趙鵬飛：我三個都會看。

一個公司故事很好，但業績很差，比如，2015年給我講互聯網加的故事，我是不信的。

我選擇自己信的故事，如果業績也比較好，我覺得可以買入，但如果這個時候股價跌，我就想是不是有別的問題，需要判斷，我會等等看。

因為這時候如果買入，有兩種結果：一種會賺大錢，一種就會掉入估值陷阱。

一個公司故事很好，股價也在漲，但業績不好，往往就是主題炒作，像2015年雄安，故事很大，也在漲，對於我來說，因為苛刻的選股標準，我無法參與。

如果故事不好，業績很好，比如價值股，往往是估值修復，它很難漲很多，但比較靠譜一些，因為會有一個估值點，我會在一些階段買。

這三個都比較好的時候，我就會重倉，2017年這樣的機會特別多，**銀行、**股份，我都是一天買到十個點。

2018年，這種“故事”已經不多了，到二、三月份的時候我就已經很痛苦了，因為已經沒有東西可買了，不管是故事、業績、趨勢都在向下。

有些人會給自己寬容，有個故事，但下跌虧錢，很多人會重新編一個新的故事，因為人總是會饒恕自己，但我會比較嚴格地執行止損。

市場總是時刻在發生變化，大概率是我錯了，要麼是公司有問題了，要麼是整個市場的問題，不管哪個出問題，我可能傾向於先歸零認錯，再尋找下一次出手的機會。

我管的匯添富多策略混合基金，這段時間一直保持低倉位，因為環境不好，我就先出來，我是從來不怕踏空的。

7，聰明投資者：好公司一般都貴，你對公司的質量要求很高，對價格的要求會不會放低一些？

趙鵬飛：我以前對價格的要求很高，但現在我正在逐漸放寬一點，但要求還是挺高的。

我對價格還是蠻敏感的，當上漲概率和下跌概率同等的時候，我就開始賣股票了。

我以前是醫藥配的特別多的人，今年七、八月份，我把能賣的醫藥都賣掉了，就剩一兩個醫藥股，因為它的估值已經離譜了。

過去十年和未來十年最好的故事

8，聰明投資者：過去十年的從業經歷裡，你覺得最好的故事是什麼？

趙鵬飛：好故事還是來自對行業的判斷。

智能手機普及的故事，2009年的時候，我內心無比堅定，這百分之百會普及的。不像現在的新能源汽車，可能只有50%的概率。

當時一個非常簡單的邏輯：把電腦隨時帶身上，技術上是一定會實現的。但我當時有點傻，去找會受益於智能手機的軟件了。

事實證明是錯的。最好的是歌爾聲學，我當時也買了一些，賺了些錢，不是特別多，因為我對它的生意模式不夠理解。

這給我的教訓是，在行業大變革期的時候，對好公司估值可以稍微容忍一點，因為管理層也還可以。

現在，好多人就覺得經濟不行了，就炒小股票了，思路是錯的。因為現在跟2013、2015年不一樣，2013、2015年是因為有一些新行業出來，比如說遊戲、電影、智能手機、安防，確實是行業在變好。

