投資策略：永續債的發行或緩和銀行資本金的壓力，促進寬信用的逐步兌現，後期需要關注寬貨幣擴張的速度，這一點也是決定2019年債券市場走勢的最核心的因素。年初以來的風險資產的回升更多源自對去年四季度大幅下跌的修復，短期內需要關注股債蹺蹺板效應對債券市場的衝擊。最後，一級市場呈現短期品種強於長期債的特徵，這和目前銀行資產負債的倒掛有關。我們建議現在應該降低長期資產的配置或者是降低對高成本負債的需求。綜合而言，我們認為下週債券利率或繼續回升。
第一，上週中行永續債成功發行，利於銀行信貸擴張。寬信用能否兌現是影響2019年金融市場和債券市場趨勢的最核心的因素，這也是市場上分歧最大的點，多數機構對信用能否擴張還是持有懷疑的態度，這決定了市場對經濟的悲觀預期恐怕短期內難以根本的改善。我們對信用擴張的效果相對更樂觀一些。隨著推動寬信用政策的不斷出臺，事情正在起著細微的變化，信用擴張可能會逐步體現出來。從投資層面看，更重要的還是跟蹤寬信用能否出現的信號，例如1月份信貸如何，信用債特別是中低評級信用債發行的情況如何等等。一旦發現這些數據在改善，那麼將會慢慢的改變市場對經濟的悲觀預期，利率債也就可能面臨較大的調整壓力。
第二，短期內市場對經濟悲觀預期不容易徹底扭轉，因此不能認為風險資產的回升是趨勢性的。但考慮到此前市場對宏觀經濟過於悲觀，那麼年初以風險資產的表現更多還是對經濟悲觀預期的修復導致的。雖然這意味著風險資產的回升的幅度也不能過於樂觀，但是短期內依然需要警惕的是股債蹺蹺板的效應對債券市場的衝擊。而且從配置價值看，目前股市的估值接近歷史最低位置，債券估值接近歷史最高位置，這也使得股市性價比高於債券市場。
第三，目前資產和負債的倒掛的現實情況，必然會壓制市場對長期債券的需求，而今年的供給壓力較大，並且提前釋放，因此一級市場長期債發行的弱勢可能是不可迴避的問題。如果可以通過貨幣市場獲得更多資金的機構，可以維持槓桿操作，但需要密切關注貨幣市場資金的穩定性。而如果資金更多依賴存款和理財的機構，那麼放緩長期資產的配置，等待利率的回升再去配置可能是更務實的選擇。
信用債市場：上週信用債發行額、到期償還量和淨融資額均低於前一週，但仍處較高水平。從發行人主體評級來看，上週發行評級略微下沉，民企發行額變動不大。從期限看，發行期限整體拉長，短融較前一週少發743億元，是上週發行下滑的主要原因。二級市場方面，信用債交投較活躍，受資金邊際收緊影響，上週信用債市場收益率和信用利差有所上行，低評級中短期限品種表現較好。城投收益率上行幅度較大。信用利差方面，自1月前兩週快速下行後，目前處於平臺波動期，上週信用利差稍有上行，但變化不大。信用事件方面，上週新增四例違約：分別是18滬信01、18永泰能源CP001、18華陽經貿SCP003和18康得新SCP002。由於發行人均有過違約記錄，對市場情緒影響不大。評級機構下調了寶塔石化和東方金鈺的主體評級，將豐盛產業控股集團的評級展望從穩定調整為負面。後期我們提醒關注城投債的到期壓力。
一、債券市場展望: 事情正在發生變化
上週債券市場利率反彈，短期利率和長期利率平行上行大概5bp左右。對於後期，我們需要關注：
第一，寬信用政策不斷出臺，事情正在發生變化。自從去年7月份政策正式放鬆以來，政策放鬆第一波是從緊貨幣向寬貨幣轉變，表現為通過降準或者各種貨幣政策工具帶來銀行間流動性的大幅投放。但更關鍵的還是第二步，就是投放的基礎貨幣要正在的進入實體經濟，也就是要看到寬信用的擴張。而現在制約寬信用擴張的核心問題就是：資本金的約束，銀行風險偏好的下降。
