【本周策略：“积极财政”会带来多大的利率债供给压力？】
在上周五发布的中央经济工作会议通稿中，关于2019年财政政策的提法与2018年相比出现比较明显的边际变化：①总体上指出“积极的财政政策要加力提效”，而去年的提法是“积极的财政政策取向不变”；②结构上提出“实施较大规模的减税降费”以及“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。
财政政策积极程度提升直接带来利率债供给扰动，本文在回顾2018年利率债供给情况的基础上，对2019年利率债供给规模及节奏进行情景分析。
1、2018年利率债的供给情况回顾
2018年利率债发行与净融资双降。从发行角度来看，截至2018年12月21日，2018年利率债合计发行110,363亿元，较2017年的115,637亿元减少5,275亿元。从净融资（发行减去到期）角度来看，2018年利率债合计净融资56,516亿元，较2017年的68,224亿元减少11,708亿元，由于发行量减少、到期量增加，净融资的规模收缩更多。总体上，2018年是继2017年之后，发行与净融资双双下降的第二年。
债务置换进入收官之年，地方债供给下降是主要原因。分品种看，各品种供给全面下降，但地方债是供给回落的主要扰动因素：
①地方政府债：2018年发行41,528亿元（减少2,053亿元），净融资33,139亿元（减少8,028亿元）。
地方债净融资明显下降主要受地方政府债务置换节奏影响。2015年置换计划启动以来，置换债成为地方债的主力。2015-2017年置换债分别发行3.2万亿、4.88万亿、2.77万亿，2018年前11个月发行1.98万亿，预计全年发行2万亿。置换债发行经历了2015、2016年的“加速期”与2017、2018年的“减速期”，成为利率债供给减量的主要原因。
②国债：2018年发行35,556亿元（减少4,486亿元），净融资14,568亿元（减少1,296亿元）。
国债净融资小幅下降。国债净融资规模主要由赤字规模决定，2018年赤字率从3%下降至2.6%，中央与地方财政赤字规模均与2017年持平，国债净融资并未增加。
③政策性银行债：2018年发行33,278亿元（增长1,264亿元），净融资8,809亿元（减少2,385亿元）。
政策性银行债供给相对波动较大。不过2011年以来，政策性银行债净融资规模一般在1.0~1.5万亿之间，2018年是近八年来首次下降至1万亿以下，主要原因是进出口行债的净融资不足300亿（到期量较大），明显低于往年2,000亿左右的水平。
2、2019年利率债的供给预测
1）国债：赤字率回到3%，预计发行37,700亿（增长2,200亿），净融资18,800亿（增长4,200亿）
国债净融资规模主要受赤字规模影响，而赤字规模由赤字率、名义GDP共同决定。2016年、2017年赤字率均达到3%，而2018年财政政策相对保守，赤字率下降至2.6%，引起国债净融资规模收缩。2019年，财政政策将更加积极。我们预计赤字率可能回到3%，但暂时不会突破3%的“国际警戒线”。名义GDP方面，2018年名义增速可能实现9.5%，明年在国际大宗商品价格回落与国内供给侧改革力度偏弱的背景下，通缩风险远大于通胀风险，CPI小幅抬升，PPI大幅回落甚至回落至负增长区间，则GDP名义增速可能下降至8%左右。
按此估计，2019年中央加地方的赤字规模可能会从2018年的23,800亿元上升至29,300亿元，增长5,500亿元。过去三年，中央与地方赤字规模分配比例在1.7:1~1.9:1之间，如果按照1.8:1分配，则2019年中央与地方赤字规模分别约为18,800亿元、10,500亿元。
18,800亿元的中央财政赤字绝大部分通过记账式国债发行，少量通过储蓄式国债等发行。过去三年，国债净融资规模占中央财政赤字的比例均达到90%以上，预计明年国债净融资规模大约在17,000~19,000亿元之间。
假设按照100%的比例计算，国债净融资规模将达到18,800亿元，相比今年增长约4,200亿元。加之2019年国债到期量18,927亿元，则国债需发行约37,700亿元，相比今年增长约2,200亿元。
2）地方政府债：新增专项债大幅上升且再融资压力较大，预计地方债发行53,700亿（增长12,200亿），净融资40,500亿（增长7,400亿）
随着地方政府债务置换的结束，预计明年剩余的置换规模较少，这部分供给规模不大。明年的供给规模主要由新增专项债券与再融资债券驱动。
①新增部分
新增债可以分为一般债与专项债，前者受地方财政赤字约束。由上文可知，2019年地方财政赤字规模可能达到10,500亿元，则2019年新增一般债的发行规模10,500亿元。而2018年地方财政赤字是8,300亿元，2018年前11个月新增一般债已经发行8,025亿元。
后者不受地方财政赤字约束，而是用来弥补地方政府的政府性基金收支差额。2015-2018年，新增专项债的额度分别为1,000亿、4,000亿、8,000亿、13,500亿，基本上以翻番速度增长。2019年，经济工作会议措辞从“切实加强地方政府债务管理”转变为“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，我们预计财政部可能会进一步扩大专项债的额度至2.5~3万亿。
