2018年主要經濟數據都已經公佈，四季度GDP增速6.4%，全年GDP增速6.6%，均和預期的一致。
<strong>但如果單看12月的數據，似乎整體要略好於預期，尤其是工業增加值增速。這也是數據公佈後，國債期貨出現明顯回調的主因之一。12月中採製造業PMI跌破榮枯線到達49.4，進一步強化了經濟悲觀預期。
<strong>當然，這種實際值和預期的分化，並不意味著經濟在邊際上出現了好轉。目前各終端需求中，除基建投資築底緩慢回升外仍難以看到有效託底經濟的力量出現，經濟仍然處於下行週期中，需求最弱的時候並未到來。預期差源於內外需都放緩的情況下，市場對經濟下行預期打得太足，節奏要比實際走得更快，2018年大類資產走勢很好地說明了這一點。
反映生產的工業增加值，12月同比增長5.7%，前值5.4%。三大門類中，採礦業是唯一增速提高的，從2.3%到3.6%。環保政策避免一刀切，加之天氣因素，是採礦業增速得以反彈的基礎。
儘管好於預期，但5.7%的單月增速，仍是2018年的次低，工業生產仍然比較弱。
<strong>往後看，我們認為工業增加值反彈的趨勢難以延續。總需求羸弱，而且企業也不看好未來的需求，2018年12月製造業PMI生產經營活動預期指數創下2016年2月以來新低。綜合來看製造業PMI的生產、新訂單、採購量、原材料庫存和產成品庫存等分項，經濟正從被動補庫存轉向主動去庫存，預計未來生產將繼續放緩。
<strong>再來看需求。2018年全年固定資產投資增速5.9%，持平於前11個月的值。基建投資反彈提供支撐，製造業投資增速持平，而房地產投資繼續回落。
全口徑基建投資增速在9月見底後，連續3個月反彈，全年增速為1.8%。如果看單月增速，反彈力度更加明顯，2018年9-12月單月增速分別為-2.0%、5.9%、3.5%和7.7%。7月以來的加快項目審批、保障城投合理融資需求等各類基建補短板政策，逐步奏效。
製造業投資是2018年各類需求的最大亮點，在不解和爭議中，全年增速達到了9.5%，高於去年同期4.7個百分點。民間投資是支撐製造業投資企穩的主體，其2018年投資增速為8.7%。
全年9.5%的增速，與前11個月的增速持平，製造業投資增速可能已接近頂部位置。在民間企業內源性現金流創造能力不如國企、外部融資環境整體不通暢的情況下，民間製造業投資逆勢回升，主要支撐動力是被動的設備更新，而2016年以來的利潤改善提供資金來源。
參考2016年國企製造業設備更新的經驗，大約持續了一年時間，我們預計民間製造業設備更新的高點在2019年一季度附近，後續將放緩從而拖累整體制造業投資。
地產投資全年增速9.5%，相比於1-11月的累計增速放緩了0.2個百分點，基本符合預期。新開工面積增長17.2%，比1-11月份提高了0.4個百分點，房企趕工期的邏輯依然在。
<strong>房地產各類數據中，我們認為有兩點值得關注：
<strong>一是銷售面積增速回落，但銷售金額增速上升。
2018年前11個月，房地產銷售面積和金額的增速分別為1.4%、12.1%，而全年增速分別為1.3%和12.2%。兩者之間的分化，意味著從全國範圍來看，房價有止跌企穩的跡象。根據融360的數據，2018年12月全國首套房貸平均利率5.68%，近23個月以來首次下降。在“房住不炒”的原則下，各地“因城施策”，部分城市已經開始放鬆地產調控，房貸利率下降對低庫存城市房價的影響需要關注。
<strong>二是竣工面積同比-7.8%，相比於1-11月的-12.3%大幅收窄了4.5個百分點。近幾年開發商普遍採取趕工期的策略，商品房達到預售條件後，繼續施工的動力不足，而是加快銷售回款去開發新的房地產項目，這一策略使得新開工面積增速對竣工面積增速的領先性弱化。
中央堅持“房住不炒”的政策，加之房企外部各類融資渠道基本都被規範，在不看好銷售可持續性的情況下，開發商的策略可能在2019年上半年逐步轉向減少開工而加快已有項目的竣工。體現在數據上， 2019年上半年可能將看到統計局公佈的商品房待售面積止跌回升。
<strong>12月社會消費品零售總額同比增長8.2%，前值8.1%。如果剔除掉價格因素，12月實際社消增速6.7%，相比於11月增速提高了0.9個百分點，改善幅度更為明顯。社消名義增速和實際增速之間的缺口，10-12月分別為3.0%、2.3%和1.5%，實物性消費品的通脹壓力在減弱。
作為社會消費品零售當中的最大項，汽車銷售增速在12月的跌幅收窄，從前值-10.0%回升到-8.5%，對社會消費品零售總額的拖累，從1.2個百分點減少到1個百分點。
<strong>展望2019年，我們認為二季度開始，需求回落在總量數據上的體現，可能會更加明顯。預計製造業投資增速在2019年一季度將見頂，房地產投資下行的趨勢難以扭轉，基建投資雖然會繼續反彈，但債務高壓監管下地方政府在其中所起的“槓桿”作用弱化，難以對沖製造業和房地產投資的放緩，固定資產投資增速將趨於繼續放緩。
消費在汽車拖累減弱、減稅作用下，預計能維持平穩，但難以承擔擴大內需的重任。
出口除了面臨中美貿易衝突的不確定性外，還有全球經濟下行、中國出口份額被擠佔的壓力。目前來看，中美貿易衝突的談判，好於此前預期，但加大自美進口也是中美達成協議的重要條件。考慮到2018年中國對美貿易順差佔同期中國總順差的92%，2019年淨出口對中國增長的貢獻，大概率將減弱。
<strong>在這種情況下，加大逆週期調控的必要性上升。財政政策是主角，包括提高財政赤字率、擴大專項債額度、結構性減稅等。貨幣政策同樣需要維持寬鬆，為寬財政提供流動性支持，並通過再貸款、定向降準等方式，引導資金從流向實體。而美國經濟見頂信號愈發明確、貨幣政策緊縮節奏放緩的外部環境，也為國內貨幣寬鬆打開空間。
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