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我們選取申萬房地產一級行業（801180.SI）與滬深300（000300.SH）作為研究與比較基準。以2005年1月4日作為基準日，分別計算申萬房地產板塊、滬深300指數自05年首個交易日以來的淨值表現，並計算對應的強弱指標（T日強弱指標=T日申萬房地產行業淨值/T日滬深300淨值）。05年至今，申萬房地產行業淨值表現優於滬深300指數淨值表現，相對強弱指標在15年12月達到2.19，後逐漸回落。
圖：申萬房地產板塊及滬深300:淨值與強弱指標
從強弱指標與銷售面積同比增速的變化看，強弱指標與銷售面積同比增速有一定的正相關性。在銷售面積的上升區間內，強弱指標趨勢向上（此時對應政策一般為鬆綁/寬鬆階段）；在銷售面積的下降區間內，強弱指標一般趨勢向下（此時對應政策一般為嚴厲調控階段）；且強弱指標在趨勢上一般先於銷售面積增速觸底回升或見頂回落。
而11-15年這一區間內，地產板塊則走出了穿越週期的上升趨勢。在該區間內，地產行業經歷了一輪完整的週期，但其行業指數相對滬深300指數的強弱指標期間雖有回撤，但整體趨勢向上。
我們分別計算三輪週期底部到頂點淨值表現及對應超額收益，第一輪週期底部08年12月到12年1月，淨值由底部1.26升至1.55，後由頂點回落至1.23，期間漲幅分別為+22.56%、-20.52%，整個週期內淨值變化幅度為-2.59%；第二輪週期由12年1月1.23上漲至頂點13年2月1.47，頂點到低點則繼續上漲至1.65，期間漲幅分別為+19.50%、+11.89%，整個週期內淨值變化幅度為+33.71%；第三輪週期由15年1月的1.65上漲至2.19，後回落至1.64，期間漲幅分別為+32.96%、-25.29%，整個週期內淨值變化幅度為-0.67%。三輪週期中，僅第二輪週期實現了正收益，且年化超額收益達10.17%。
為什麼12年1月至15年1月的這一輪週期裡，地產板塊能有穿越週期的表現？該輪週期地產股的表現如何？當前地產板塊是否已到底部？地產板塊能否再次穿越週期？我們以12年1月至15年1月這一輪完整週期為例，對上述問題進行分析。
圖：申萬地產/滬深300強弱指標與銷售面積同比增速
何以穿越週期？
1、板塊基本面：週期下行階段再融資重啟、助力行業加槓桿發展
12年不少房企在戰略上出現了分歧，有一部分中小開發商的收縮戰略明顯，並無繼續加大投資的意願。這一時期，考慮轉型的房企或者跨界經營的房企數量開始增加；而在城市佈局上，對於一二線及三四線的態度也有區別，一部分看好一二線城市，以深耕一二線為主，即使進入三四線城市也是保守性的嘗試；而另一部分房企則選擇向三四線拓展。這一輪週期裡有悲觀者，也有樂觀者。而三年後的15年“去庫存”攻堅戰提出，為走向三四線城市或廣泛佈局三四線城市的房企帶來了銷售規模大幅擴張的奇蹟，當然這是後話。
圖：房企佈局城市13年底情況及相對09年底增減變動
12-15年初的這一輪週期下行階段裡，與以往週期下行階段相似，都面臨著行業的嚴格調控；但較09-11年週期下行階段不同的是，這一輪週期下行階段並未有頻繁的上調存款準備金率的動作；與17-18年下行週期不一樣在於對於房企的融資渠道並未強力收緊；反而在14年3月重啟了再融資，為房企資金注入活力。
截止14年底，股權融資占房企到位資金比重0.34%，較2012年提升0.26pct，而這一比重在15年則提高到1.20%。除卻再融資的重啟，該輪週期的下行階段裡，債券融資利率進入下行軌道，地產行業的發債同比增速達到歷年來最高；個人住房貸款利率也調整下行，多渠道助力房企資金融資。
圖：房企佈局城市13年底情況及相對09年底增減變動
彼時地產行業具備較低的資產負債率，短期償債壓力也由09年的高點回落，並較長時間內保持低位調整；資金壓力的緩解為走向更多城市佈局的房企帶來新的發展契機，地產行業在這一輪週期裡有著明顯的加槓桿發展空間。
而在發展過程中，地產行業仍然保持相對穩定的ROE、高於滬深300的業績增速表現、顯著高於滬深300的銷售毛利率表現，並且銷售毛利率在11-14年持續維持在30%之上。
在該輪週期裡，行業銷售淨利率下行較為明顯，但我們認為，行業銷售淨利率的下行在當時屬於一致預期範圍，甚至於依據彼時一致預期淨利潤/一致預期主營收入計算的一致預期銷售淨利率是低於滬深300一致預期銷售淨利率，但到實際年報統計結果，行業銷售淨利率雖有下滑，但實際銷售淨利率顯著高於一致預期銷售淨利率，且高於滬深300板塊銷售淨利率。
圖：地產銷售淨利率高於滬深300，但12-14年下行階段，銷售淨利率下滑至11.82%
2、板塊情緒面：13-14年，市場一致預期EPS提升
情緒面指標我們參考wind一致預期數據進行分析。
從行業一致預期增速看，在該輪週期中，市場對於行業主營收入一致預期增速顯著高於滬深300板塊，並且在一致預期中，地產行業的業績增速是一個逐步提高的過程，而滬深300板塊則逐步下降。由P=PE*EPS，在PE假定不變的情況下，EPS的提升將推動價格的提升。在該輪週期下行階段，市場對於地產行業一致預期EPS逐步提高，預期當年EPS水平在13-14年（週期下行階段）超越滬深300水平並逐步拉開。