假设按照“翻一番”27,000亿元的专项债计算，那么2019年新增部分（一般债+专项债）发行规模合计37,500亿元（10,500+27,000），相比于今年的21,800亿元（8,300+13,500）增长约15,700亿元。这部分是明年地方债供给的第一个增量部分。
②置换部分
2015年8月，全国人大审批地方政府债务限额时明确表示，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。因此，市场一般认为2018年8月是存量债务置换的截止时间。根据财政部统计，2018年前11个月置换债累计发行19,782亿元，剩余的置换规模为2,565亿元，因此明年待置换的地方债规模仅剩大约2,500亿元。
③再融资部分
2018年4月，财政部印发的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库［2018］61号）提出，“新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额；置换债券发行规模上限原则上为各地区上报财政部的置换债券建议发债数;
发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。”这是财政部首次明确，再融资债券不占用新增与置换债券额度，而是用于偿还到期的地方政府债券，简单来说就是“借新还旧”。之所以有再融资债券这一新提法，是因为过去发行的地方债逐渐到了还本付息阶段。2015-2017年，每年地方债到期量不足2,500亿元，2018年达到8,389亿元，2019年进一步上升至13,152亿元，再融资压力升级。按照“申请发债数与到期还本数孰低”原则，明年再融资规模最多可以覆盖到期还本的全部金额，实现100%再融资。假设85%的再融资比例，则再融资债券发行规模约11,200亿元。这部分是明年地方债供给的第二个增量部分。
④结余专项债额度
2017年8月，财政部印发的《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财发[2017]89号）提出，各地试点发行项目收益专项债券的规模，“应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，
包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”。这是财政部首次明确，专项债的限额除了当年新增限额以外，还包括上年末尚未使用的限额。从政策出台之后的2017、2018年来看，项目收益专项债逐渐成为专项债的主要形式。2017年，鼓励优先选择土地储备、收费公路两个领域开展试点，加上文件出台时间较晚，项目申报需要时间，所以2017年项目收益专项债以土储债为绝对主体。2018年，项目收益专项债发行量从2,867亿元增长至10,100亿元，除了土储、收费公路以外，棚改债也成为试点领域，公办高等教育、水资源配置工程、轨道交通、乡村振兴等分类都开始少量发行。
2019年，地方政府可能会动用上年末专项债尚未使用的限额。2018年我国专项债限额8.62万亿，前11个月余额7.43万亿，因此限额高于余额的部分约1.2万亿。尽管理论上，这12,000亿元地方政府都可以申请使用，但这对于项目的质量与盈利能力提出更高要求，而且土储、收费公路、棚改额度仍要按照财政部下达的额度统一执行。因此专项债上年结余部分可能会发行2,000~3,000亿元。
综合以上四部分的分析，地方债供给压力主要集中于新增专项债券与再融资债券。基准情况下，2019年地方债发行规模约5.4万亿，相比于今年的4.2万亿有明显增长，增长1.2万亿。净融资规模约4万亿，相比于今年的3.3万亿增长0.7万亿。
3）政策性银行债：基本持平，预计发行32,500亿（减少700亿），净融资9,300亿（增长500亿）
政策性银行债的发行弹性大于国债与地方债，发行量与资产端的贷款投放需求正相关，与负债端的发债成本及其他资金来源负相关。不过政策性银行债的发行量依然有规律可寻，最近五年的发行/到期比例在1.5~2.0之间。
三大发行主体中，国开债发行量占比近一半。最近几年，为支持棚改融资，国开行发放棚改贷款力度明显加大。不过2018年棚改领域发生两个变化：其一棚改贷款审批趋严、货币化安置面临渐进式退出，其二棚改专项债开展试点，成为棚改的重要资金来源。这意味着，过去国开行通过棚改贷款去支持棚改，今后地方政府将通过棚改专项债，对前者形成补充。因此在贷款规模放缓，负债端还有PSL以及棚改专项债支持的情况下，预计明年国开行不会明显增加债券的发行规模。
假设2019年政策性银行债的发行/到期比例与今年持平为1.4，考虑明年到期量23,240亿元，则政策性银行债需发行约32,500亿元，净融资9,300亿元。
