報告摘要
根據數據顯示：2018年11月16日中美1年國債收益率實現倒掛。彼時中債10年期國債處於下行通路，與美國10年起國債的利差已經縮窄至27個BP，大大低於易綱行長所說的“舒適區間”，再之後受美聯儲對經濟走弱的預期影響，美債長端收益率有所下行。中美利差重又走闊，之後有所波動，截至2019年1月4日中美利差收於48.13BP。 因此，市場對後期中美利差的變動走勢產生不同的觀點？而對這些問題的認識判斷會直接影響到貨幣政策的制定，進而對大類資產配置產生影響。從核心問題來看，主要就是中美利差後期會否實現“倒掛”。由此，本文將從中美利差走勢的歷史出發，分析中美利差倒掛的成因，並對後期中美利差的走勢做出情景分析。進而論述中美利差後期的各種情景：進而回答會不會倒掛？值得關注的時間點？倒掛的風險有哪些？以及對利差倒掛是否可以等閒視之。
分析2002年~2018年之間的中美利差的變動情況，我們可以發現：共有三個時段出現了中美利率出現了倒掛的現象，這三個時間段分別集中在2002.01-2004.03（週期約543天），2005.3-2007.10（週期約692天）以及2008.10~2010.06（週期約430天），我們分別關注這三個時段的期限利差的變動情況，我們可以發現中美利差的倒掛主要系兩者的經濟週期運行處於不同階段所致。引致利差出現倒掛的誘因，更多集中於兩者經濟狀況與貨幣政策出現差異最大的階段。而利差倒掛的結束，更多是中國經濟的回暖作用下，貨幣政策由松轉緊。因此，我們認為對於倒掛的判斷，我們認為倒掛的萌芽要關注兩國經濟運行的差異階段、倒掛的高點要關注經濟數據與貨幣政策的最強差異時間段，而倒掛的結束則更多的要關注中國經濟復甦的力度以及貨幣政策調整的拐點。
在對中美利差歷史各階段走勢進行回溯和分析之後，我們重點對中美長端收益率進行拆分分析。由於中美金融市場市場化程度不同，我們對中美債券長端的拆分也採用不同方式：中國長端收益率（10年期國債收益率）的影響因素主要與基本面、資金面、以及金融監管相關。而美債長端我們則將其拆分為實際短期利率、通脹預期和期限溢價三個方面。並對美長端的走勢進行下沉式分析，為情景判斷打下基礎。
最後，在明晰中美長端的影響因素以及各因素後期走勢的可能性之後，我們對可能出現的情形進行比對。經分析得出中美利差後期演進的多種情況，其中倒掛仍具有一定的可能性，重點要關注2019年1月末這一時點。同時進一步分析，即便出現了中美利差倒掛也不必過於擔心，無論（這）是歷史上長期的倒掛並未影響經濟的經驗，還是目前來看倒掛未對匯率以及資金面造成影響的判斷，都表明不必對利差倒掛過分擔憂，可以“等閒視之”。
報告正文
引言：
根據數據顯示：2018年11月16日中美1年國債收益率實現倒掛。彼時中債10年期國債處於下行通路，與美國10年起國債的利差已經縮窄至27個BP，大大低於易綱行長所說的“舒適區間”，再之後受美聯儲對經濟走弱的預期影響，美債長端收益率有所下行。中美利差重又走闊，目前收於48BP。因此，市場對後期中美利差的變動走勢產生不同的觀點？而對這些問題的認識判斷會直接影響到貨幣政策的制定，進而對大類資產配置產生影響。從核心問題來看，主要就是中美利差後期會否實現“倒掛”。由此，本文將從中美利差走勢的歷史出發，分析中美利差倒掛的成因，並對後期中美利差的走勢做出情景分析。進而論述中美利差後期的各種情景：進而回答會不會倒掛？倒掛的持續週期？倒掛的影響因素？以及對利差倒掛是否可以等閒視之。
1.日下無新—中美利差倒掛的回顧
1.1.三輪倒掛的“前情後景”
