有一些是持續變化的結果——它會進一步改變我們的生活；有一些是更不可控制力量對商業社會的干預，它使得市場參與者要不時調整自己的戰略；更有一些，它來自於公司自身，當公司發展到一定規模，它如何與公眾、消費者、公權力等環境因素調和。
有什麼樣的國家，就有什麼樣的企業。2018 年，商業世界一如既往變化很多。2018 年商業大事件，更多證實這一點。
過去 20 年中國經濟裡最有活力的新公司，大部分都趕在今年上市了。
一年賣掉 9140 萬部手機小米、中國最大餐飲公司海底撈、最大外賣公司美團、最大網文平臺閱文、第二大視頻網站愛奇藝、用戶量超過京東的拼多多……僅今年前 11 個月就有 160 家中國公司上市，共募資 2468 億元。就連為互聯網公司提供上市服務的華興資本也趕在年內上市，成為中國第一家上市民營投行。
還有一些大公司，比如最大音樂服務騰訊音樂，也已經提交了招股書，正在上市過程中。
面對千載難逢的機會，中國證監會主席劉士餘曾在今年一月初的年度工作計劃會上表態，將“千方百計”留住好公司。
信號很快發了出來。鴻海集團孵化的富士康工業互聯網年初僅用時 36 天即通過證監會的上市審核，儘管它多項指標不符合 A 股上市標準——正常要等一年半以上，萬達已經快三年。
把海外好公司帶回來的計劃也飛速出現，一個叫 CDR 的上市辦法被證監會提了出來。李彥宏和馬化騰也分別在 3 月兩會期間表示正在研究相關政策，對回 A 股持積極態度。
承攬絕大多數央企上市的中金公司預計年內就有公司能回來上市。小米也在 6 月第一個提交了 CDR 招股書。
當時預期 A 股不單吸引新公司，還將引入更多新的投資。A 股一波三折的在 6 月入列 MSCI 指數，預計五年能吸引約 2300 億美元的投資資金。更專業的境外投資機構也來了，瑞銀證券、摩根大通等投行成立外商獨資機構，全球最大對沖基金橋水公司完成首支中國私募產品備案。
但到年底，CDR 已經擱置半年有餘。而作為證監會爭取目標的互聯網公司沒有一個留在 A 股。小米、美團、閱文、海底撈等公司去了香港。拼多多、愛奇藝、嗶哩嗶哩等則去了美國。
A 股又一次完全錯過一整代新興公司。上一次還是 2000 年代互聯網泡沫前後。急需資金擴大業務的新生中國互聯網公司衝向納斯達克和港交所。中華網、人人網已經衰敗，但它們之中也有至今依舊活躍於資本市場的三大門戶、百度、阿里巴巴以及騰訊。
2007 年大漲的 A 股驅動著中國石油創下 5.28 萬億元的市值頂點，中國最值錢的公司都是國資巨頭。
但 11 年後，今天價值最高的中國公司是阿里巴巴和騰訊，而非 A 股諸多篩選後留下的國資巨頭。
它們的投資回報率高得驚人。即便減去今年損失掉的 1 萬億元港元市值，騰訊市值仍是上市時的 380 倍。
在 A 股，最大互聯網公司連著好幾年都是樂視，即便今天它都是 A 股互聯網前十。
今年海外上市的中國公司面對著估值是否過高的質疑。小米上市估值一路從 1000 億美元下滑到約 540 億美元。上市之後股價也表現不佳、最新股價已經比上市發行價低 13.8%。美團點評的上市估值也從 600 億美元掉到約 510 億美元。它們所在的港交所，今年已經有約 80% 的新公司股價低於發行價。
2000 年上市那一批互聯網公司也面臨同樣問題，其中一些公司已經消失，但留下來的那些，即便是三大門戶裡發展最差、今年完全掉隊的搜狐，加上它孵化出的搜狗，市值也有 33 億美元，是上市第一年的 7.3 倍。搜狐上市次年趕上互聯網泡沫破裂，但它靠上市募集的資金挺到了業務轉型，成長為一個盈利的公司。如果以次年市值計算，搜狐已經翻了超過 70 倍。
