【摘要】
一、不寻常的年末：供给创新高，需求还不弱
4季度单季度信用债发行量创2017年以来新高，原因有三：首先，利率中枢的持续下行，为发行人融资提供舒适成本空间；其次，疏通宽信用的政策保驾护航，提振融资需求，发改委下发《关于支持优质企业直接融资的通知》亦是缩影；最后，商业银行配置盘的进场，强化缺资产背景的抢券行情。不过，供给高位对市场冲击隐现，一是投标上限价差的收窄，二是取消发行的陡增，这也与商业银行配置力度的趋缓有关。
新债供给会否持续维持高位？考虑到今年元旦假期与春节间隔不长，加之1月地方债提前发行和信贷抢配，商业银行配置空间将遭挤压。认购需求短期内乏力的状况可能进一步呈现，新债发行难言持续强劲。
二、经济工作会议隐含的信用策略
信用传导不畅的症结毕现，反而不断抬升托底预期。基建和地产何者将成为第四轮宽信用吸纳资金大户，成为博弈超额收益的关键。本周召开的经济工作会议重提“逆周期调控”之外，对债务和地产均有定调，隐含的是对低等级城投债和地产债信用资质的判断。
一方面，前有地方政府去杠杆路径的延续，后有专项债的放量，弱资质平台举债难的弊端将持续向风险敞口传导。低等级城投债利差虽压缩，但关键来自商业银行配置当地城投债的带动，非银期间通过提高换手率跟随配置盘进场，但岁末年初，商业银行掣肘因素颇多，弱资质城投债博预期行情可能面临结束。
另一方面，本周部分城市楼市政策微调，都具有一定特殊性，并不意味着地产行业的全面松绑，“房子是用来住的、不是用来炒”难言房价再次“暴涨”。同时，考虑到三四线与一二线房企周期重合，2019年中小型房企面临的压力加剧。
信用策略方面，利率下行尚未完结，赚趋势的钱，远比博弱资质城投债预期差划算，建议继续关注中高等级城投债，久期可适当关注3-5年期品种。
风险提示：监管政策超预期
【正文】
多空交织的市场与还没跟上节奏的信用债。2018年倒数第二个交易周，例行担忧资金波动的时点，央行却祭出“特麻辣粉”（TMLF）工具，意在降低银行长端负债成本同时，平抑资金波动预期。利率债放量成交，收益率“再下一城”。衬托之下，信用债淡定许多，一边是流动性偏弱的制约，另一边是风险事件层出不穷压制偏好。17凤凰MTN002利息递延触发舆论，虽递延在条款范围内，但主体资质瑕疵引起关注。除此之外，经济工作会议对债务和地产问题的定调，是否引发市场交易行为的转变？以下基于活跃成交个券具体分析。
【不寻常的年末：供给创新高，需求还不弱】
4季度单季度信用债发行量创2017年以来新高。回顾过往，临近年末，资金利率波动加剧通常会联动发行成本走高，因而发行人多选择在跨年后和春节之前融资。而需求端焦点同样向资金面倾斜，套息保护空间的不足，削弱借钱打新意愿。
然而，今年却略显不同，4季度单季发行量达到2.1万亿，创下2017年以来的新高；接近6200亿的净融资亦触及高点（公司债和中票是贡献主力）。三方面原因共同铸就供需两相旺的格局：首先，利率中枢的持续下行，为发行人融资提供舒适成本空间；其次，疏通宽信用的政策保驾护航，提振融资需求，发改委下发《关于支持优质企业直接融资的通知》亦是缩影；最后，商业银行配置盘的进场，强化缺资产背景的抢券行情。
值得注意的是，不寻常的供给高位，是否已对市场产生冲击？边际上的影响隐现。
投标上限价差压缩所隐含的机构配置行为变迁。11月下旬信用债净融资骤增之后，投标上限价差拐点向下，表明中标结果与先定投标上限差值收敛。尽管如此，该指标绝对水平依旧处于40bp水平，与2014-2015年牛市时期不相上下。
认购结果的边际变化的反映的实质是机构配置行为的涌动。10月以来，之所以会出现如此强劲的需求，一则与中小银行理财参与配置密切有关，二则定开基金产品的成立陡增，亦为信用一级提供增量资金。临近年末，中小银行受制于MPA考核等因素，配置力度有所放缓；非银机构资金量与银行相比悬殊，难以高价承接大规模供给。
除此之外，取消及推迟发行量又见回升，本周多与发行人不满发行成本有关，实际上也反向印证配置需求边际上的弱化。
需求和供给的相互推动，4季度新债发行规模终有点儿“牛市”的意味。近期受限于考核与资金因素，商业银行拿债热情的趋弱，非银虽有新增配置，但拿债体量难以抵补。因此，投标上限价差的收敛与取消发行的陡增在所难免。
向后看，新债供给会否持续维持高位？考虑到今年元旦假期与春节间隔不长，加之地方债提前发行和信贷抢配，商业银行配置空间将遭挤压。认购需求短期内乏力的状况可能进一步呈现，新债发行难言持续强劲。
【经济工作会议隐含的信用策略】
一级联动二级，现券换手触及年内新高，低等级城投债成交量渐增。我们曾在此前的多篇报告中对一二级市场之间的联动有过探讨。本轮信用市场的走强率先出现在一级市场，二级反应略为迟钝。原因在于，当同一主体新债中标利率逐渐低于二级相近存量券收益率时，估值洼地随之出现，该部分存量券也成为市场争抢的焦点。最终，现券换手率将明显提升。与以往不一样的是，AA及AA-等级城投债成交占比趋势性增加，得益于配置主体切换至商业银行，其增持目的并非获取票面，而是低息财政存款（详见《怎么非标违约越多，城投债越“热”？_20181216》）。
