【摘要】
一、沉浸在“政策市”中CRMW有何特点？1）标的券主体评级与隐含评级的两极分化。主体评级85%集中在AA+及以上等级，但标的券隐含评级多在AA及以下。2）“保费”/覆盖规模与等级成反比。3）标的券半年到1年期短融占比接近八成。4）标的券认购强劲，偏离投标上限约为40bp-60b，幅度大于一般民企短融的20bp。
二、搭配购买CRMW和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？
1、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性。一方面，标的券中标利率大幅低于相同条件民企短融。另一方面，如果一比一购买CRMW和标的券，获得的收益更低。CRMW创设费率分布在0.2%-2.65%之间。等量购入CRMW和标的券，收益率分布集中在3.5%-5.5%之间（将此收益率定义为“风险隔离收益率”）。进一步，控制发行日期、期限和主体外部等级一致，对比中债中短票估值与民企短融平均票面，风险隔离收益率与二级存量券估值吻合，且缺乏利差。
2、商业银行的机会：资本“缓释”的诠释？
以商业银行自营持债为例：
一方面，考虑税收和100%计提风险资本，单独购买裸券的实际收益率整体偏低。
另一方面，如果相同规模购入CRMW和标的券，可能达到缓释资本的目的。微观调研中发现，不少银行实践操作中，已经将配售CRMW的标的券按照同业资产25%的权重计提风险资本。以此作为计提标准，最乐观的假设中，商业银行持有标的券的平均收益率与同期限国债收益率差距正在收敛。除此之外，考虑到商业银行之间可能存在互买“CRMW+标的券”的行为，既作为买方，又作为卖方的商业银行，还能获取一笔保费，持债的综合收益尚可。
然而，商业银行仍无法避免收益率整体偏低的症结，加之过于繁杂的资本计提要求，将极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天，可能本质上只是牺牲收益率，放了一笔担保贷款而已。
3、非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？第一，关注发行CRMW主体其他二级存量券，赚取资本利得，但是标的券本身发行期偏短，非极端状况，持有其他更短期限存量券的投资者不一定会在二级出券。所以，只有挂钩发行CRMW的标的券期限更长时，博存量券资本利得的策略才可行。第二，提前判断哪些民企主体可能发行CRMW，建议按照授信+资产的维度筛选。
综上所述，10月重启CRMW发行以来，一改2010年刚面世时的颓势，发行量和认购形成双强格局。令人遗憾的是，缺乏坚实有力的定价基准，折算费率的实际收益难以吸引非银的参与；商业银行虽有资本缓释的优势，但权重法的制约致使实践操作中的差异颇大。故而，政策保驾护航的敦促或是本轮CRMW势如破竹的根源。换句话说，缺乏合理的收益，难以得到市场主体的广泛青睐，最终依旧无法逃脱“大起大落”的命运。有幸的是，信用要宽不宽之时，CRMW仍会得到政策的鼓励，缺资产的当下，建议投资者密切关注哪些主体可能会搭载“保险”，适当参与二级存量券，不失为一种博价差的渠道。
风险提示：监管超预期，行业风险超预期
【正文】
假如“政策光环”消散，CRMW还能走多远？2018年“债务-金融”二元框架成形后，广义信用派生骤然失速。期间，民企债务结构弊端的迅速曝光，引致信用风险无序释放。亟待呵护的民企部门，几乎成为去年下半年以来政策关注的焦点，“债、贷、股”三管齐下兜底民企筹资端。其中，意在衔接债务供需通道，央行祭出融资支持工具，信用风险缓释工具八年沉寂，再受瞩目。CRMW重获新生却未能如预期般获得认可，被诟病的不仅是定价的基准缺失，更是捆绑购买后的价值。10月至今，CRMW发行数量虽偏少，但已构成有效样本。倘若政策保驾护航戛然而止，该工具会否又一次销声匿迹？本文尝试以投资视角做切入，剖析CRMW存在的问题及潜在的机会。
【沉浸在“政策市”中CRMW有何特点？】
信用风险缓释工具的 “大起大落”。2010年10月，交易商协会颁布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及配套文件，信用风险缓释工具（CRM）于我国正式宣告成立。作为其中衍生分类，信用风险缓释凭证（CRMW）与信用风险缓释合约（CRMA）同时诞生。然而，刚兑氛围浓厚的彼时，对冲信用风险的手段并未得到应有的关注，寥寥数单发行完结后，随之告一段落。2018年10月，CRMW再次被提及，疏通民企债务融资。原理上，该类工具如何做到隔离风险？