相比之下，幾乎全部由大型工業央企和國有銀行組成的上證 50 指數，在相近的時間段裡只增長了 2.5 倍。
今天上市的這批公司滲透進了中國人消費的方方面面。如果過去 20 年裡從無到有、做到連硅谷都開始談誰是“西方微信”的中國互聯網產業裡，還有公司能借助股市的資本繼續成長，它們大概率已經在香港和美國上市。
過去 5 年裡，依靠資本和 14 億消費者的驅動，中國誕生的十億美元以上價值新公司（所謂獨角獸）超過 30 家，僅次於美國，遠超全球其它地區之和。未上市的只有今日頭條、滴滴、知乎、大疆、陸金所等，還有日漸邊緣的豆瓣、陷入絕境的 ofo 和樂視體育。
也不只是互聯網，傳統行業新生的好公司也沒有留下來。因為 A 股一些不成文的監管要求，最大參與公司海底撈也是在香港上市，在它之前還有呷哺呷哺、唐宮、稻香村等餐飲巨頭。
數次股市下跌觸發的穩定政策，讓 A 股錯過了 20 年間最有活力的中國公司
1990 年代末是中國第一代互聯網創業潮，三大門戶 1996、1997、1998 每年成立一個。馬化騰、馬雲、李彥宏分別在 1998、1999、2000 年創辦騰訊、阿里、百度。
那會兒風險投資不會像今天投資單車、滴滴一樣成億撒錢，新誕生的公司在幾輪風險投資之後就得去股市融資——融資也是股市的最基本功能，公司上市募股從投資人拿到錢，增長之後帶來相應回報。
但 A 股的融資功能並不是為這些新公司所準備的。一開始公司上市發行新股是採取“地方額度制”，由地方政府分配轄區上市額度。這是一個完全政策調控市場，連退市制度都沒有，就是為國企融資服務的。或者用後來證監會主席尚福林的說法，“中國股市的定位確實問題很大。以前是為國企脫困服務。”
連續三年淨利潤達到 3000 萬元、收入超過 5000 萬元的上市門檻，當時也基本只有國企能做到。
1999 年，《中共中央、國務院關於加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定》出臺，稱要支持風險投資和高技術企業，適當時候在現有的上海、深圳證券交易所專門設立高新技術企業板塊——也就是後來的創業板。
但隨著納斯達克互聯網泡沫破滅，一時間人人心惶惶。創業板一擱置就是 9 年。第一代互聯網公司完全錯過了 A 股。雖然事實上第一代互聯網公司募資大多在一億美元以內，不高於當時國企在 A 股的融資金額。
到 2009 年，經歷了股權分置改革、牛熊市轉換，創業板才正式開板。早期登陸創業板的公司體量不大，但卻代表新的商業模式、新的行業，比如例如愛爾眼科、網宿科技等等。
但是創業板也沒能根本地解決 A 股上市問題。因為創業板依然設置盈利指標，只不過淨利潤門檻比主板稍微低一點而已。再加上對於股權限制、排隊要求，等到 2014 年阿里巴巴和京東依然去了美國上市。
錯過這些公司之後，上海證券交易所趕在 2014 年股市上升期提議推出戰略新興板——公司哪怕在虧損階段也可以上市，證監會監管只判斷申請公司是否符合法律規定要求，並不自己判斷企業經營前景、決定企業是否可以申請上市。2015 年，人民銀行發佈《中國金融穩定報告》指出，將在上海證券交易所推出戰略新興板。
幾十家在美上市的中概股借錢買回股份退市，籌備迴歸國內市場。當中就包括360、分眾傳媒、藥明康德、盛大遊戲、巨人網絡、噹噹、陌陌、優酷土豆、歡聚時代、完美世界。而今年納斯達克上市的愛奇藝也在準備通過戰略新興板在中國上市。