這一次如果純粹因為擔心經濟不好，就去炒小股票，這是不客觀的，你覺得經濟不好的時候，小公司能比大公司過得更好嗎？不可能，這是階段性炒作，好故事還是需要持續性的。

9，聰明投資者：未來十年，你覺得可能的好故事是什麼？

趙鵬飛：第一，最好的故事通常是最確定、不以人的意志為轉移的，老齡化故事目前還是最確定的，我是有信心的。

所以，我覺得有些醫療服務行業還是可以的，但可能故事很好，業績不理想，我也隨時警惕。

第二個，教育還是挺確定的。教育的商業模式好形成品牌效應之後，會有馬太效應。

但我不知道政策會怎麼樣反應。現在有政策打壓，有點不確定。

第三，不知道財富管理算不算。剩下的就有一定不確定性了，比如科技。

血淋淋代價換來的買股標準

10，聰明投資者：在你看來，科創板會不會是像新三板一樣的故事？

趙鵬飛：我腦子裡沒有太多的什麼板，我的好故事框架是高質量證券。

11，聰明投資者：什麼是高質量證券？

趙鵬飛：首先，要商業模式特別好。

商業模式看兩點：一要有定價能力；二要有輕資產擴張能力，現在或未來一定要有持續產生現金流的能力。

好公司都是輕資產擴張，而且定價能力是最高的。

我製造業買的少，因為製造業大部分公司的商業模式的確太差。

第二，管理層非常優秀，這是最近兩年血的體會，非常重要。

以前我重視度不夠，犯了錯誤：同一個行業的兩個公司，一個PE高一點，因為管理層好；一個PE低一點，我會建議買PE低的。

但事實上，同一個行業，PE高有高的道理。如果一個行業PE高，這是大泡沫；如果一個行業整體PE不高，但其中有的公司PE比較高，90%的概率市場定價是對的。

市場定價是非常有效的，裡面很重要的是對管理層的溢價，A股永遠要關注管理層。

第三，成長階段要好。

我以前喜歡買在上升階段，最好已經在行業裡面前五了，行業還有增長，公司本身有增長。

我後來又增加了一種公司，可能在平臺期或稍微往後的階段，只要估值夠便宜，還能穩定帶來現金流。

但一定要是具備現金流創造能力的公司，隨著淨資產增加，公司也是值錢的。

大部分人犯的錯誤是在第三方面。萬物皆有周期，今年最大的問題是整個中國增速都往下掉，意識到這一點，可以規避很多錯誤。

當年好多人說時間的玫瑰，買股票可以一直不動，這是不對的。

沒有買入就可以拿一輩子的股票，永遠都是動態變化的。

現在所有人都覺得2019年經濟繼續下滑，但往往大家一致預期的時候，就不能創造超額收益了，只有市場一致預期之外的才能賺錢。

我最喜歡買受外界可變因素影響小的股票。我很少買化工、地產，因為這些受宏觀影響實在是太大了。

最好外生變量很少，只有幾個影響因素，同時它還處在成長階段，這樣的公司買進去比較安心。

三方面都滿足的話，投資不會犯很大的錯誤，淨值不至於虧很多錢。

事實證明，只要我違背了這些原則，都會是血淋淋的教訓。

我這些年對商業模式的把握還不錯，過去我還會在管理層上面犯錯，去年這兩方面都沒犯錯，現在犯錯主要是在第三點。

我知道自己總是會犯錯誤，盡力地改正。

12，聰明投資者：對於成長階段的第二類股票，請舉例說明。

趙鵬飛：我現在把某個煤炭股買了大概七八個點。

為什麼我會買？首先，它是一個高質量證券，商業模式比較好。

煤炭的成本很低，都是按照長期協議價格賣的，需求穩定，它的管理層非常優秀。

雖然煤炭的價格會下降，但現貨價格波動對整個利潤影響應該只有7%不到。比如說煤價到500，它還能賺三四百億的現金，按照現在的市值，分紅率50%，大概有5%的股息率。

