、護理等一次性低值耗材已經基本完成進口替代，產生了威高這樣銷售額50億的巨頭，當然在A股上市公司中也能看到三鑫、維力、濟民這樣的行業內還算有名號，但是行業小市值小的公司。
中端的監護類和影像類產品，主要是以邁瑞、開立、理邦、萬東等上市公司，呈現的狀態是低端產品已經完成進口替代，高端產品還無法媲美進口，如果任何企業在中高端產品做出質量好、性價比高的爆款，那麼業績有會出現高增長，17年的開立醫療就是這樣的情況！
中高端的骨科、心內科、電生理等品類，處於進口替代初期，有企業開始能夠研發出產品，並且開始從外資巨頭的市場份額中吃到一口肉，但是還是呈現進口>國產的狀態，替代比較快的是心臟支架、骨科創傷，替代比較慢的是關節、電生理、神經介入等。
最高端的品類是國外也算很先進的技術，國內基本都是進口把持，當然也開始有一些突破口，譬如復星代理達芬奇機器人，樂普已經獲批的雙腔起搏器和即將獲批的可降解支架，幾大醫療集團都準備上馬的質子刀項目。
投資小貼士
1）高值耗材類醫療器械特點
細分領域多，單品類天花板低：很少有單品類超過50億的產品，心臟支架、骨科等算是大品類，做到十幾個億銷售額已經是龍頭了，樂普的支架17年收入不到12億，威高的骨科17年收入不到10億。而藥品領域比較大的單品，石藥的丁苯肽已經奔著50億銷售額去了！
器械跨品類技術差異大：我們可以看到眾多藥企從化學藥為主延伸到生物單抗藥研發，雖然產品機理不一樣，但是從研發管理、臨床申報、上市銷售等方面還有共通之處，但是器械跨品類研發較難，心臟支架的技術積累優勢無法體現在骨關節等骨科器械研發，而銷售渠道也不同，心內科和骨科代理商也是兩批人。
所以，上面說的這些特點也就意味著高值耗材類醫療器械企業要想做大，併購是第一選擇。
2）從價格體系看藥品和器械
在凱利泰招股書，我們可以看到PKP產品出廠均價只有不到6000元，但是終端銷售價在2.4-2.9萬，也就是高值耗材領域出廠到終端的加價率在4-5倍，或者說出廠價在20扣到25扣的扣率，扣率遠低於藥品領域代理模式（30扣）和自營模式（80扣）。
所以，同樣是終端100元的商品，如果是藥品，可能廠家確認80元收入（自營），20%淨利率對應15元利潤；如果是器械耗材，可能是廠家確認25元收入，35%淨利率，對應也是15元利潤。
總體來說，藥品的產業鏈相對比較長，而器械產業鏈採用低出廠價代理模式，可能會出現收入沒多少，但是終端規模已經很大，並且接近細分領域天花板的情況！
四、凱利泰分析
1、起家產品 脊柱微創PKP
凱利泰起家的產品是骨科領域的脊柱大類的脊椎微創產品，PKP椎體擴張球囊導管系統，也就是所謂的骨水泥，是脊柱微創手術細分領域。大家也看到是一個十分細分的領域，在招股書中2010年只做了1.5萬例手術，凱利泰當時市佔率50%，收入5000萬，而發展到今天，凱利泰17年PKP的收入大約2.3億，對應手術5萬例，市場容量十幾萬PKP手術量。現在市場最大份額的還是凱利泰，大約佔40%，其次是龍冠、美敦力等國內外企業。
凱利泰在發展過程中也發現雖然在PVP手術領域成為細分龍頭，但是市場過於細分，而參照美敦力等巨頭成長史，只有併購才能跨品類擴張，所以，在13-16年，凱利泰也開始了自己的併購之路。在發現心內科器械並不符合自己的戰略方向之後，18年放棄心臟支架子公司易生科技，收購了脊柱領域椎間孔鏡微創手術器械的Elliquence。
2、外延併購之路