分析2002年~2018年之間的中美利差的變動情況，我們可以發現：共有三個時段出現了中美債券長端收益率出現了倒掛的情況，這三個時間段分別集中在2002.01-2004.03（週期約543天），2005.3-2007.10（週期約692天）以及2008.10~2010.06（週期約430天），我們分別關注這三個時段的期限利差的變動情況，進而可以分析中美利差倒掛的相關驅動因素，以及倒掛結束的指標，進而可以與近期經濟、政策的情況進行比對，從而總結相關的規律。
1.1.1.2002.01~2004.3時間段的分析
對於2002年1月~2004年3月中美利差的變動，2002年1月-6月中美利差水平最高，這一段時間中，中美兩國的經濟週期正處於相反的狀態，以物價指數來看，2002年上半年中國的CPI水平處於相對低位，牽引長端收益率處於下行的通路。而美國的通脹，以核心PCE來看，正處於2002年之後美國三輪超過2%以上通脹的目標的時期，同時全球經濟和大宗產品也正處於回暖狀態。二者之間利率的倒掛不斷加劇，正是源自於兩國處於不同的經濟週期，而之後的中美利差倒掛狀態的減弱與結束，更多是受到中國這一端利率變動的影響，如我們圖2所分析的：2002年11月-2003年9月，受“非典”突發事件影響，避險情緒帶動債券收益率保持平穩態勢，抑制了2002月6月以來的上行趨勢，中美利差維持倒掛的趨勢。而在2003年11月之後10年國債收益率大幅抬升，直至於2014年9月結束倒掛。這一段時間中，中國經濟回暖力度增強（M2，CPI均有所回升），而同時央行貨幣政策不斷趨緊（2004年4月上調OMO利率，同時10月加息，貨幣政策由松轉緊）。
因此從第一輪中美利差倒掛的歷史上我們可以發現，中美經濟週期一致性是利率變動的主因。同時走出第一輪倒掛的驅動力量更多的是在於中國貨幣政策的不斷變化以及基本面的實質性轉變。
1.1.2.2005.03~2010.06時間段的分析
而關於2005年3月~2007年10月的倒掛，與上一輪倒掛有著很多相似之處。首先，倒掛的產生主要系中美之間經濟週期的錯位所致，表徵經濟熱度的通脹數據上，中國處於下行通路而美國處於上行區間。但不同的是，兩者間利差的峰值主要系美國一方收益率變動所致，這預計於美國經濟回暖狀態下美聯儲貨幣政策緊縮，（2004年6月-2006年5月的連續加息相關。而利率倒掛的結束仍然是中國經濟的回暖作用下，央行調整貨幣政策由松轉緊所致（2007年年內3次加息），倒掛的結束仍是中國所主導的。
1.2.三輪利差倒掛的彙總
從三輪利差倒掛的簡要分析中，我們可以發現中美利差的倒掛主要系兩者的經濟週期運行處於不同階段所致。引致利差出現倒掛的誘因，更多集中於兩者經濟狀況與貨幣政策出現差異最大的階段。而利差倒掛的結束，更多是中國經濟的回暖作用下，貨幣政策由松轉緊。因此，我們認為倒掛的萌芽要關注兩國經濟運行的差異階段、倒掛的高點要關注經濟數據與貨幣政策的最強差異時間段，而倒掛的結束則更多的要關注兩國經濟基本面的變動以及貨幣政策調整的拐點。
2.庖丁解牛—中美長端收益率的拆分
在對中美利差歷史各階段走勢進行回溯和分析之後我們可以發現中美之間處於不同的經濟週期是利差變動調增的主因。而如果相對後期中美長端利差的走勢進行更為精準的判斷，需要將長端收益率進行進一步的拆分分析，由於中美金融市場市場化程度和數據獲取難度不同，我們對中美債券長端的拆分也採用不同方式：中國長端收益率（10年期國債收益率）的影響因素主要與基本面、資金面、以及金融監管相關。而美債長端我們則將其拆分為實際短期利率、通脹預期和期限溢價三個影響因素。通過分別對應影響中美兩國長端的各種因素進行下沉分析，進而可以判斷出中美長端收益率後期走勢的變動情況。
2.1.中債長端的拆分分析