未來幾年，它也沒有大的資產開支。

壞處是什麼？煤價將來半年會跌，我知道它大概率會跌。

有人說，煤價跌，應該買電力股，但是，電力這麼多年根本賺不到錢，因為經濟好的時候煤價漲，經濟不好的時候，雖然邊際成本下來了，但發電需求下降，這不是一個好生意。

最近確實電力漲了很多，煤價跌了，但是從長期思維的框架來看，煤炭比電力是更好的生意，我不會在意煤價跌。

現在有很多的預期是明年經濟會很慘，煤價會跌到500。

但是，煤價也有可能不大跌。萬一煤價沒有跌，也許它估值提升了，一年就能賺30%。

如果明年煤價跌到500，許多行業都會很慘，但它也會有相對收益。

當然，如果做絕對收益，最好希望明年煤價跌到500塊錢，到時候再買進去。

從相對收益的角度，現在進入可以買的區間了，下跌空間就10%左右。

這是成長階段裡的第二種思維。現在，經濟增速放緩，上升期公司很少，買這種公司也很好。

但是我不太希望第二種思維成為我的主流，因為還是希望能看著一個公司從小長大，或者能看懂一個行業的成長，這是有滿足感的。

13，聰明投資者：但投資不是為了挑戰有多複雜、有多難度，投資的核心是賺錢。

趙鵬飛：本質上，我還是想花更多時間在成長股上面，我現在買的一些股票，就像過日子的人，感覺比較踏實。

如果我有一天能找到利潤增速很快的股票，我一定會把這些股票換掉，只不過現在，特別是今年，實在是太難找了。

商業模式不好的案例

14，聰明投資者：什麼是不好的商業模式，能不能舉個具體例子。

趙鵬飛：商業模式最重要是定價能力，定價能力可能取決於很多因素，比如說，品牌力，技術專利，或者行政壁壘。

第二，買股票儘可能還是買成長，畢竟不是買債券，你要真正賺到錢，還是希望它能長大。

舉個商業模式不好的案例，可以看出品牌力不好。

A公司去年路演，我現場提了一個問題：如果將來B公司也做這些品類，憑什麼你能賣這麼貴，你的品牌力比B溢價有這麼多嘛？

問完之後，大家都很鄙視我，說這不是一直以來這樣的嘛？但兩家公司的品牌力來看，B可能更強，只是沒有進入A的細分領域。

B後來進入了這個細分領域，果然A就不行了，它的品牌力並沒有那麼強，它只是有個先發優勢在。

企業家和投資家的好壞標準

15，聰明投資者：什麼是好的管理層？

趙鵬飛：第一，專注。2015年，好多公司轉型成互聯網，最後發現基本是垃圾，好公司從來都是專注主業的。

第二，正直。好多大股東爆倉，大部分本身有問題，不能怪任何人。

一個公司的估值比其它公司貴50%，但如果管理層足夠優秀，可能2到3年就可以拉回來，我寧可買好公司。

芒格以前講過一句話，誰都能一眼看出來好公司、差公司的區別，但問題是，好公司往往很貴，差公司往往很便宜。

以前我買相對便宜的股票，我現在寧可買相對貴的，因為你想象不到一個差的管理會幹出什麼事。

特別是在中國，管理層非常非常重要。我曾經在這個問題上虧了好多錢，才意識到這一點。

16，聰明投資者：評判企業家好壞的標準是什麼？

趙鵬飛：第一，洞察力和大局觀，不僅是企業家，也是我們做投資的人最重要的品質。

我以前經常在想，以色列的女總理梅厄也曾是個家庭主婦，臺灣的韓國瑜閒賦在家好多年，為什麼一出來就比那些天天干活的人牛？可能是決斷力和大局觀，他們知道什麼是最重要的東西。

第二個，企業家要看得長遠，這是非常重要的。

另外，至少要正直，對股東負責，要實事求是。

一個人變好很難，但變成壞人很容易，企業家到了一定階段，不實事求是，就非常不好。

投資人也一樣，如果有一天大家都覺得你是大佬，你變的不願意聽別人說你不好，不管是做企業還是做投資，離失敗就不遠了。

我時刻提醒自己，千萬要實事求是。

我特別喜歡別人說我重倉股不好，我有個缺點，老說別人重倉股不好，搞的別人都挺不高興的。

在我們行業，臉面是最不重要的，我們天天互相說好，最後業績都很差，虧了好多錢，有什麼用。

我這麼對自己，也這麼對別人。我始終覺得，做投資最適合實事求是的人，因為它有數據可以驗證，對錯可以很快見分曉。

17，聰明投資者：你在意成長階段，是先選擇有成長的賽道，在賽道里選合適的公司嗎？

趙鵬飛：我是有點自下而上的，不是基於宏觀進行選擇，越宏觀的東西出錯概率越大，越微觀的東西確定性越大。

有一點很有意思，我發現，當公司和行業的邏輯不一致的時候，公司的邏輯往往是錯的。你覺得行業不行了，但是公司沒事。後來過了半年，發現其實它也有事，這時候股價已經跌了40%。

資本市場最聰明的是，往往在公司數據變差之前，股價已經跌下去了，你也不知道該賣還是怎麼辦，很難有讓你覺得很愉快的階段，你總是很糾結。

單純看PE和PEG都沒有用，波動很大，還是要看盈利。我入行沒多久就認為，憑什麼一個公司今年賺得快一點，估值就高一點，明年休息一年，估值就應該掉下來了，這很荒謬。

關鍵還是得看商業模式。有些公司即使沒有增長空間，也值20倍，因為它的現金流，商業模式，定價能力都太強了，除非有什麼新的因素損害到它的品牌力，這些往往都不是通過PE看出來的。