（1）永續債的發行將解決銀行資本金的約束問題。上週央行決定創設央行票據互換工具，公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍。稍晚時間，銀保監會也放開限制，允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資產債。
上週中行發行400億永續債，資本充足率預計提升約0.3個百分點，如果後期銀行通過永續債來補充資本，無疑會利於後期的信用擴張。、
（2）解決風險偏好問題需要更長的時間，但這是一個“蛋生雞，雞生蛋”的問題。客觀的說，經濟趨勢和銀行風險偏好是一個硬幣的兩邊，本質上就是經濟週期和信用週期的關係。當經濟週期處於上行週期，信用週期也會處於擴張週期；相反，當經濟週期處於下行週期，信用週期也會處於收縮週期。從另外一方面看，當信用週期處於收縮的階段，經濟週期也會受到負面影響而下行。本質上，兩者相互影響，相伴相隨，是“蛋生雞，雞生蛋”的問題。
我們認為，要徹底解決銀行風險偏好的問題可能需要更長的時間，多數銀行只要看到經濟出現了改善，風險偏好才會回升，畢竟市場多數機構還是滯後的。但這不代表政策沒有作為的空間：政策通過基建等抓手，加大局部領域的信貸擴張，通過基建的刺激帶動部分經濟開始觸底回升，並緩和住宏觀數據的下滑趨勢。大多數銀行看到宏觀經濟出現了改善，自然風險偏好也會慢慢的改善，並逐步加大信貸投放，最終形成經濟週期的企穩和信用擴張的改善的良性循環。
其實類似的故事也是2009年發生過的。只是那個時候的抓手是基建和房地產，這一輪只是基建。但這一輪政策的目標也較2009年弱一些。當時政府對經濟轉型的決心並不大，依然認為中國經濟需要維持在8以上，所以政策力度更大一些。而本輪政府對經濟轉型的趨勢還是有預期的，所以本輪政策的目標只是託底經濟，減緩經濟下行的速度，因此政策空間和力度自然是小於2009年的。
綜合而言，寬信用能否兌現是影響2019年金融市場和債券市場趨勢的最核心的因素。當然，這也是市場上分歧最大的點，多數機構對信用能否擴張還是持有懷疑的態度，這決定了市場對經濟的悲觀預期恐怕短期內難以根本的改善。我們對信用擴張的效果相對更樂觀一些。隨著推動寬信用政策的不斷出臺，事情正在起著細微的變化，信用擴張可能會逐步體現出來。
當然，市場的預期並不重要，從投資層面看，更重要的還是跟蹤寬信用能否出現的信號，例如1月份信貸如何，信用債特別是中低評級信用債發行的情況如何等等。一旦發現這些數據在改善，那麼將會慢慢的改變市場對經濟的悲觀預期，利率債也就可能面臨較大的調整壓力。
第二，風險偏好的回升是修復還是趨勢？2019年以來，股市和商品出現了幅度不小的反彈，風險偏好的回升是趨勢還是對去年大幅下跌的修復？我們認為：
（1）去年10月份之後，全球股市和商品出現了共振式的大幅下跌。究其原因，還是市場對宏觀經濟的過於悲觀和對fed持續加息的擔心。但目前而言，美國宏觀數據並沒有出現較大的波動，只是增速較前期高點稍微下滑而已，而中國經濟的降速也是市場普遍預期的。市場對2019年fed的加息預期也從此前的3次下修到1-2次。因此，我們認為去年四季度發生的風險資產大幅下跌，還是對宏觀經濟過於悲觀的預期導致的。因此，今年以來的回升至少有對去年市場過於悲觀的修復。
（2）不能忽視油價大幅下跌對風險資產的拖累。但是油價在去年四季度的大幅下跌，不僅僅有對經濟的悲觀預期的原因，也有地緣政治的博弈，因為一個季度的時間，宏觀數據不可能下滑的太快。油價大幅下跌後，必然會觸發OPEC的減產預期，也正是因為這個因素，2019年以來油價又出現了接近20%的大幅反彈。這同樣是修復過去的悲觀預期。