CRMW：分离和转移信用风险的载体。从创设规则来看，一方面，信用风险缓释工具与担保有本质区别，包括缴费主体、损失偿还主体抑或是风险剥离原理等。另一方面，在破产或是参考债务支付违约后，信用风险缓释工具，尤其CRMW会给予一定的宽限时间（3个营业日）及起点金额（100万）设定，避免参考实体因内部管理疏忽或支付系统故障等原因没有支付小额到期债务，却构成了一项支付违约的情形。再者，违约之后，采用“实物结算方式”，也就是违约后，投资者将获得创设机构的赔付，倘若违约债券最后偿还，原投资者将不再得到二次支付。最后，我国信用风险缓释工具创设与投资人范围被限定在交易商协会备案的核心交易商和一般交易商（还未取得资格，可在交易达成后30日备案为一般交易商）。现有结构分布中，绝大多数以银行为主，非银和增信机构占比偏低。
一言蔽之，CRMW类似给标的券买入“保险”，如果出现违约，创设机构通过实物交割给投资者进行赔付。现阶段，购入CRMW需承诺以不少于预配售的预获配量同时申购标的券。申购标的券规模小于预获配量，最终配售规模会动态缩减，这也一定程度限制了单独申购CRMW“做空”标的券的行为。
10月至今，沉浸在“政策市”中的信用风险缓释凭证已然走过一轮发行小高峰（累积发行规模接近64亿），实际发行过程呈现出以下几大特征。
特点之一：标的券主体评级与隐含评级的两极分化。 此轮CRMW挂钩的标的主体中，除永达集团外（公司股权划转至汇富国际投资后，由民企转变外商独资企业），其余均为民营企业。主体评级85%集中在AA+及以上等级。不过，市场对此不以为然，标的券隐含评级多在AA及以下，AA及AA-等级规模各占一半。因此，针对市场真实评价偏低的民企债，CRMW的适时出现有利于部分信用风险的隔离，提高对应民企再融资的可得性。
特点之二：“保费”/覆盖规模与等级成反比。信用风险缓释工具发展成熟的国家往往拥有长时间的违约率和违约损失率做参考，定价以此为基准能够尽可能的平衡对手方之间的风险与收益。我国信用市场违约常态化初现，回收率测算并不完备，CRMW创设费率缺乏基础。不过，10月新增创设费用和覆盖比例确实与等级相联系，即：1）主体等级和隐含评级越低，需要交纳的保费越高；2）等级越低实际发行量也越大，对标的券的覆盖占比越高。规律上符合常识，但定价幅度的不合理可能难以做到市场化推广，以下会具体讨论该问题。
特点之三：标的券发行期限绝大多数不足1年。其中，半年到1年期短融占比接近八成。按照CRMW创设期限与标的期限匹配的原则，“保险”时间整体偏短。结合以上不难发现，捆绑购买“保险”和民企债时，面临的是短期内支付较高的“保费”，收获的却是1年不到的收益，非常难以满足民企投产需求（短债多用于滚动发行，补充营运资金）。与此同时，如果同一主体其他存量券出现违约，且触加速到期条款，CRMW也难以实现保障效力，因支付违约条款中列明“不包含由于债务加速到期所导致的支付违约”。
特点之四：标的券认购强劲。由于挂钩CRMW的标的券期限偏短，因而选取同一发行时间民企短融作为参考。根据中标利率与投标上限偏离测算，一旦配售CRMW，标的民企债中标收益率整体偏低，偏离投标上限约为40bp-60b，幅度大于一般民企短融的20bp，说明部分隔离信用风险后，认购需求确实好转。但问题在于，同时tkn信用风险缓释凭证及民企债的综合收益偏低，为何还有如此大的配置力度？
【搭配购买CRMW和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？】
如何探讨“套餐”的投资收益？当民企债配售CRMW时，存在三种购买模式：1）一是直接购买裸券（标的券），获得票面收益；2）二是一比一购买CRMW与标的券，也就是CRMW能够全部覆盖标的券（最大购买标的券规模为CRMW计划创设额度）；3）三是配置标的券的规模大于CRMW创设规模。对于一般非银买方而言，仅考虑扣除创设费率，可获得的收益率最大值为上述模式中的第一种，最小值为第二种，由此构成收益率区间。以下分别探讨非银和银行两类机构的投资收益。
1、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性
裸券票面本就偏低，扣除“保费”的实际收益率更低。一方面，基于以上的特征，隔离部分风险后，标的券中标利率将大幅低于相同条件民企短融，这也表明只买裸券的收益仅能博取较少的利差。过低的收益率导致一级打新二级出券的操作性降低，自然也会弱化裸券的流动性。
另一方面，如果一比一购买CRMW和标的券，获得的收益更低。实际上，年化CRMW创设费率，将其在票面收益率做减，即可得到捆绑综收，但如果要计算发行期间内收入，则需换算成对应持有时间。
目前，CRMW创设费率分布离散，0.2%-2.65%不等。等量购入CRMW和标的券，收益率分布集中在3.5%-5.5%之间（将此收益率定义为“风险隔离收益率”），这意味着什么？以下提供两个参照系。