我之前說過，在高值耗材醫療器械領域，企業的成長之路基本就是併購之路，而凱利泰也很清楚的認識到這一點。我們看凱利泰為了橫向發展，擴展自己醫療器械版圖，不可謂不費心思，在心內科領域收購了易生科技，在骨科創傷領域收購了艾迪爾。
但是上市公司本身體量太小，為了不觸發重大資產重組，在13-16年分了5筆收購，才把易生科技和艾迪爾100%股權併入上市公司體內。
3、併購後遺症
買了又賣的心臟支架業務：而在2年之後就凱利泰發現易生科技所在的心臟支架領域已經成為寡頭壟斷格局，進口的美敦力、雅培等國外巨頭佔據高端市場，國產的微創、樂普、吉威都有較大市場份額，而規模較小的易生和垠藝等小廠商規模小、品牌力弱，年銷售量只有2、3萬根支架，只能在夾縫中生存。沒有規模就沒有盈利，樂普這樣市佔率高的心臟支架企業，淨利率應該有40%，而易生淨利率只有不到30%。所以，凱利泰在發現心內科領域無法站穩腳跟，反手把易生出售了。為了補上這個業務的利潤缺失，以及增強公司業務協同性，併購了Elliquence100%股權，加強脊柱板塊業務，佈局椎間孔鏡微創手術器械。
對賭期後業績下滑的骨科創傷業務：13年凱利泰收購艾迪爾時候有業績對賭，而在2017年，也就是對賭期結束後，艾迪爾業績下滑14%。最大的可能原因是過去幾年存在渠道壓庫存現象，而2017年消化了渠道庫存，就會出現報表業績不理想。
4、股權治理結構
我們之前在理邦儀器單章中討論了合夥人做為一致行動人大股東的股權結構，凱利泰之前就是這樣的股權結構。
2017年之前董事長秦傑、總經理袁徵、董事汪立分別持股8.54%、5.96%、4.83%，創始人團隊股權分散且未簽訂一致行動人協議，導致分權情況嚴重，戰略落地也有些問題。
導致13年開始的一系列併購思路並不清晰，2013年公司涉足運動醫學；2014年涉足心血管、脊柱與創傷；2015年心血管、移動醫療、骨科的關節多線佈局。譬如說，心臟支架併購，由於控制人之一的汪立曾任美敦力公司亞太區市場銷售總監、微創醫療首席市場官及首席運營官，這樣的背景成為了凱利泰收購心臟支架企業易生科技的原因，畢竟三個老大其中之一是心內科領域專家，感覺這樣的併購更多是配合汪總的背景，或者說給汪總找了一個業務運營，而沒有更考慮凱利泰的資產整合能力和戰略方向。總感覺凱利泰把花了3年時間才收在手裡的標的，2年後又轉讓出去，可以說是壯士斷腕，也可以說是5年大好時光做了錯誤的併購。
2018年，凱利泰選擇了引入戰略投資人湧金系成為第一大股東，秦和汪減持，逐步退出，袁總成為單核領導人，也宣佈了退出心臟支架領域，轉而併購與原有PKP有協同效應的脊椎微創手術器械廠商Elliquence。
投資小貼士
1、好企業應該是有清晰的戰略、有能擔責任能拍板的老闆，互相制約的多創始人模式的管理層要持續跟蹤管理能力執行力度；
2、規模小、股權比例低的企業做併購戰略，稍微大一些的併購就涉及重大資產重組，可能會延長併購戰線。同時可能會出現吃下但無法消化的情況，整合難度較高。
3、併購資產，在業績承諾期之後，應該注意併購後遺症。就是為了達到業績承諾做一些壓貨等短期行為，，但影響長期經營，導致承諾期後業績下滑。
總結：
凱利泰通過近一兩年的股權運作和資本運作，算是理順了股權關係，重新修正了產品線佈局。未來看凱利泰能否在此基礎上，成為國內骨科的TOP企業。（作者：userfield）
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