對中債長端來說，主要的影響因素主要有三個：基本面、資金面以及政策面。其中基本面是影響收益率的核心因素，它決定了收益率變動的中樞。其次是流動性，流動性的寬鬆程度直接影響市場對於各種資產的配置力量的強弱，會對收益率波動幅度產生影響。最後是金融監管，這一因素的作用主要是在2014年、2017年兩年間產生了極大的作用，其核心是對金融槓桿率的限制，進而會對收益率波動產生衝擊。這三大因素也可以從供求兩個角度進行分析，基本面反映經濟整體狀況，是固定收益資產的需求端。而流動性寬鬆程度以及金融監管的力度對可以配置固定收益資產的力量（基礎貨幣以及槓桿率）進行限制，可以視為固定收益資產的供給端因素。供求兩方面的綜合力量決定著長端收益率的高低。
2.1.1. 基本面的分析
如圖10、11所示，長端收益率變動中樞主要受經濟基本面的影響，而經濟基本面的表徵因素我們傾向於選擇名義GDP的增速進行表徵，而名義GDP的增速可以拆分為表徵產出水平的實際GDP以及表徵加個的GDP平減。進一步實際GDP以支出法又可以繼續拆分為消費、投資、進出口（每一個分項又有其對應的指標），而GDP平減指數可以視為是CPI、PPI的綜合體現。因此我們想要判斷債券長端的波動，重要的是判斷出名義GDP的增長潛力；而判斷名義GDP的增速的重點在於對其各個分項的前景判斷。
整體來說：對於2019 年的基本面判斷，GDP將下行至6.0~6.5%之間；同時反映價格水平的GDP平減指數也同樣有下行的風險。預計2018年GDP平減將由2017年的 4.05%下降至 2.9%。2019年有下行至2%的風險。綜合判斷名義GDP將持續下行，經濟基本面疲弱態勢短期難改。各項宏觀數據的表現也顯示出宏觀經濟的壓力仍存。具體來說、固定資產投資中房地產投資隨土地購置費的下行已經開始進入下行的通路，同時土地購費不計入 GDP 的衡量範圍之內，同時伴隨土地成交價款的下行，土地購置費預計也將持續下行。綜合判斷，房地產投資 2019 年將持續承壓。製造業方面雖然保持回升的狀態，但本輪驅動製造業回升的動力主要集中在供給端的刺激，下游需求依舊疲弱，因此預計製造業的回暖難以持續。疊加上游行業回暖對下游行業利潤的擠壓、企業盈利能力的下行等因素，預計 2019 年製造業難以保持持續上行的趨勢。而被寄予厚望的基建，雖然受財政、貨幣“幾家抬”的合力有一定回暖的動力，但受財政支持力度有限、非標融資渠道受阻、優質項目數量有限等因素影響，預計回暖的幅度相對有限。因此綜合看 2019 年投資仍面臨極大的壓力。消費方面：車市、樓市、原油三大市場目前均處於疲弱狀態，而這三個市場對消費影響最為劇烈，因此雖然消費對經濟驅動力量最大且佔比最高，但預計 2019 年消費對經濟的貢獻預計仍相對有限。除了拉動內需的投資、消費之外，拉動外需的出口同樣面臨較大壓力，受全球經濟回暖速度下行以及貿易戰依舊存在變數等因素的影響，預計 2019 年出口增速將有所承壓。而除了“量”的方面之外，價格效應的承壓也是2019年經濟下行的另一方面原因。CPI 雖然受豬瘟以及水災的因素影響，短期有有所回升，但一方面目前M2處於低位、需求端承壓，需求難以高企不支持 CPI 的回升。PPI 方面受原油價格持續下行，上游行業對下游的擠壓等因素的影響，預計2019年 PPI 也同樣將位於低位波動。因此 CPI、PPI 的下降支持反映價格的 GDP平減指數的下行。從數據上來看：2018年12月31日統計局公佈2018年12月前瞻景氣度指數PMI指數收於49.4%，跌破50%的榮枯線之下，PMI下行已經顯示市場對後期經濟走勢持相對悲觀態度。與此同時根據我們2018年年度策略會對經濟數據預測判斷：目前內外需求疲弱依舊，價格下行壓力較大，特別是原油價格的大幅回落會對PPI產生極大下拉作用。整體來看：2019年基本面下行壓力仍大，長端依舊存在下行的可能。