控制发行日期、期限和主体外部等级一致，对比中债中短票估值与民企短融平均票面。结果显示：1）风险隔离收益率高于估值幅度多不足1%，而中债中短票估值样本内不仅含有产业债，同时有小部分城投债中短票，将城投债剔除后，风险隔离收益率可能与二级估值吻合。2）以民企短融平均发行成本作为基准，一旦挂钩CRMW后，风险隔离收益率低于一般票面将近1%-3%不等。
因此，CRMW的出现并不能有效的吸引非银机构进场投标，一是过高的价格买入标的券，可能无法继续提升溢价，获取资本利得；二是一比一配售CRMW后，风险隔离收益率整体偏低，甚至与二级存量券估值吻合，缺乏利差。
既然如此，为何标的券认购情况如此“凶猛”？商业银行自有“套路”。不仅来自于资本缓释的实际收益，同时互买时的综合收益可观。
一方面，考虑税收和100%计提风险资本，单独购买裸券的实际收益率整体偏低，平均水平2.5%左右，最低约为1.2%（实际收益率=原始收益率-税收-风险资本计提）。若非政策指导，商业银行单独购买裸券的动力不足。
另一方面，如果相同规模购入CRMW和标的券，可能达到缓释资本的目的。风险资本计提可以采用权重法或内部评级两种方法计量，而除部分大型国有商业银行外，多数商业银行采用权重法计量资本。根据《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，只有实施内部评级法的商业银行才可采用信用违约互换和总收益进行资本缓释。
但是，微观调研中发现，不少银行实践操作中，已经将配售CRMW的标的券按照同业资产25%的权重计提风险资本。以此作为计提标准，最乐观的假设中，将扣除“保费”后的风险隔离收益率作为计提基准，商业银行持有标的券的平均收益率与同期限国债收益率差距正在收敛，价差绝对值维持在10bp之间。进一步放开假设，考虑标的券与CRMW的双重计提后，“捆绑销售”的模式较难吸引商业银行规参与。是否还存在别的获利模式？
事实上，考虑到商业银行之间可能存在互买“CRMW+标的券”的行为，既作为买方，又作为卖方的商业银行，还能获取一笔保费，结合持债的综合收益尚可。当然，商业银行作为CRMW创设方时，仍需考虑到风险计提的因素，但调研多家银行发现，实际操作中的差异较大。
总体上，对于商业银行而言，CRMW的出现可能会颠覆信用债的持有逻辑，即：裸券收益率低，但购买组合，能够缓释资本压力，同时承担买卖双重角色的银行还可收取保费，提高综合收益。不过，收益率整体偏低的症结，加之过于繁杂的资本计提要求，将极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天，可能本质上只是牺牲收益率，放了一笔担保贷款而已。
3、非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？
商业银行和非银同时投资CRMW与标的券的逻辑并不一致，而后者并非CRMW主要创设方，缺乏“保费”的收益加成；再者，对于券商而言，买入CRMW还要做净资本扣减的处理，这是不是意味着对于非银机构而言，CRMW与标的券完全不具备投资价值？并非完全如此，目前存在两个可以挖掘的机会。
第一，关注发行CRMW主体其他二级存量券，赚取资本利得。以华强集团和红豆集团为例，两者对应标的挂钩CRMW之后，二级存量券收益率均出现不同程度的下行。关键原因来自一级带动二级收益率下行。通常同一主体新券发行收益率过低时，该主体存量券收益率曲线将产生突变。出于平滑曲线的考虑，二级存量老券的收益率将向下调整。所以，即便没有成交时，也能看到收益率大幅度下行的景象。
不过，这里存在一个问题，如果要tkn二级存量券，剩余期限最好短于挂钩发行CRMW的个券，但是标的券本身发行期偏短，非极端状况，持有其他更短期限存量券的投资者不一定会在二级出券。所以，只有挂钩发行CRMW的标的券期限更长时，博存量券资本利得的策略才可行。
第二，提前判断哪些民企主体可能发行CRMW。既然博存量券右侧没有空间，不妨尝试提前布局左侧，预判哪些民企主体可能发行CRMW。
通过上述商业银行投资行为的分析，CRMW+标的券的投资模式本质上是银行间互保发放贷款。如果借鉴授信思路，实则可以观察相关主体的授信情况。按照行业分类，相伴CRMW发行的民企主体平均授信额度普遍高于各行业授信均值（民企口径），这也是为何银行有意愿参与CRMW投资的关键所在。
另一方面，从分位数角度理解，剔除地产民企后，分别测算标的主体授信额度及总资产（18Q2）所处分位数。除交运行业外，各主体普遍在70%以上。所以，对于资产规模较大，且授信额度靠前的民企龙头来说，发行CRMW的概率较大。甄别过程中，建议按照授信+资产的维度进行。
閱讀更多 尹睿哲 的文章