但隨著 2015 年夏天 A 股暴跌，證監會一度暫停公司上市，同年“十三五”規劃也刪去了其中“設立戰略性新興產業板”的內容。
今年的 CDR 再次重複了這一切。
因為互聯網用戶規模見頂、風險投資需要退出等原因，互聯網公司今年密集上市，募資迎接從燒錢增長向盈利過渡的艱難轉型。
港交所年初修改數項上市規專門迎接這一批新公司，允許未產生營收的生物醫藥公司上市，允許同股不同權架構公司上市——後者是互聯網公司常見的結構，簡單說創始人股票的投票權比投資人高，確保創始人可以出讓大部分股份換得更多資金髮展，同時維持對公司的控制權。
證監會則在年初快速推出 CDR 以應對。CDR 就是中國存託憑證——已經在境外上市的公司，可以將新發行的股份存在存託機構制定的託管銀行內，然後存託機構以這部分股份為基礎，在境內發行 CDR 並向投資者募資。
對於未上市的公司，只需要符合三個條件中的一個即可申請發行 CDR 在 A 股融資：
- 最近一年營收至少 30 億、估值 200 億人民幣，估值不只是投資方給出的數字，需結合收益法、成本法、市場乘數法等方法綜合判定；
- 最近一年，研發人員佔比超過 30%，已取得與主營業務相關的發明專利 100 項以上，主要產品市場佔有率排名前三等；
- 對國家創新驅動發展戰略有重要意義，即使不符合任何量化指標，通過審核也能上市。
理論上，連沒有營收、盈利的公司也可以上市。
但證監會依然會干涉公司估值幾何。當小米作為首個 CDR 申請公司在 6 月發了申請書之後，監管機構如何給增長迅速、淨利潤少的小米上市估值又成了一個問題。小米 CDR 去 A 股上市暫緩。
下半年，隨著內因外果導致 A 股今年暴跌，整個 CDR 制度被擱置。當初因為股指下跌而暫停設立創業板、戰略新興板的故事再次發生了。
在 A 股一切停下來的同時，小米在香港上市，市值 465 億美元，約合人民幣 3200 億元左右。今年 11 個月下來，160 家中國公司在香港和美國上市，只有 101 家在 A 股上市。
層層管制下、缺少新公司，A 股依然是一個更鼓勵投機的市場
錯過一批公司、上證指數刷新 2015 年股市大跌後的最低點。在市場低迷的時候，一些新的政策今年照例被提出來，其中變化最大的就是年底提出設立科創板並試行註冊制。
註冊制之下，證監會只判斷申請公司是否符合法律規定要求，而不再像現在一樣自己判斷企業質地或經營前景，決定公司是不是可以上市。
減少監管，讓更多公司進來，市場決定公司好壞的看法是全球股市的基本認知，在 A 股也流行很多年了。比如資深投資者、雪球創始人方三文從 2010 年開始就在說。
證監會也在 2008 - 2012 年的工作展望中提出要進一步簡化審批、放松管制，把經營決策權更多地交給市場。上個月，上交所還公開表示將不再以口頭提醒等“窗口指導”方式，來“規範”投資機構如何買賣股票。
但不管改革進展如何，經過幾輪上市潮，這 20 年孵化的新公司裡，留給 A 股的已經不多。近年增長到百億美元估值的公司裡，愛奇藝、拼多多、小米、美團點評、海底撈都在今年去了紐約和納斯達克。騰訊音樂也已經在美國申請上市。剩下來的只有今日頭條、螞蟻金服、滴滴、大疆、陸金所、比特大陸。其中比特大陸正在危機當口。而規模稍小的公司，出走的更多。
另一方面，類似開放的改革的嘗試與挫敗在 A 股過去 20 年循環出現著。