因此，我們認為雖然短期內市場對經濟悲觀預期不容易徹底扭轉，因此不能認為風險資產的回升是趨勢性的。但考慮到此前市場對宏觀經濟過於悲觀，那麼年初以風險資產的表現更多還是對經濟悲觀預期的修復導致的。雖然這意味著風險資產的回升的幅度也不能過於樂觀，但是短期內依然需要警惕的是股債蹺蹺板的效應對債券市場的衝擊。而且從配置價值看，目前股市的估值接近歷史最低位置，債券估值接近歷史最高位置，這也使得股市性價比高於債券市場。
第三，債券市場配置動力不足，核心在於資產和負債的倒掛壓力。年初以來，一級市場還是出現了一些變化，最明顯的特徵是伴隨著長期利率的下行，長期債的配置需求減弱。其實這一點也非常容易理解，雖然2018年央行貨幣政策放鬆背景下，銀行間市場資金利率出現明顯下降，但銀行的綜合負債成本依然維持高位，甚至在存款增長乏力的情況下，很多銀行的負債成本還在上升。因此，目前長期債的利率水平已經明顯低於銀行負債成本。如果資產收益-負債成本出現倒掛，債券市場的配置需求自然是不足的。其實目前的情況類似2016年，很多機構盲目的通過槓桿來增厚資產的收益，最終市場資金出現大逆轉，這些機構最終面臨的資金利率提高和資產貶值的雙重壓力。
那麼目前應該怎麼辦？我們認為應該加強負債的管理，甚至需要主動降低對高成本負債的需求。其實長久以來，銀行對資產的研究和管理是非常出色的，對負債管理則相對欠缺。但是銀行的經營本質上是資產和負債之間利差的經營。如果利差高，就是相對安全的狀態；如果利差過低甚至倒掛，那麼註定這個業務是有風險的。
具體而言，目前便宜的是貨幣市場利率，這部分資金恰恰是槓桿的資金來源。雖然資金利率和長期債券之間依然有利差，但我們並不建議過度的槓桿，因此這將面臨和2016年一樣的風險。對槓桿部分而言，需要關注市場資金的穩定性和維持在低位的持續性，槓桿操作需要靈活應對，及時調整槓桿的大小，這本身就是非常不穩定和波動大的狀態。
貴的是存款成本和理財成本，這部分資金恰恰是銀行更依賴的資金，是長期資金或者是更穩定的資金。目前資產收益和負債成本已經倒掛之後，銀行只能面臨2個選擇：（1）降低資產配置的速度，寧願短期內多配置短期的資產，雖然倒掛更嚴重，但這種做法靈活的是可以等待後期長期資產利率的回升，只是承受了短期內資產負債的倒掛。實際上，今年以來一級市場短期債券發行強於長期債券，說明一部分機構已經在做類似的調整。（2）索性降低對高成本負債的需求，這樣自然也就沒有配置的壓力了。當然，這一點在2016年是不可想象的，畢竟銀行是不可能拒絕負債的。但是經歷了2016年的故事之後，我們在路演中發現有些銀行已經開始主動拒絕高成本的負債，這也是市場進步的一個標誌。
綜合而言，目前資產和負債的倒掛的現實情況，必然會壓制市場對長期債券的需求，而今年的供給壓力較大，並且提前釋放，因此一級市場的弱勢可能是不可迴避的問題。具體而言，如果可以通過貨幣市場獲得更多資金的機構，可以維持槓桿操作，但需要密切關注貨幣市場資金的穩定性。而如果資金更多依賴存款和理財的機構，那麼放緩長期資產的配置，等待利率的回升再去配置可能是更務實的選擇。
利率債投資策略：永續債的發行或緩和銀行資本金的壓力，促進寬信用的逐步兌現，後期需要關注寬貨幣擴張的速度，這一點也是決定2019年債券市場走勢的最核心的因素。年初以來的風險資產的回升更多源自對去年四季度大幅下跌的修復，短期內需要關注股債蹺蹺板效應對債券市場的衝擊。最後，一級市場呈現短期品種強於長期債的特徵，這和目前銀行資產負債的倒掛有關。我們建議現在應該降低長期資產的配置或者是降低對高成本負債的需求。綜合而言，我們認為下週債券利率或繼續回升。
