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我们选取申万房地产一级行业（801180.SI）与沪深300（000300.SH）作为研究与比较基准。以2005年1月4日作为基准日，分别计算申万房地产板块、沪深300指数自05年首个交易日以来的净值表现，并计算对应的强弱指标（T日强弱指标=T日申万房地产行业净值/T日沪深300净值）。05年至今，申万房地产行业净值表现优于沪深300指数净值表现，相对强弱指标在15年12月达到2.19，后逐渐回落。
图：申万房地产板块及沪深300:净值与强弱指标
从强弱指标与销售面积同比增速的变化看，强弱指标与销售面积同比增速有一定的正相关性。在销售面积的上升区间内，强弱指标趋势向上（此时对应政策一般为松绑/宽松阶段）；在销售面积的下降区间内，强弱指标一般趋势向下（此时对应政策一般为严厉调控阶段）；且强弱指标在趋势上一般先于销售面积增速触底回升或见顶回落。
而11-15年这一区间内，地产板块则走出了穿越周期的上升趋势。在该区间内，地产行业经历了一轮完整的周期，但其行业指数相对沪深300指数的强弱指标期间虽有回撤，但整体趋势向上。
我们分别计算三轮周期底部到顶点净值表现及对应超额收益，第一轮周期底部08年12月到12年1月，净值由底部1.26升至1.55，后由顶点回落至1.23，期间涨幅分别为+22.56%、-20.52%，整个周期内净值变化幅度为-2.59%；第二轮周期由12年1月1.23上涨至顶点13年2月1.47，顶点到低点则继续上涨至1.65，期间涨幅分别为+19.50%、+11.89%，整个周期内净值变化幅度为+33.71%；第三轮周期由15年1月的1.65上涨至2.19，后回落至1.64，期间涨幅分别为+32.96%、-25.29%，整个周期内净值变化幅度为-0.67%。三轮周期中，仅第二轮周期实现了正收益，且年化超额收益达10.17%。
为什么12年1月至15年1月的这一轮周期里，地产板块能有穿越周期的表现？该轮周期地产股的表现如何？当前地产板块是否已到底部？地产板块能否再次穿越周期？我们以12年1月至15年1月这一轮完整周期为例，对上述问题进行分析。
图：申万地产/沪深300强弱指标与销售面积同比增速
何以穿越周期？
1、板块基本面：周期下行阶段再融资重启、助力行业加杠杆发展
12年不少房企在战略上出现了分歧，有一部分中小开发商的收缩战略明显，并无继续加大投资的意愿。这一时期，考虑转型的房企或者跨界经营的房企数量开始增加；而在城市布局上，对于一二线及三四线的态度也有区别，一部分看好一二线城市，以深耕一二线为主，即使进入三四线城市也是保守性的尝试；而另一部分房企则选择向三四线拓展。这一轮周期里有悲观者，也有乐观者。而三年后的15年“去库存”攻坚战提出，为走向三四线城市或广泛布局三四线城市的房企带来了销售规模大幅扩张的奇迹，当然这是后话。
图：房企布局城市13年底情况及相对09年底增减变动
12-15年初的这一轮周期下行阶段里，与以往周期下行阶段相似，都面临着行业的严格调控；但较09-11年周期下行阶段不同的是，这一轮周期下行阶段并未有频繁的上调存款准备金率的动作；与17-18年下行周期不一样在于对于房企的融资渠道并未强力收紧；反而在14年3月重启了再融资，为房企资金注入活力。
截止14年底，股权融资占房企到位资金比重0.34%，较2012年提升0.26pct，而这一比重在15年则提高到1.20%。除却再融资的重启，该轮周期的下行阶段里，债券融资利率进入下行轨道，地产行业的发债同比增速达到历年来最高；个人住房贷款利率也调整下行，多渠道助力房企资金融资。
图：房企布局城市13年底情况及相对09年底增减变动
彼时地产行业具备较低的资产负债率，短期偿债压力也由09年的高点回落，并较长时间内保持低位调整；资金压力的缓解为走向更多城市布局的房企带来新的发展契机，地产行业在这一轮周期里有着明显的加杠杆发展空间。
而在发展过程中，地产行业仍然保持相对稳定的ROE、高于沪深300的业绩增速表现、显著高于沪深300的销售毛利率表现，并且销售毛利率在11-14年持续维持在30%之上。
在该轮周期里，行业销售净利率下行较为明显，但我们认为，行业销售净利率的下行在当时属于一致预期范围，甚至于依据彼时一致预期净利润/一致预期主营收入计算的一致预期销售净利率是低于沪深300一致预期销售净利率，但到实际年报统计结果，行业销售净利率虽有下滑，但实际销售净利率显著高于一致预期销售净利率，且高于沪深300板块销售净利率。
图：地产销售净利率高于沪深300，但12-14年下行阶段，销售净利率下滑至11.82%
2、板块情绪面：13-14年，市场一致预期EPS提升
情绪面指标我们参考wind一致预期数据进行分析。
从行业一致预期增速看，在该轮周期中，市场对于行业主营收入一致预期增速显著高于沪深300板块，并且在一致预期中，地产行业的业绩增速是一个逐步提高的过程，而沪深300板块则逐步下降。由P=PE*EPS，在PE假定不变的情况下，EPS的提升将推动价格的提升。在该轮周期下行阶段，市场对于地产行业一致预期EPS逐步提高，预期当年EPS水平在13-14年（周期下行阶段）超越沪深300水平并逐步拉开。