2.1.2. 流動性的分析
基本面決定長端收益率的中樞，而流動性則決定著中樞的波動情況。與此同時，根據我們對前期長端利差倒掛歷史的回溯，中美兩國貨幣政策週期是否同步也是決定兩國長端倒掛的形成、延續和退出的關鍵因素。同時如果將長端收益率按照長端=短端+期限利差的角度分析，資金面的鬆緊會對短端產生影響，進而也會影響長端收益率的情況。從目前看，兩國貨幣政策處於相反的週期中，自2018年美聯儲加息後，央行僅調升OMO利率5個BP開始，就顯示出中國貨幣政策不在同步，同時美聯儲6月，9月、12月加息之後央行不僅未跟隨加息，還在7，10月分別進行了一次定向降準、一次降準置換，對資金面維持呵護態度。特別是央行在11月-12月初連續36天長停OMO引發市場對於貨幣政策轉緊的猜測後，連續進行逆回購操作，並在12月中旬推出低成本、長週期、寬覆蓋的TMLF，並進行全年第三次再貸款、再貼現1000億元，顯示出央行依舊維持“寬貨幣”的調控力度。而這一舉措恰好處於美聯儲12月加息前後，更進一步突出中美之間的貨幣政策呈現相反的變動趨勢。
後期，預計2019年央行貨幣政策依舊將維持“寬貨幣”的態勢，這樣做的初衷主要為構建“寬信用”環境創造一個寬鬆的流動性環境，同時還為了對沖經濟下行的壓力。不僅如此央行《二季度貨幣政策執行報告》曾強調關注超儲率等數據表徵貨幣供給的情況，同時在字裡行間表示將維持“寬貨幣”向“寬信用”轉移，而在剛剛公佈不久的《三季度貨幣政策執行報告》中更將“堅決不搞大水漫灌”的表述刪除，同時梳理了央行的主要貨幣調控工具，特別是定向降准以及降準置換。特別值得關注的是：2019年1月4日，央行發佈公告稱：下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點，同時2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。央行進行了2017年4月以來的第三次降準置換，除去對沖一季度到期的MLF之外，預計本次降準置換將釋放約8000億的增量資金。本次央行降準置換操作符合預期，東北FICC組早在2018年11月就發佈專題報告《如何理解流動性專題報告之四：常態化！第三次降準置換將在何時？》通過對經濟環境分析、以及降準置換的優勢，判斷出降準置換將成為後期央行常態性調控方式。並通過分析比較央行兩次降準置換的相同之處，總結出央行降準置換的五點條件。並根據五點條件來作為判斷依據，分析出2019年1月為第三次降準置換的操作時機，釋放金額約為1.3萬億左右（實際1.5萬億）。具體來說：我們認為1月降準置換的主要目的是為了配合地方政府債提前發行，並可以起到對沖大月稅期、緩解春節前資金面緊張的功效，置換MLF還可以起到降低融資成本，防止流動性分層加劇的功效：央行今日的操作正好印證了我們前期的判斷。
2.1.3. 監管因素的分析
除了基本面、流動性之外，金融監管對債券市場的影響，深深地植根在中國經濟發展過程中。2017年以來，監管的影響不斷加強，有兩個階段最為關鍵：一是2017年3-4月開啟的“三三四十”專項治理活動；二是2017年底至2018年以《資管新規》為代表的一系列監管政策密集發佈。金融監管的會對金融市場整體槓桿進行限制，因而監管也是必須考量的因素之一。