如果品牌受傷，可能PE再低也不能買，PEG是教條主義，是博弈層面。

痛苦的階段：看不到大機會，但也不能不投資

18，聰明投資者：你怎麼看目前的投資環境？

趙鵬飛：我對整個地產產業鏈比較悲觀。

至於出口，現在我們出口佔全世界的15%左右，再提高還是蠻難的，特別在目前的環境下。

目前，還看不到太多的新的動力。我的投資組合，是基於謹慎的框架下去投資。

19，聰明投資者：現在不投資是最好的選擇？

趙鵬飛：第一，央行是害怕通縮的，通縮對經濟傷害是蠻大的。長期來看在通脹環境下，你總歸要投資的。

第二，有人擔心中國經濟不好，但是長期來看我們在全球可能是極具競爭力的。我可以斷言，將來20年，歐洲不知道比我們差多少。

20，聰明投資者：我一直覺得，中國的投資空間還是很大的。

趙鵬飛：是的，畢竟中國人口多，更勤勞，大家特別喜歡賺錢，特別積極奮進，優勢還在。

全球來看，我們好多公司還是值錢的。很多資產在全球來看確實不是很貴，為什麼海外機構願意來買我們，因為它是全球比較。

海外經濟增速還沒有我們高，只不過我們經歷了快速發展期，要放慢一些了，現在正好處在轉折期。

股市的人很聰明，有時候悲觀預期打得很滿，最終會發現，實際上預期差會帶來獲利機會。

2019年最大的風險

21，聰明投資者：但現在好公司的股價，好像也沒有跌到特別有吸引力。

趙鵬飛：這段時間市場處在一個隨機遊走的狀態，沒有明顯趨勢，沒有深度價值。

現在沒有看到哪個行業雖然貴、但是成長性非常好；也沒有哪個行業跌到便宜得髮指那個階段。

我尊重市場，在下跌的時候，從來不會去猜下跌多少。

我的股債混合基金，空倉到現在。因為我不知道市場會跌到哪，現在是進入了一個相對低風險區域，但是低風險區域會不會持續很多年，這也無法判斷。

我就找符合我標準的股票，某些股票只要再跌10%，我就把它加到10%的上限。

22，聰明投資者：可以先買個三成，通過交易把成本降下去？

趙鵬飛：我不會這麼做，通過交易降低成本，這很難。

第一，和資金有關係，一般股票沒有辦法做交易。

第二，我買這種股票的時候，就沒打算通過它做交易，我們看三年，不是做交易而去買。

23，聰明投資者：

2019年對你來說，最大的風險是什麼？

趙鵬飛：最大的風險是我們這些（現金流好、成長性一般）股票不漲，小市值股票漲。

在貨幣寬鬆的情況下，這是有可能的，如果發生這樣的事，我也沒有辦法，因為我也很難參與，內心也不認可這些股票。這麼多年來，我只認可自己真的看好的股票。

但是這樣事情發生的概率一定不是很大，因為市場風險不一樣了。

大家一直有個觀點，小股票2017年跌，2018年應該要漲。創業板已經跌了兩三年，去年又跌了。因為這些股票以前炒的高，即使跌了70%，還是高估的。

如果公司已經上市七八年都很爛，指望它明年變成一個非常優秀的公司，還蠻難的。

最成功的投資和最失敗的投資

24，聰明投資者：從08年做到現在，十年裡面你最成功的一筆投資是什麼？

趙鵬飛：我也沒印象了，我都是一點一滴做出來。

恆瑞醫藥拿的比較久，但這樣的機會，有點可遇不可求。

第一，它的行業好，醫藥行業非常好；第二，當時估值也還不是很貴，它有時候會跌破30倍市盈率，跌破我就買一些，越跌越買；第三，企業家確實很優秀。

25，聰明投資者：你最失敗的投資是什麼。

趙鵬飛：我歷史上投資失敗的公司挺少，我失敗的公司最多是沒怎麼賺錢，很少虧大錢。

我最衰的投資全部集中在2018年了，是我入行以來表現最差的一年。

以前經濟不好的時候，我們還可以尋找一個細分行業，總有避風港。

2018年真是沒有地方避風，有些地方還被政策打擊，比如教育、醫藥。