低等级城投债之外，地产债亦成为市场讨论的焦点。信用传导不畅的症结毕现，反而不断抬升托底预期。基建和地产何者将成为第四轮宽信用吸纳资金大户，成为博弈超额收益的关键。然而，相同的经济环境，却拥有迥异的微观结构。地方债务和居民资产负债表恶化的牵制，两者都难以承担如此重责。
本周召开的经济工作会议重提“逆周期调控”之外，对债务和地产均有定调：1）“打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”。其中蕴含债务化解的“坚定”态度，二次置换兜底概率偏低，地方政府部门去杠杆势在必行。2）“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。杜绝“炒房”意在防范房价的再次“暴涨”。针对两大核心部门的措辞凌厉，全面松绑迹象并未出现，缺资产的环境中，交易层面又会如何反应？
（1）城投债：高换手+快兑现，低等级交易逻辑的变化。
首先，相较过往几周低等级城投债活跃个券利差压缩与成交放量的组合，本周利差层面出现一定变化。除3-5年期AA-等级部分个券利差压缩外，AA及以下等级各期限活跃个券利差均出现不同程度走阔，但成交量并未明显放缓，反而继续增加，一方面与浮盈集中兑现有关，另一方面也是成交收益率偏高，在估值层面的迟滞体现。
另一方面，期间收益率上行超过平均水平（10bp）个券，可能存在主动抛售的现象，本周则多数体现在高等级产业债，但多数为流动性较好的过剩产能行业个券。城投债则主要集中在中低等级，这也是上述逻辑的印证。
再者，成交高于估值的情况愈发严重，尤其是AA等级城投债。这也进一步佐证，商业银行参与力度弱化后，二级市场对于弱资质城投债的持有态度变化，即使接受一定幅度的折扣（成交高于估值的溢价），稍有浮盈选择兑现的机构不在少数。
所以，对于城投债而言，前有专项债的放量，后有地方政府去杠杆的“坚定不移”，政策端、融资端和信用资质三者之间并没有明显改善。商业银行理财参与一级力度弱化后，低等级中“挑高个儿”的策略恐面临挑战。
（2）地产债：松绑的预期与现实的骨感
本周以来，菏泽、广州和杭州均在楼市政策上出现微调。尤其以菏泽为代表，取消限售政策以稳定房价，掀起市场再次松绑的预期。
不过，对于菏泽和广州而言，政策边际松动有其内在的特殊性。一则菏泽近两年依靠棚改货币化“红利”大范围“造城”，明年政府购买棚改服务退潮后，仅依靠市场难以消化如此大规模的库存。放开限售目的在于抬升需求，防范房价的骤然滑落。二则广州商服类物业库存整体偏高，此次取消销售限定对象，推升此类产品价格难度较大。所以，对于部分区域政策的调整，我们更倾向于认为这是“因城施策、分类指导”思想的贯彻，远未形成全面松绑地产行业。
行业预期谨慎，地产债需求偏弱。
2016年以来，依靠棚改货币化的深入，三四线城市地产需求与一二线调控形成鲜明对比，周期错位之间支持商品房销售增速。不过，“商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”，棚改红利的逐步消散，一二线和三四线地产下行周期将重合。需求弱化向投资端的传导愈演愈烈，拿地意愿不足和投资增速的趋降有望在明年上半年观察到。
房企今年盈利之所以普遍不差，主要来自2016年涨价周期中项目结算。楼市调控的压力将在明年显现，利润增速难以为继。同时，再融资难与现金流紧的格局，促使开发商今年加快推盘速度，杠杆率在期间同步走高。所以，2019年如若融资端没有明显放松，中小型房企面临的再融资压力可能进一步加剧。
行业承压在即，地产债配置情绪不容乐观。一方面，8月以来，剔除当月新发地产债后，活跃成交总量及占比均回落；另一方面，房企债成交与估值间的变化多跟随市场走，并未出现独立行情，12月以来，高于估值成交的个券比比皆是。
总体而言，经济工作会议对债务和地产的定调，隐含的是对低等级城投债和地产债信用资质的影响。一方面，地方政府去杠杆路径的延续，意味着新增融资受限，加之专项债的放量，弱资质平台举债难的弊端将持续向风险敞口传导。低等级城投债利差虽压缩，但关键来自商业银行配置当地城投债的带动，非银期间通过提高换手率跟随配置盘进场，但年末后地方债放量挤压配置空间和信贷抢投等，弱资质城投债博预期行情可能面临结束。另一方面，本周部分城市楼市政策微调，都具有一定特殊性，并不意味着地产行业的全面松绑，“房子是用来住的、不是用来炒”难言房价再次“暴涨”。同时，考虑到三四线与一二线房企周期重合，2019年中小型房企面临的压力加剧。信用策略方面，利率下行尚未完结，赚趋势的钱，远比博弱资质城投债预期差划算，建议继续关注中高等级城投债，久期可适当关注3-5年期品种。
近期信用周论
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