但值得關注的是：金融監管的加強，從對債市的衝擊來說，主要是打擊了此前監管套利、期限錯配、多層嵌套、影子銀行、剛性兌付等等現象，這些現象對於債市的影響是迫使債券投資者不得不降低整體的槓桿率水平，導致債券市場形成了調整。而目前，債券市場的金融槓桿已經基本得到清理和控制，未來進一步的完善債券市場和整個金融體系的監管，對於債券市場的影響不大。同時，受經濟下行壓力影響，以及資金傳導渠道不暢等因素影響。預計後期金融監管的力度也將有所減弱。因此，綜合來看，2019年監管對於債市的負面影響相對較小。
所以綜合基本面、資金面和政策面三個角度：長端收益率仍有下行的可能，如我們在大類資配置策略會上所表述的：2019年10年期國債收益率波動範圍調整到：2.8%-3.4%，中樞值收於3.1%。顯示長端後期仍有下行的可能。
2.2.美債長端的分解透析
對美債而言，核心的分析重點依舊是經濟週期的運轉以及貨幣政策的週期變動。具體的我們將美債長端收益率具體拆分為：美債長端=短期利率+通脹預期+期限溢價，分別對應著貨幣政策的走勢，基本面的預判，以及其他偏好類的因素。而對美國而言，美聯儲的貨幣政策的選擇需要考慮包括對於貨幣政策的考量，貨幣政策的走勢可以用聯儲加息的頻率進行衡量。我們分析美債的長端，主要關注的就是聯儲的態度，以及通脹後期的走勢的判斷。
2.2.1. 短期利率
短期利率可以用當期的短端收益率與遠期收益率的均值來表示，首先短端收益率與資金面鬆緊程度相關，而遠期收益率主要與聯儲的政策性利率（聯邦基金利率FFR）關係密切，而政策利率主要受到聯儲未來加息的情況所影響。根據美聯儲官員對未來利率預期的點陣圖顯示，聯儲決策者目前對2019年底聯邦基金利率的預測中位值為2.875%、約為2.9%，暗示2019年將加息2-3次，而9月點陣圖暗示，預計2019年將加息三次，當時預計的中位值為3.125%。12月的數據顯示聯儲官員認為，經濟更有可能符合2019年加息兩次的步調。聯儲加息次數的減少表明遠端收益率有下行的風險。同時12月議息會議雖然維持加息的策略不變，但上升動能也已呈萎縮態勢；目前對美聯儲加息的判斷出現一定的分歧：一方面、近期非農就業超於預期的表現、美聯儲決策層整體偏於鷹派以及美聯儲偏好防範高通脹等因素支持美聯儲仍將繼續漸進式加息。而12月美聯儲議息會議呈現鴿派的表述、鮑威爾近期表態成將更將市場“起伏”納入政策考量以及目前美債長短端倒掛趨勢加劇等因素又顯示加息動力趨於減弱。目前綜合分析來看：我們認為從中長期來看，雖然在美聯儲達到中性利率前，仍存升息空間，長端收益率仍會伴隨短端走升，而小幅緊跟，但結合2019年各風險因素來判斷，長端收益率走升動能或已與走弱動能持平，美債長端走升動能有所減弱。
2.2.2. 通脹預期
通脹的預期是影響長端收益率的重要因素，判斷通脹變動趨勢的方法有兩種。一種我們可以通過核心PCE的預期來對美國後期通脹水平的變動進行預判。第二種方式我們可以選擇通過美國10年期國債收益率-10年期TIPS（通脹指數國債），因為TIPS發行時的票面利率則是單純的實際收益率，它的原理是通過本金跟隨通脹的上漲或通縮的下跌而改變每期的實際票息收益，因此具有抗通脹的特性。進而用10年期國債收益率與10年期TIPS之差可以反映出通脹變動的預期。從數據角度來看，雖然核心PCE預計與2020年及2021年仍將位於2%水平之上，但經濟基本面已呈現出“趕頂”的趨向。經濟預測方面，美聯儲下調18年GDP增速預測0.1個百分點至3%，下調19年GDP增速預測0.2個百分點至2.3%，19年經濟增速大幅放緩。核心PCE預測方面，美聯儲全面下調18-20年各0.1個百分點，分別至1.9%、2.0%、2.0%。通脹預期已呈現出下行的趨勢。從國債收益率-TIPS收益率角度來分析：截至2018年12月20日，國債收益率與TIPS之差收於1.76%，遠低於18年上半年的水平。因此通脹後期持續上行的動能也有所減弱，具體變動需要進一步觀察。