目前周期时点类似11年末12年初
1、相似的小周期：小周期延长并逐步进入盘整阶段
2011年，在经历四万亿的投资洗礼，房地产销售进入小周期盘整阶段。在该阶段，房地产销售单月增速在盘整后期（11年10月）跌破0%增速，房价单月增速在11年10月也曾跌入0%增速以下。从城市能级销售面积增速表现看，三四线城市累计增速相对坚挺，但在11年末单月增速大幅下滑；一、二线城市在11年全年表现先高后低，累计增速趋势若于三四线城市；但在11年末，一线城市单月销售同比增速有所回暖，而三四线城市则开始走弱。
2018年，在经历去库存与棚改货币化安置后，地产行业在限价、限签、限购、限贷、限售等多方面政策组合拳下进入小周期盘整阶段。
在该阶段，房地产销售单月增速类似于11年小周期延长的情形，累计增速维持在一定的范围内调整，而单月增速则一度跌破0%增速之下。
不同在于，虽然房价增速单月也有波动，但18年在限价政策下，房价的单月波动，截止18年10月尚未有进入0%增速之下的情形。从城市能级销售面积增速表现看，18年小周期延长周期内，三四线城市累计增速表现优于一、二线城市；18年后半年一、二线城市销售面积已有回暖的趋势，这一趋势与11年小周期末尾一线城市回暖相似，但幅度更强于11年小周期。
图：11年小周期延长盘整
图：18年小周期延长盘整
2011年，房地产行业到位资金各来源渠道增速下滑明显。截止11年末，国内贷款占到位资金比重仅15.1%，为历年来的最低点。同时由于当时信贷额度不足，商业银行普遍提高了首次置业的首付成数，并逐渐将首次购房贷款利率上调。从基准利率上浮比例来看，11年基准利率上浮机构比例为04年来新高。
信贷成本的提升降低了首次自住购房家庭的支付能力，体现为资金来源渠道中定金及预收款、个人按揭款的增速的下滑以及个人按揭款占到位资金来源比重由高点的14.8%下滑至10.0%。由于销售回款速度下滑、行业融资渠道收紧，行业资金紧张的环境能否改善尚待观察，房企的投资能力及投资意愿普遍减弱，土地流拍频繁，房地产投资增速单月同比增速自7月高位回落，直至年末仍未回转。
2018年，房地产行业到位资金增速显著低于11年底的增速。截止18年10月，国内贷款占到位资金比重仅14.5%，创下历年来新低。由于限购限贷等因素，首次置业或改善型置业首付成数提升，贷款利率较基准上浮的金融机构比例创04年来新高。但与11年小周期不同在于，18年个人按揭款占比仍维持在一定的高位，虽然在下半年有略微调整，定金及预收款占比提升明显，创08年来新高。2018年由于融资渠道收紧，房企自筹资金比重下滑；下半年开始，房企的投资能力及投资意愿开始减弱，土地市场逐步转冷，土地流拍比例增加；18年7月后，房地产单月投资增速高位回落。
图：到位资金累计增速下滑，周期底部有回暖趋势
图：11年及18年基准利率上浮机构比例持续上升趋势
虽然两轮小周期中，房地产投资单月增速在7月后均高位回落，两轮周期中也都出现过土地购置费累计同比大幅提升的情形。但有一点不同在于，11年这轮小周期盘整阶段内，剔除土地购置费的投资增速相对稳定，维持在20%的增速范围内；而18年这轮小周期盘整阶段内，剔除土地购置费的投资增速跌入负区间（当前剔除土地购置费的投资增速已自低位逐步回暖）。
图：11年房地产投资增速在盘整后期加速下滑
图：11年土地购置费增速高位回落
2011年，GDP的增速由高速增长转换到了不到8%的增长速度；房地产业对GDP累计同比贡献率由高点逐步回落。2018年，房地产业对GDP累计同比贡献率也由高点开始逐步回落，但此时对于GDP增速的关注已经切换为6.5%是否能达到。
2、相似的估值底：估值均处于彼时新低位置
从PE_TTM的跟踪看，当前与12年初类似，估值均处于彼时新低位置。
图：估值均处于彼时新低位置
3、相似的情绪面：一致预期指标提升
从一致预期指标表现看，市场对于地产板块净利润同比增速预期在25%的增速范围内，显著高于沪深300指数的13%；板块EPS预期将是一个逐步提升的过程。
我们发现当前地产与11年末12年初的地产行业相似度极高，如果历史重现，那么现在的地产板块就是一个很好的配置时点。考虑一轮完整周期一般有三到四年的时间长度，期间存在较大的不确定性，我们不能笃定的认为未来地产板块相对强弱指标会在下一个完整周期中趋势向上，但从历史统计规律看，在小周期盘整阶段到下一轮周期上升趋势阶段（这一阶段往往是政策松绑的时候），地产板块相对沪深300指数有较大的超额收益，当前宏观经济压力下，政策的边际松绑可期（我们在前文中提过，未来政策的松绑可能是适度纠偏、适度调整的过程，因城施策导向仍将持续），对于地产板块而言，不论是从长周期或单边上升阶段看，都是一个极佳的配置时点。
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