二、信用債市場：關注城投債到期壓力
上週信用債發行額、到期償還量和淨融資額均低於前一週周，但仍處較高水平。具體而言，上週共發行信用債238只（前一週269只），發行規模為2495億元（前一週2972億元）；到期115只（前一週129只），提前兌付49只（前一週24只），回售32只（前一週23只），總償還規模為1535億元（前一週1606億元），淨融資額961億元（前一週1366億元）。從發行人主體評級來看，本週發行評級略微下沉，AA級發行人比上週多發120億元，佔總發行額的比重從上週的8.05%上升到14.38%。
民企發行額變動不大，從前一週的143億增長到上週的154億。從期限看，發行期限整體拉長，短融較前一週少發743億元，是上週發行下滑的主要原因。行業方面，除材料、可選消費、能源和信息技術外，其他行業發行額均較前一週下滑，其中金融和公用事業發行額下降最多，分別下降了233、206億元。 二級市場方面，受資金邊際收緊影響，上週信用債市場收益率和信用利差有所上行，低評級中短期限品種表現較好。上週信用債交投較活躍，共成交4919億元，維持年初以來的增長態勢。分品種看，中票成交增長最多，其次是定向工具。具體而言，短融成交1987.89億元，中票成交2012.06億元，公司債成交186億元，企業債成交303億元，定向工具成交430億元。受資金邊際收緊影響，主要品種、期限信用債收益率平均上行5BP以上。城投收益率上行幅度較大，1Y AAA的收益率較前一週五上行了12BP。
信用利差方面，自1月前兩週快速下行後，目前處於平臺波動期，上週信用利差稍有上行，但變化不大。總體來看，上週低等級短期限品種表現較好，AA級，1年期和3年期品種信用利差上行最少。
信用事件方面，上週新增四例違約：分別是18滬信01、18永泰能源CP001、18華陽經貿SCP003和18康得新SCP002。由於發行人均有過違約記錄，對市場情緒影響不大。
評級機構上週下調了寶塔石化和東方金鈺的主體評級，將豐盛產業控股集團的評級展望從穩定調整為負面。此外，1月22日主承銷商中投證券公告，原定於1月24日的16龐大03回售資金兌付截至公告日仍無確切的資金及利息安排，本期債券回售資金償付存在重大不確定性。截至目前，龐大汽貿存續債共3只，存量餘額約20億。
後期我們關注：2019年城投債到期壓力較大。據wind統計，2019年將有1702只城投到期，到期規模（含回售）為17393億元，比去年的18595億元有所下降，但高於2017年的14875億元。 此外，由於2018年下半年城投融資政策有所放鬆，2018年全年城投發行量超過2.47萬億，導致2021年到期壓力很高，僅目前來看就達到了19119億元。除2月、11月和12月到期量偏低外（月均到期1000億左右），3月到期最高（2342億元）外，其他月份到期分佈較較平均，月均到期1500億左右。但隨著年內超短融的發行，年末城投到期量可能有所增加。
等級分佈方面，與2019年1月27日的存量債券相比，2019年發行人為中高等級的債券到期比重更高。2019年到期的城投中，AAA級發行人佔到43%（存量34%），AA+發行人佔35%（存量32%），AA級發行人21%（存量32%）。
分地區看，西北地區到期壓力最大，青海、陝西、寧夏2019年到期城投佔存量比重位列全國前三，平均佔比超過27%。華南和西南地區次之，雲南、廣西、廣東佔比都在前十。此外，內蒙古、吉林的到期壓力也不可忽視。
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