2.2.3. 期限溢價
影響美債長端的第三個因素就是期限溢價，這一指標是反映市場情緒和偏好的指標，從根源上來分析：長端收益率可以拆分為短端收益率+收益率曲線上長短端間收益率水平的差異。而進一步拆分收益率曲線上長短端收益率水平=期限溢價+流動性溢價。其中期限溢價由美聯儲測算公佈，截至2018年12月18日（最新數據）期限溢價已將至-30個BP，而且從趨勢上來看歷史上的期限利差均值在約為1.61%；根據聯儲給出的理論值，期限利差自2014年底以來持續收負，主因來自於聯儲推行的QE政策，以及外部經濟體，比如歐日央行推行的更加低的政策性利率，這樣長期國債持續不缺乏買主，來阻撓收益率水平走升。預判後期，美聯儲12月議息會議顯示將持續縮表，而歐洲、日本央行也有退出QE的趨勢。短期內市場長期國債偏好將有所減少（2018年十月，兩大美國海外債主中國和日本集體連續三個月拋售美債，據週一美國財政部公佈的國際資本流動報告顯示，10月中國所持美國國債規模環比降至1.14萬億美元，創去年5月以來新低。日本美債持倉連續第三個月下滑刷新近七年來新低。中、日兩國對美債的偏好對觀點形成的驗證），美債長端收益率有回升的壓力。
2.3.中美長端利差的影響因素彙總
通過上文的論述，我們可以將影響中美兩國長端的因素做一個彙總。中債長端主要受到基本面（名義GDP增速）、資金面（央行貨幣政策）、以及金融監管的力度三方面的影響。而美債更多受到短端利率（可視為聯儲加息次數預期）、通脹預期（PCE預測或者國債收益率與TIPS之差）以及期限溢價三方面因素影響所致。
目前來看，中國經濟基本面下行壓力較大，投資中僅基建有發力的可能，但預計力度相對疲弱。價格指標下行壓力較大，特別是PPI受下游需求不足以及原油價格下行影響，2019年面臨持續下行的壓力。而資金面上央行預計仍將維持“寬貨幣”政策，同時監管的力度也將有所減弱。因此綜合判斷中國10年期國債收益率仍有下行的空間。而美債方面，受經濟“趕頂”以及聯儲加息預期下行的影響，美債收益率上行的力度相對有限。中美利差後期的走勢呈現：中債仍將下行，而美債上行力度減緩或甚下行的趨勢。具體中美利差是否倒掛取決於兩國後期經濟週期和貨幣政策調整的情況，需要分別進行情景分析。
3.歧路探秘—中美利差走勢的推演
3.1.中美利差的走勢的情景分析
根據上文的分析，我們預計中債長端後期大概率仍將下行，而美債收益率變動相對難以確定，但大幅抬升的動能已相對不足。有鑑於此，我們將中美長債收益率的變動情況進行了分類，中債收益率分別分成了下行至2.8、3.1、3.4三種情況。而美債收益率則分成持續下行，回升至3.12%-3.15%（11月-12月的均值，全年最高均值）以及上行至3.4%-3.66%（近十年的年度最高均值）三種情況。分別對比分析之後發現共有5種情況會出現倒掛現象，而其中中債下行至2.8%同時美債回升至3.12%-3.15%這種情況是較大概率出現倒掛的情況。其他的4種情況不是利差相對接近、倒掛為偶然現象就是變動相對極端，出現概率相對較小。
