核心觀點
■2019年公司業績略超預期。2020年3月31日，公司發佈2019年年報，實現營業總收入2403.60億元，同比+11.64%；實現歸母淨利潤24.66億元，同比+0.77%；扣非後歸母淨利潤為22.29億元，同比+60.49%。2019年公司實現毛利91.93億元，同比+17.6%，其中陰極銅、銅線杆、黃金、白銀佔比分別為66.38%、11.16%、12.86%、4.2%，業績略超我們此前預期。
■2019年公司業績增長主要源於銅產品產量提升以及貴金屬業務量價齊升。一是公司銅產品產量持續增長。2019年國內銅現貨均價為47740元/噸，同比下跌5.66%，但公司產陰極銅155.63萬噸，同比增加6.26%；銅精礦含銅20.92萬噸，同比增加0.43%；銅加工產品119.72萬噸，同比增加6.98%。二是2019年6月26日並表恆邦股份，貴金屬業務量價齊升。2019年國內黃金、白銀現貨價格分別為312.56元/克、白銀3.95元/克，同比分別+15.36%、9.3%。公司並表恆邦股份，黃金、白銀主產品產銷量大幅增長。2019年公司生產黃金50.16噸，同比增加96.09%；白銀產量646.82噸，同比增加63.95%（上述產量數據含恆邦股份2019年7~12月份生產數據）。恆邦股份自購買日2019年6月27日至12月31日期間，歸屬於公司的經營淨利潤為0.57億，預計歸母淨利約0.47億。
三是營業稅金小幅回落，期間費用增幅整體可控。2019年公司營業稅金7.75億元，同比下降13.3%；期間費率為1.66%，同比增加0.2PCT，各項費用率小幅增加主要是收購恆邦股份納入合併報表範圍所致。■2019年公司繼續推進“三年創新倍增計劃”深化產業鏈佈局，打造國家銅基地戰略地位。一是繼續推進資源儲量探採工作。截至2019年底，公司100%所有權的已查明資源儲量約為銅金屬915.4萬噸；黃金281.5噸；銀8347.7噸；鉬19.8萬噸；聯合其他公司所控制的資源按本公司所佔權益計算的金屬資源儲量約為銅443.5萬噸、黃金52噸；目前公司年產銅精礦含銅超過20萬噸，陰極銅產量超過140萬噸/年，年加工銅產品超過100萬噸。二是收購恆邦股份29.99%股權，形成了以黃金和銅的採礦、選礦、冶煉、加工，以及硫化工、稀貴稀散金屬提取與加工為核心業務的產業鏈。恆邦股份擁有金礦採礦權16個，探明黃金儲量約112.01噸。控股恆邦股份後，公司新增年產黃金50噸、白銀700噸的能力、電解銅25萬噸、硫酸130萬噸的能力。三是重點工程順利推進，增加發展後勁。第一， 廣州銅材二期新建35萬噸/年銅杆項目順利投產，深圳控股一舉成為華南地區規模最大的銅產品製造商和供應商。第二，啟動建設江銅華北22萬噸/年銅杆生產線項目，公司環渤海區域產業佈局進一步完善。第三，開工建設銅箔公司三期1.5萬噸/年鋰電銅箔生產線，公司在高端銅加工產品領域邁出新步伐。第四，銀山礦業8000噸/日井下深部挖潛擴產項目建設有序推進。黃金公司石塢金礦聯合勘探進入實質性階段。
■收購國際銅業巨頭第一量子18.015%股份，併成為其第一大產業股東，開創了公司國際化擴張的里程碑。2019年12月11日，江銅香港投資以11.159億美元(摺合人民幣78.56億)向盤古投資收購其全資持有的PCH100%股權。完成後本公司通過PCH持有第一量子1.24億股份，佔第一量子已發行股份的18.015%；截至2019年12月31日，該權益投資的公允價值摺合人民幣87.38億元；截至2020年4月1日，該投資公允價值摺合人民幣約40.65億。一是本次收購大幅增加江西銅業權益資源量及權益產量。 截至2018年底，FQM合計控制約4,925萬噸銅礦資源，其中歸屬FQM權益銅資源量為4,590萬噸。此外，FQM在澳大利亞、贊比亞還擁有2個大型鎳礦資源，總資源量為238萬噸。按照2018年的靜態數據，江西銅業將新增權益銅儲量826萬噸，鎳權益儲量42.8萬噸。據FQM2019Q4產量計劃下限，2020年FQM預計生產銅83萬噸，金28萬盎司，鎳1.5噸，若按18.015%權益計算，預計江西銅業將再增權益銅產量約15萬噸，權益金產量約5萬盎司（約1.57噸），權益鎳產量約2700噸。二是FQM前十大股東以投資基金為主，江銅成FQM第一大產業股東將促進兩家公司優勢互補，協同發展。FQM擁有優秀的管理團隊，在礦山項目建設及運營上具有豐富經驗，本公司及FQM均持有可以擴大生產規模以及待開發的銅礦項目，存在未來在項目開發層面的合作預期；融合兩家公司在管理、資金等方面的優勢，通過發揮協同作用，提升項目盈利水平。值得注意的是，短期內第一量子的稅收和財務費用可能會拖累會計利潤表現。
■值得重視的是，FQM的核心資產Cobre Panama銅礦於2019年9月正式商業化生產，預計未來將產生較好的財務回報。Cobre Panama已證實礦石量36.67億噸，銅平均品位0.37%，銅金屬含量約1353萬噸金屬量，推測礦石量10.97億噸，銅金屬含量約285萬噸。2019年生產銅金屬量14.7萬噸。
2020~2022年，Cobre Panama將進一步爬坡達產，達產後銅產量預計達30-35萬噸，將成為世界級大型礦山。隨著Cobre Panama逐漸達產，FQM預計2020-2021年銅產量分別為：83-88萬噸、80-85萬噸、80-85萬噸，預計2020~2022年歸屬於江西銅業的權益產量為15萬噸左右。公司2020-2022年礦產銅總權益產量有望達到35萬噸左右。■銅價目前具備較強的成本支撐，且供給收縮概率增大，疫情壓制解除之後，有望重回升勢，公司對銅價的業績彈性值得重視。當前銅價位於C1邊際成本曲線93%（約2.16美元/磅）分位線，已具備較強的成本支撐；且疫情對拉美地區的衝擊逐漸顯現，銅礦生產開始受到衝擊，銅冶煉加工費開始小幅回落，銅冶煉也面臨減產風險。我們認為，近期全球逆週期寬鬆政策已在逐漸大幅加碼，一旦疫情壓制解除，前期大幅下跌的銅價有望重回升勢。
■投資建議：維持“買入-A”評級，6個月目標價16.29元。暫不考慮FQM股權收購後帶來的投資收益，按照2020-2022銅價4.2萬元、4.6萬元、4.8萬元的假設進行測算，公司有望實現歸母淨利20.2億元、28.2億元和30.5億元，預計EPS分別為0.58元、0.81元、0.88元。鑑於公司目前銅礦儲量市值比、產量市值比均在A股名列前茅，業績彈性顯著，且PB僅為0.82x，處於歷史極低，再加上在江銅集團積極推進“三年創新倍增計劃”支持下，江銅成為恆邦股份、美國FQM的第一大股東，打開新的成長空間，我們給予6個月目標價16.29元，相當於2021年20x動態市盈率。
■風險提示：1）新冠疫情超預期，全球宏觀經濟回暖低於預期；2）全球銅礦產量超預期，銅供給擾動率低於預期；3）公司產品產量不及預期
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