核心結論
供需改善，影院經營槓桿顯現。影院供給正在收縮。影院供給以主動供給為主，我們認為隨著票房增速放緩，新增的開在非核心位置的影院將會逐漸減少。我們預計新建影院增速在中期內有望和購物中心建設速度保持一致，即為10%左右。需求方面，我們預計未來5-10年，中國電影行業觀影人次增速有望維持在兩位數，票價也將維持增長。影院經營槓桿較大，影投公司的DOL在2.5左右。影院利潤對觀影人次的彈性較大，我們測算觀影人次增加1%，影院利潤增加3%。推薦經營槓桿較高，運營效率高的影投公司。現階段影院行業差異化競爭較小，地理優勢、先發優勢以及規模優勢是影院的核心競爭力。另外，良好的管理和高效的運營，能提高利潤率。橫店影視（603103.SH）佈局高增長的三四線城市，且運營效率高於競爭對手。
付費視頻會員進入加速滲透期。在線視頻將主導未來娛樂內容的分發，市場天花板足夠高。我們預計在線視頻的廣告+付費會員收入約3000億，是電視臺的3倍。付費會員將進入加速滲透期，我們預計在線視頻付費普及率將在5年內大幅提高，在2022E達到42%（去重）左右。推薦兼具資金優勢和出品優質內容的平臺。我們認為愛奇藝（IQ.O）在視頻平臺第一梯隊中具備競爭優勢，表現在豐富的內容儲備、網綜自制能力強以及運營數據行業第一的優勢。快樂購（300413.SZ）走差異化競爭路線，是國內唯一一家盈利的視頻平臺，其電視臺時期就具備較強的自制能力，尤其是綜藝上。
生活圈媒體價值重估，增長空間廣闊。我們預計樓宇媒體滲透率在提升至50%，且不考慮提價和廣告填充率的情況下，市場規模可達630億，對應增長空間約5-6倍。受益於中國電影市場的回暖，我們預計影院映前廣告規模未來可達136億，對應增長空間超過1倍。龍頭受益明顯。分眾傳媒（002027.SZ）主營業務為樓宇媒體和影院媒體，其中樓宇視頻/樓宇框架/映前廣告的市佔率分別為95%/75%/47%，優勢明顯。
風險提示：產業政策風險；宏觀經濟不如預期的風險；票房季節性波動的經營業績風險；競爭環境惡劣程 度超出預期的風險；付費會員增速不達預期的風險.
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