而進一步考量可能會出現倒掛的這種情況，判斷倒掛出現的實現以及倒掛持續的週期。我們認為特別值得關注的時間點為1月末這一時點。一方面、與我們的預期相符，為對沖經濟下行壓力、緩解春節前資金面緊張以及對沖大月稅期等因素，央行於1月4日宣佈進行降準置換，受資金面持續轉松以及對經濟下行壓力的判斷，我們預期長端仍有下行的可能。從美國角度來分析，2018年12月議息會議上鮑威爾強調2019年“聯儲加息或放緩但堅持縮表。鮑威爾表示，美聯儲已經抵達了中性利率區間的低端，2019年八次貨幣政策會議中的任何一次都可能行動；尚未實現對稱性通脹目標，通脹尚未對失業率做出很大反應；海外經濟體增長放緩和金融市場波動導致美國經濟較預期疲軟，但這些變化並未從根本上改變美國經濟前景。”且12月非農指標表現較好、聯儲委員會成員調整後更加趨於鷹派，因此，美聯儲仍有維持漸進式加息的預期，不排除2019年1月底繼續加息的可能，同時持續縮表也會對美債收益率形成支撐。因此2019年1月底是短期內考量中美利差的重要時間點。
3.2.利差倒掛？等閒視之！
因此，根據我們的判斷：1月末是短期我們關注的重要時點。但即便中美利差即便真的形成了倒掛，我們也不必過於擔心。這樣說的原因有二：首先、從歷史上看，2005年1月份至2007年10月份，中美短端收益率曾出現長達約3年的倒掛，那一輪倒掛同樣系2002年之後中美經濟貨幣政策週期不同步所致。當時，利差倒掛並未對經濟產生明顯影響。目前，我國經濟下行壓力有所加大，相較於利差倒掛的潛在影響，保持經濟平穩較快發展，顯然是更重要的任務。“兩害相權取其輕”，預計維持“寬貨幣”將成為央行後期的調控主線。因此，即便出現利差倒掛，也不妨以平常心看待。
其次、從中美短期利率倒掛影響最為直接的匯率和資金面兩個因素來看，利率倒掛也不必過於擔心。一方面、當前，中美利率倒掛會導致資金有向國外流出的傾向，美元需求增加，人民幣有走貶的壓力。從歷史上看，2005年至2007年中美短端利率出現倒掛時，人民幣有所升值，這主要是由於2005年人民幣匯改主動調升匯率所致。相較於2005年，目前中美利差倒掛影響向匯率端傳導更為通暢，人民幣貶值壓力將會有所增強。但10月份政治局“六個穩”的會議精神，以及央行喊話人民幣空頭，都顯示出央行“穩匯率”的調控思路。預計匯率壓力集中在2019年上半年，2019年下半年壓力將得到釋放，整體上依然維持在可控區間。而另一方面企業資金角度來講、利率倒掛會導致人民幣產生貶值壓力，若穩匯率則不利於外儲，同時外匯佔款轉負。在中美利率倒掛最為明顯的2005年至2007年，存貸款利率均有所上行，顯示企業融資成本有所增加。從行業角度來看，人民幣貶值會導致原材料進口成本高企，擠壓對外進口依賴度較高的行業盈利空間，進而影響企業的資金運轉。同時，也會加重偏愛發行美元債券的房地產企業債務負擔。不過，整體企業資金面主要還是受國內貨幣政策鬆緊的影響。目前，我國貨幣政策屬於穩健中性的“寬貨幣”，對民營企業、小微企業的支持力度也在不斷加強，再加上財政減稅降費“幾家抬”的合力，因而對中美利差倒掛的影響不必過於擔憂，“等閒視之”即可。
4.結論
通過對歷史上三次中美利差倒掛的分析，我們可以發現中美利差的倒掛主要系兩者的經濟週期運行處於不同階段所致。具體分析影響中美長債收益率的因素，我們可以發現中國長端收益率（10年期國債收益率）的影響因素主要與基本面、資金面、以及金融監管相關。而美債長端我們則將其拆分為實際短期利率、通脹預期和期限溢價三個方面。通過對這六個因素分別進行分析，我們分別對2019年中美長債收益率進行了預判。最後，在明晰中美長端的影響因素以及各因素後期走勢的可能性之後，我們對可能出現的情形進行比對。經分析得出：後期中美利差走勢有九種變動的情景可能，倒掛存在一定的可能性，重點要關注2019年1月末這一時點。同時進一步分析，即便出現了中美利差倒掛也不必過於擔心，無論是歷史上長期的倒掛並未影響經濟的經驗。還是目前來看倒掛未對匯率以及資金面造成影響的判斷，都表明不必對利差倒掛過分擔憂，可以“等閒視之”。
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