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醫藥行業是牛股集中營，也是妖股出沒地。在各種黑天鵝事件層出不窮的二級市場，醫藥行業裡的雷是最多的。
回顧過去的2018年，行業內最大的雷，莫過於長生生物（002680-CN）了。
然而，如果近距離觀察振興生化（000403-CN），即便是親身經歷過長生生物的投資者也會大開眼界，瞠目結舌。
一、核心資產
振興生化的故事，與其說是一部電視連續劇，不如說是一部讓人啼笑皆非的鬧劇。
自2001年國家不再批准新的血液製品公司以來，擁有牌照的業內公司便成為各路資本覬覦的香餑餑。脫胎於海軍的後勤部供血站的廣東雙林，就是這麼一個優良標的。
部隊出身的廣東雙林，可謂血脈高貴。但是自2004年，公司三九集團轉讓給山西煤老闆振興集團以後，便開始了其悲催的充滿坎坷的顛簸路程。
廣東雙林，便是我們今天的主角——振興生化旗下的核心資產。兩者之間的關聯性，我們可以從2018年上半年半年報的數據來觀察。
可以看到，在總資產、淨資產、營業收入、歸母淨利潤四個維度，振興生化和廣東雙林都存在高度的重合性。尤其在營業收入方面，振興生化的收入基本上全部來源於廣東雙林。
廣東雙林在公司中的重要地位，並不是具有年度的偶然性，而是具有持續的一貫性。我們可以再從2017年的年度數據再予以強化這樣的認知。
根據公司2017年的數據，我們得出和2018年同樣的結論，即廣東雙林貢獻了振興生化的幾乎全部營收，是公司利潤的唯一來源。
據此可以判斷，廣東雙林的資產狀況與運營質量，直接決定了振興生化到底值多少錢。
事實上，各路資本對振興生化的爭奪，根本原因就在於對核心資產廣東雙林的青睞有加，而不是上市公司體內的各種有毒資產。紛紛擾擾這麼多年，振興生化帶給資本市場的喧囂與癲狂，各種財經媒體的報道里已經如抽絲剝繭般描述得一清二楚，財華社在此就不做過多的贅述，讓我們直接進入對廣東雙林的資產評估。
二、廣東雙林的估值
PE和PB雖然是一個較為膚淺的估值方法，但不失為一個觀察公司運營質量，評估公司價值的方法。
1、PE
觀察廣東雙林最近幾個會計年度的營收與淨利潤情況。
對照公司2.73億的總股本，我們可以推演出廣東雙林近年的每股收益。藉助於振興生化在資本市場每個會計年度最後一個交易日的收盤價，我們估算出廣東雙林在這個假設前提下的靜態PE。
可以看到，廣東雙林近幾年的估值略有波動，缺少一定的穩定性。但都處於高位。我們以2018年上半年為參照點，對比行業內30倍PE的華蘭生物，廣東雙林的估值並不具有優勢。
2、PB
我們分別取2017年最後一個交易日，以及2018年上半年最後一個交易日的收盤價來作為參照點計算。
截至2019年1月24日，振興生化的收盤價為26.23元，對應市值為71.61億元。假定廣東雙林的淨資產為10億元人民幣，其PB較以往有所回落，至7.16。
同樣對照華蘭生物：
截至2019年1月24日收盤，華蘭生物的收盤價為33.37元，對應市值為310.34億元。假定華蘭生物此刻的淨資產在50億元人民幣，其對應的PB為6.21。
在PB這個視角里，廣東雙林亦有所高估。
那麼，是不是廣東雙林是一個具有想象空間的黑馬，故而享有高估值呢？我們繼續來看。
三、廣東雙林的想象空間
作為國家管控的血液製品行業，公司的發展受限於三個要素：單採血漿站數量、產能以及獲批的批准文號。產能的擴張雖然可以由公司自主決定，但既受制於上游單採血漿站數量，亦受限於下游公司獲批的批准文號數量與種類，缺乏應有的獨立性。
財華社在既往的血液製品的系列文章之《天壇生物是血液製品行業中的龍頭嗎？》一文中（https://xueqiu.com/3075122481/120207796），已經對國內各家血液製品的獲批種類與總量做了一個整體的統計，直接引用至此。
可以看到，在國內上市的7家血液製品公司中，振興生化旗下的廣東雙林獲批種類最少，只有6家。尤其需要注意到的是，和博暉創新一樣，廣東雙林目前並沒有行業內毛利率最高的凝血因子類產品，只擁有毛利率比較低的白蛋白類產品以及相對而言毛利率較高的特異性免疫球蛋白類產品。在佈局都比較全面的行業內，算是比較特殊的存在。
產品結構的缺陷，使得公司的毛利率在行業中難以進入第一梯隊。我們以2018年上半年各家的數據來予以對比。
可以看到，毛利率處於第一梯隊的為上海萊士、華蘭生物和博雅生物，其毛利率維持在60%的級別。仰賴於廣東雙林狂犬病人免疫球蛋白在市場上超高的市場佔有率，振興生化的毛利率得以維持在行業的中位，於2018年上半年達53.21%。高於效率較低的衛光生物，以及尚處於資產整合優化階段的天壇生物。
如欲進一步提升毛利率，拓展與豐富公司的產品種類不可避免。然而，我們得到的信息顯示，公司的研發進度明顯緩慢，除人凝血因子Ⅷ正處於申報生產批文階段之外，其餘各項目皆遙遙無期，短期內無法對公司的業績帶來提振。
由此可見，公司並沒有突出於同行的特別之處，也無從享有高估值的理由。
我們已然知曉，公司的前董事長剛剛對公司進行了法律訴訟，在內鬥纏身、有毒資產尚未完全剝離、業務進展緩慢、公司缺乏想象力的背景下，參考公司當前和同行的估值，我們認為，這完全不是一個“小而美”的公司，亦不具備異軍突起的黑馬潛質。依據其瑕疵遍身的資質，在當前這個價格基礎上再給個六折優惠，似乎才是一個好的投資時機。
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