每次股市大漲的時候，監管層就想讓市場更開放，引入新機制，吸引更有活力的公司；然而更多時候新政策的推出又會趕上股市大跌，想著股市穩定的監管層為了安撫股民，原來激進的改革計劃縮水、暫緩甚至消失。
作為最重要的直接融資市場，A 股的制度建設長期是自上而下設計的，而不是隨著市場博弈演進的。它植根於行政制度，有它要揹負的種種政治目標和長官意志。有些決策的通過與否並不是監管機構自己可以決定。
歸根結底，監管層還是最關心股市的穩定。北京大學金融法研究中心主任、參與起草《銀行法》的吳志攀表示股市可能是中國與國家政治穩定最密切的市場，“股市的興衰不能決定國家的發展，但它大致可看作是國家發展大局的晴雨表，維護好股市的健康和穩定至關重要。”
這使得每次股市低迷時，就會有新的刺激政策；過熱時就會有降溫措施。到了最壞的時候會有重大改革，比如監管層 2013 年提出建設多層次資本市場，默許槓桿資金入市，所謂“槓桿牛市”啟動。這些政策都分別針對了當時資本市場的核心問題，市場緊隨其後也都給出了積極回應。
但這些都沒有解決如何引入新形態公司的問題，還帶來更多的新問題。2013 年的金融自由化到 2015 年變成去槓桿，引發股市大跌，市場至今還在受其影響。
同時，干預越多，投機的機會也就越多。
今年長生生物因為疫苗造假醜聞，經營陷入停滯，證監會幾乎已經為其量身定製了新的退市條款，但這家公司在 A 股還是連續 7 個交易日漲停。因為嚴格上市審核下，哪怕一個公司沒有任何經營價值，只要它已經上市，其它公司還是可以通過併購它去 A 股上市。市場裡的投資者更關注這樣的投機機會，而不是公司好壞。
整個 2016 年，上海和深圳證券交易所投資人平均持股時間只有 52 天和 44 天。投資人在股票社區裡談論的詞多是“莊家”、“砸盤”、“坐莊”、“打新”、“炒殼”……
哪怕已經在美國被視為短視加貪婪化身的華爾街，紐交所 2016 年投資人平均持股週期也有 8.3 個月——這是紐交所近百年來的低點，仍比 A 股長久 7 倍。
不是美國管得好。實際上美國證券交易委員（SEC）會極少插手股市運作，也不判斷上市公司經營前景。他們依靠 1930 年代的兩部證券法規，以及之後順應時代發展補充的幾部規章如 1940 年《投資公司法》、1984 年通過的《內幕交易處罰法》等，規定了企業的法律責任，並制定一套門檻比 A 股低得多的上市標準。
在這樣的環境中，美國股市的漲跌幾乎一直處在自我修正中。歷史上只有 1929 年大蕭條、1987 年槓桿和程序化交易、2008 年金融危機期間的大跌，美國證監會和美聯儲才出手干預，通過總統聲明、向上市公司提供回購資金等措施穩定市場。
而港交所 CEO 李小加在小米上市時則回應說港交所時市場的監管與運營方，不應該由它決定公司什麼時候上市、發行價多少，重點是把市場打開，讓投資者參與。
在香港和美國的證券監管和交易制度下，公司快速上市，有的暴跌、有的消失，但也有一大批公司因為有機會融資，從而獲得幾十上百倍的增長。
而在一個缺乏新鮮投資標的的市場，投機越多，波動就越劇烈。按照 A 股的邏輯，就要有更多幹預以保護市場穩定。再加上市場以外的更多任務，引入新經濟公司就變得更難。
A 股主動篩選好公司 20 年，今天最值錢的公司仍然是國資銀行、能源、保險。什麼都沒變。
製圖/鄭舒雅、馮秀霞
題圖/Fortune，長題圖有裁剪。
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