目前週期時點類似11年末12年初
1、相似的小週期：小週期延長並逐步進入盤整階段
2011年，在經歷四萬億的投資洗禮，房地產銷售進入小週期盤整階段。在該階段，房地產銷售單月增速在盤整後期（11年10月）跌破0%增速，房價單月增速在11年10月也曾跌入0%增速以下。從城市能級銷售面積增速表現看，三四線城市累計增速相對堅挺，但在11年末單月增速大幅下滑；一、二線城市在11年全年表現先高後低，累計增速趨勢若於三四線城市；但在11年末，一線城市單月銷售同比增速有所回暖，而三四線城市則開始走弱。
2018年，在經歷去庫存與棚改貨幣化安置後，地產行業在限價、限籤、限購、限貸、限售等多方面政策組合拳下進入小週期盤整階段。
在該階段，房地產銷售單月增速類似於11年小週期延長的情形，累計增速維持在一定的範圍內調整，而單月增速則一度跌破0%增速之下。
不同在於，雖然房價增速單月也有波動，但18年在限價政策下，房價的單月波動，截止18年10月尚未有進入0%增速之下的情形。從城市能級銷售面積增速表現看，18年小週期延長週期內，三四線城市累計增速表現優於一、二線城市；18年後半年一、二線城市銷售面積已有回暖的趨勢，這一趨勢與11年小週期末尾一線城市回暖相似，但幅度更強於11年小週期。
圖：11年小週期延長盤整
圖：18年小週期延長盤整
2011年，房地產行業到位資金各來源渠道增速下滑明顯。截止11年末，國內貸款佔到位資金比重僅15.1%，為歷年來的最低點。同時由於當時信貸額度不足，商業銀行普遍提高了首次置業的首付成數，並逐漸將首次購房貸款利率上調。從基準利率上浮比例來看，11年基準利率上浮機構比例為04年來新高。
信貸成本的提升降低了首次自住購房家庭的支付能力，體現為資金來源渠道中定金及預收款、個人按揭款的增速的下滑以及個人按揭款佔到位資金來源比重由高點的14.8%下滑至10.0%。由於銷售回款速度下滑、行業融資渠道收緊，行業資金緊張的環境能否改善尚待觀察，房企的投資能力及投資意願普遍減弱，土地流拍頻繁，房地產投資增速單月同比增速自7月高位回落，直至年末仍未迴轉。
2018年，房地產行業到位資金增速顯著低於11年底的增速。截止18年10月，國內貸款佔到位資金比重僅14.5%，創下歷年來新低。由於限購限貸等因素，首次置業或改善型置業首付成數提升，貸款利率較基準上浮的金融機構比例創04年來新高。但與11年小週期不同在於，18年個人按揭款佔比仍維持在一定的高位，雖然在下半年有略微調整，定金及預收款佔比提升明顯，創08年來新高。2018年由於融資渠道收緊，房企自籌資金比重下滑；下半年開始，房企的投資能力及投資意願開始減弱，土地市場逐步轉冷，土地流拍比例增加；18年7月後，房地產單月投資增速高位回落。
圖：到位資金累計增速下滑，週期底部有回暖趨勢
圖：11年及18年基準利率上浮機構比例持續上升趨勢
雖然兩輪小週期中，房地產投資單月增速在7月後均高位回落，兩輪週期中也都出現過土地購置費累計同比大幅提升的情形。但有一點不同在於，11年這輪小週期盤整階段內，剔除土地購置費的投資增速相對穩定，維持在20%的增速範圍內；而18年這輪小週期盤整階段內，剔除土地購置費的投資增速跌入負區間（當前剔除土地購置費的投資增速已自低位逐步回暖）。
圖：11年房地產投資增速在盤整後期加速下滑
圖：11年土地購置費增速高位回落
2011年，GDP的增速由高速增長轉換到了不到8%的增長速度；房地產業對GDP累計同比貢獻率由高點逐步回落。2018年，房地產業對GDP累計同比貢獻率也由高點開始逐步回落，但此時對於GDP增速的關注已經切換為6.5%是否能達到。
2、相似的估值底：估值均處於彼時新低位置
從PE_TTM的跟蹤看，當前與12年初類似，估值均處於彼時新低位置。
圖：估值均處於彼時新低位置
3、相似的情緒面：一致預期指標提升
從一致預期指標表現看，市場對於地產板塊淨利潤同比增速預期在25%的增速範圍內，顯著高於滬深300指數的13%；板塊EPS預期將是一個逐步提升的過程。
我們發現當前地產與11年末12年初的地產行業相似度極高，如果歷史重現，那麼現在的地產板塊就是一個很好的配置時點。考慮一輪完整週期一般有三到四年的時間長度，期間存在較大的不確定性，我們不能篤定的認為未來地產板塊相對強弱指標會在下一個完整週期中趨勢向上，但從歷史統計規律看，在小週期盤整階段到下一輪週期上升趨勢階段（這一階段往往是政策鬆綁的時候），地產板塊相對滬深300指數有較大的超額收益，當前宏觀經濟壓力下，政策的邊際鬆綁可期（我們在前文中提過，未來政策的鬆綁可能是適度糾偏、適度調整的過程，因城施策導向仍將持續），對於地產板塊而言，不論是從長週期或單邊上升階段看，都是一個極佳的配置時點。
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