當然，政策出臺也挺有道理，我也一點都不怪政策。2018年是我入行以來最無能為力的一年。

關於買點和賣點

26，聰明投資者：好公司已經反映在股價上面，你做絕對收益，怎麼判斷買點跟賣點的？

趙鵬飛：什麼時候買，有非常複雜的因素。

第一，看估值。最好是短期出於市場風格或者出於大盤原因跌下來，這是我最喜歡的買點，賣也要看估值。

第二，看基本面，預期反應是不是已經非常充分了。

第三，可能還會看看情緒，具體有點說不清楚，有點藝術的成分。

通常，能讓你賺錢的好股票，從開始買入就很愉悅。有的股票買進去你就感覺不對，也不知道為什麼。

27，聰明投資者：做投資時間長了以後，直覺很重要？

趙鵬飛：直覺還是蠻重要的，反映洞察本質的能力。

帶量採購政策招標之前，業內許多人士認為價格只會下降20%、30%，但後來降幅遠超預期。

市場的一些邏輯肯定是錯的。

第一，你說這四家11個市的量不大，降價也不要緊，不可能的。因為馬上其他省市也會出來，不能簡單說對明年業績影響不大。

第二，你說因為別的省市量很大，藥企為了別的省市不降價，採購報價不會報的很低，也是錯的，因為藥企的人也一定都知道，其它地方也跑不掉。

帶量採購是一個多次博弈，我知道你會降到什麼樣，我大概率一步殺到自己的極限，最後你不要進來，因為這是你死我活，只能進一家，在囚徒困境的情況下，一定會把價格殺得比較厲害。

帶量採購出來之前，市場主流覺得不會跌很多，這些股票還在漲。當時我想來想去，90%的概率是要悲劇的，我那幾天賣了很多，就跌的前幾天。

關於性格和概率思維

28，聰明投資者：你會怎麼總結自己的投資風格。

趙鵬飛：我不是簡單的價值投資者，也不是趨勢投資者，我有點複雜。

我也不是長期持有，還是一個概率思維，是勝率的視角，我在高質量證券裡面去做勝率。

29，聰明投資者：假設一個股票能賺超過100%，但可能會虧50%，你會去買嗎？

趙鵬飛：我絕對不會。任何股票虧30%對我來說，都是屬於不可容忍的。

我挑股票是很苛刻的，很少踩在雷上。在好公司裡面，還要再去多因素地考慮市場因素。

30，聰明投資者：投資跟性格很有關係，自我評價，你是什麼樣的性格？

趙鵬飛：第一，比較獨立 ，我很少迫於壓力去做事情。

第二，我比較淡定。漲夠了我就賣了，再漲，我就不要了。

第三，我不固執，相對而言還是比較開放的心態，你給我講任何話，我不會先入為主。

因為在我們行業沒有永遠的贏家，你永遠不知道接下來會犯哪個錯誤。

31，聰明投資者：你幽默嗎？

趙鵬飛：我挺幽默的。

32，聰明投資者：講個笑話吧。

趙鵬飛：我的幽默不是講笑話，幽默是智慧的高級形式，但不是刻意的。

33，聰明投資者：投資之外你有什麼愛好嗎？

趙鵬飛：看看書。

34，聰明投資者：推薦幾本好書吧。

趙鵬飛：歐奈爾的《笑傲股市》對我很有啟發性。

他是一個完全選成長股的人，他說，從成長股的角度來看，真正牛的股票一定是一個季度業績加速，一年業績加速，還有一些新產品或者新的管理層。

他不僅看業績，也看技術，都很重要。

我也這麼覺得，每個變量都重要，只不過每個階段的變量重要性不一樣。

但我看技術沒那麼多，我只是看某隻股票最近一年是在跌還是在漲。

他讓我對投資有了框架性理解，在這基礎上，我又增加了其他的理念，比如芒格、索羅斯，我看他們的書也比較多。

我也看好多傳記。比如《國家為什麼會失敗》這本書講得非常好。

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關鍵字: 趙鵬飛 私募 經理

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