4）总结：2019年利率债供给量大于今年，预计发行12.4万亿（增长1.4万亿），净融资6.9万亿（增长1.2万亿）
综合上述分析，2019年在积极的财政政策背景下，利率债的供给量大于今年。
基准情况下，2019年利率债发行量将达到12.4万亿（国债3.8万亿+地方债5.4万亿+政策性银行债3.2万亿），较2018年的11万亿增长约1.4万亿；净融资量将达到6.9万亿（国债1.9万亿+地方债4.1万亿+政策性银行债0.9万亿），较2018年的5.7万亿增长约1.2万亿。
考虑上限情况，若2019年新增专项债额度上升至3万亿，则整体上利率债发行规模从基准情况12.4万亿增加至12.7万亿，这是第一层上限，达到的可能性较大；若2019年地方债再融资比例上升至100%，则利率债发行规模进一步增加至12.9万亿，这是第二层上限，达到的可能性也不小；若2019年专项债用完1.2万亿上年结余，则利率债发行规模最终增加至13.8万亿，这是第三层上限，不过实现的可能性不大。
3、2019年利率债的供给节奏
与信用债相比，利率债的供给是相对刚性的。在需求既定的情况下，利率债供给增加可能会引起利率上行。根据历史经验，供给压力虽然不至于扭转行情趋势，但也会造成短期冲击。
从2015-2018年历史数据来看，国债与政策性银行债在12个月份之间的发行节奏相对平稳。区别在于国债发行相对“靠后”，1~3月发行量明显偏低，之后开始抬升；政策性银行债发行相对“靠前”，3~5月发行量最高，之后逐渐回落。相比较而言，地方债发行具有更明显的“不平均”特征，6~8月是全年发行的高峰，12月至次年2月是低谷。
2019年地方债“开闸”可能提前至1月份。2018年12月14日，十三届全国人大常委会第十七次委员长会议在北京举行，会议建议审议“授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”。明年地方政府可能在1月就可以发债，改变往年新增地方债务额度在3月全国两会后下发的惯例，以尽快缓冲地方财政紧张与经济下行压力。按照这样的预期，地方债提前2个月“开闸”，发行高峰随之从6~8月来到4~6月。
假设地方债提前2个月发行，国债与政策性银行债发行节奏符合历史规律，
预计2019年12.4万亿利率债的发行高峰在二季度，每月发行1.3~1.4万亿；其次是三季度，每月发行1~1.2万亿；再次是一季度，每月发行0.8~1万亿；四季度发行最低，每月发行0.6~0.8万亿。与往年相比，2019年利率债发行可能在12个月份之间分布的更平均，对市场的冲击得以降低。
【流动性观察：跨年资金面（12.24-12.28）实际压力有限】
本周一（12月17日）央行公告为对冲税期、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款 准备金等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行重启公开市场逆回购操作。截至本周一，央行已连续36个工作日暂停公开市场逆回购操作。当周央行合计进行逆回购6,000亿元；当周无逆回购及MLF到期，有1,200亿元国库现金定存到期；当周整体净投放4,800亿元。
央行重启逆回购意在平抑税期扰动造成的年内资金面波动。从投放结构看，本周央行所作逆回购中跨年资金合计共1,100亿元。其余4,900亿元逆回购仍将年内到期，但考虑到财政投放资金逐步到位将形成对冲，对后期资金面造成的压力也较为有限。
本周资金面一度呈现时点性、结构性紧张态势，随后有缓释迹象。周初受税期扰动影响，资金利率尤其是非存款类机构资金利率上行较为明显。年内到期的R007与DR007利差一度走扩至近40BP水平；14天期限资金利率受轮动跨年影响上行更为明显，而R014与DR014利差则走扩至约140BP水平。随后受央行逆回购操作投放大量资金影响，年内到期资金利率逐步回落。而尽管央行于联储加息前日创设利率较MLF更低的TMLF工具，市场跨年资金品种利率仍缓步上行。
从存款类机构质押式回购加权利率看，本周五时，隔夜品种加权在2.45%，较前期下行20个BP；7天品种加权在2.58%，较前期下行11个BP；跨年14天品种加权在3.78%，较前期上行113个BP。
同业存单方面，受跨年资金面情绪收敛推动，本周各等级短端品种同业存单到期收益率普遍上行。本周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在3.40%，3.38%，3.41%位置，3M及6M期限品种到期收益率分别上行17个BP和10个BP，9M品种则下行1个BP。
下周为跨年前最后一周，预期资金面仍存时点性、结构性波动的可能性，但对市场实质影响有限。下周周内有逆回购到期4,900亿元，规模较大。但一方面央行仍有可能继续部分对冲到期资金，另一方面财政资金投放到位也将形成良好缓冲，因而实际到期压力有限。由于年末MPA考核等因素存在，年末时点存款类机构资金融出意愿可能受到影响，年末资金面仍存时点性、结构性波动可能。
近期利率周报
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