2018年的債牛並非一帆風順，事後來看，多數結果事先都有跡可循，但在思維慣性的線性外推下，在端倪初現時就做出抉擇也比較困難，要全年踩準節奏並不容易。時間是公平的裁判，也是最好的老師，因此我們對2018年的國內債市做一簡單回顧，也對我們的部分研究成果進行反思總結。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴
導言
2018年，國內債市整體走出牛市。以內部經濟基本面走弱和外部國際關係環境惡化下的政策調整為主要線索，利率債和中高等級信用債震盪走牛，10年國債到期收益率年初至今下行64bp，只有低等級信用債在經濟下行和貨幣融資收緊中震盪走熊。
2018年的債牛行情也並非一帆風順，市場對部分超預期催化事件準備不足，對經濟下行、政策調整以及外部環境變化的反覆確認也經歷了月度乃至季度時長的過程，要全年踩準節奏並不容易。事後來看，多數結果事先都有跡可循，但在思維慣性的線性外推下，在端倪初現時就做出抉擇也比較困難。時間是公平的裁判，也是最好的老師，因此我們對2018年的國內債市做一簡單回顧，也對我們的部分研究成果進行反思總結。
圖1：2018年10年期國債收益率走勢回顧
資料來源：WIND，天風證券研究所繪製
Q1：超預期事件頻發，慢牛變快牛
年初的牛熊切換看似出人意料，但卻有跡可循。2017年4季度，債市仍在密集的監管衝擊下慣性走熊，但邊際變化已經出現：9月30日，央行宣佈將在2018年定向降準50bp。雖然降準被安排在1個季度以後，但事後看宣佈降準的時點成為銀行間流動性由緊變鬆的轉折點——2016年底金融去槓桿以來，銀行間利率持續攀升了1年左右，以9月30日的降準信號為轉折點，銀行間利率中樞重新下移，此時債市的積極信號已經若隱若現。
因此，我們在11月10日的年度報告《亮點在結構—2018年中國宏觀經濟展望》中指出：“2018年，長債收益率的磨頂階段可能在監管靴子落地之後接近尾聲，當前利率調整進入‘最後一公里’，十年期國債收益率的頂部有效突破4.0的可能性不大；債市在2018年1季度往後可能是平坦化的緩慢走牛過程”。11月17日，《資管新規》徵求意見稿出爐，債市再度調整，但DR007中樞已經回到2017年4月的水平；11月23日，10年國債收益率第一次衝擊4.0未果，收在3.9851，隨後進入長達2個月的磨頂期。
圖2：定向降準宣佈時點成為流動性轉折點
2018年1月中旬，商業銀行開始陸續使用期限為30天的臨時準備金動用安排（CRA），跨年流動性壓力預期明顯緩解；1月下旬，10年國債第二次衝擊4.0失敗，最高收在3.9797，債市調整的“最後一公里”走到尾聲；1月25日央行實施降準，2016年4季度以來的債券熊市宣告結束。
不過，雖然預判對了債市的走牛，但是一系列超預期事件催化導致我們低估了債牛的來勢洶洶——2月初，美股大幅度調整，全球風險資產進入避險模式；3月，中美貿易摩擦升溫，美國於3月22日宣佈將對500億美元中國出口商品加徵關稅。至3月下旬，10年國債收益率已從1月高點下降至3.70。
整體來看，以定向降準為基礎，1季度債市在超預期事件的催化下慢牛變快牛，10年國債收益率從高點3.99最多下行近30bp。
Q2：政策確認調整，短期超調形成震盪牛
進入4月，國內經濟開局首季韌性尚存，當快牛後的債市陷入猶豫之時，4月17日晚間央行意外宣佈降準，10年國債收益率一日之內下行15bp至3.50。在當時的基本面下，1季度以來的超預期事件已使利率超調，因此4月23日我們在報告《降準後的反思與利率展望》中提示風險：“
對債市短期提示風險，短端利率可能在貨幣市場流動性寬鬆中繼續下行，但長端利率繼續向下的空間和動力有限，行情可能會有所反覆”。3周之內，10年國債回調超過15bp，重回3.70。雖然回調之後的10年國債在3.70上下徘徊，但政策微調的信號已經愈發明顯。繼央行降準置換MLF後，4月23日政治局會議重提“擴大內需”，財政政策也迎來調整：5月3日，財政部下發《關於加強地方預算執行管理加快支出進度的通知》，要求地方加快下達轉移支付預算、加快資金撥付進度、對結餘結轉資金加快預算執行；5月8日，財政部發布《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》，首次明確地方政府可以發行再融資債券，對到期的地方債券進行展期置換。5月11日，我們在報告《貨幣財政雙置換下的政策微調已經開始》中提示政策調整已經開啟，對利率的影響比較中性，“預計二季度收益率中樞為3.60%-3.65%”。事後來看，2季度利率走勢一波三折，中樞最終落在3.64。
此時，市場對中美貿易問題仍缺乏足夠重視，“貿易戰是特朗普備戰中選的短期手段”是當時的主流預期。因此，5月20日中美聯合聲明和5月29日美國再次宣佈將加徵500億美元商品的關稅後，債市反應平平，直到6月15日清單公佈前夕，利率才開始快速下行。6月24日，央行年內第3次宣佈降準，至月底10年國債短暫突破3.50。
整體來看，2季度確認了國內經濟政策基調的調整和外部環境的不尋常變化，但超預期降準後的超調和政策調整初期的認知分歧使債市形成震盪牛，10年國債收益率下行27bp。
2季度還出現了一個問題，就是信用緊縮導致部分企業陷入融資困境、信用債集中違約，信用利差和評級利差走擴。5-6月，神霧環保、盾安環境、凱迪生態、華信能源等上市公司集中出現債務違約；8月，中城投六局和新疆兵團六師先後發生債券違約。對於信用風險暴露的必然性，我們在三篇報告《亮點在結構—2018年中國宏觀經濟展望》（2017.11.10）、《當潮水退去：地方債務風險還有多大》（2018.4.13）和《信用風險是否值得擔憂》（2018.5.21）中均做了提示。
圖3：2季度利率債震盪走牛
Q3：地方債供給放量，利率階段性回調
2季度後半段，各項政策整體仍呈收緊狀態：地方隱性債務後門關閉、房地產調控政策加碼、資管新規落地，社融增速快速下滑，基建投資增速跳水，地方政府上半年除置換外幾乎沒有發行新增債券。但國內經濟數據開始普遍回落，經濟下行壓力顯現。新政初立，不能大幅調整政策，權宜之選是釋放存量政策空間和繼續微調政策基調。
因此，我們在6月21日的年中報告《枕戈待旦：2018H2中國宏觀展望》中提示了
3季度利率債供給放量和政策調整後基本面悲觀預期修復，“可能使利率在3季度短期承壓，但是4季度利率震盪中下行的走勢較為明確”；7月9日發佈報告《3季度長端利率或有階段性回調風險》，再次強調利率的短期回調風險和中期機會：“我們首先要提示3季度長端利率的回調風險，其次是任何可觀的階段性回調都為後續的下行提供了更大的空間。”7月23日的國常會本是政策進一步調整的重要信號，但7月31日的政治局會議政策基調又相對偏緊，再提“堅定去槓桿”的同時要求“堅決遏制房價上漲”。由於上半年10年國債收益率已經下行50bp，疊加市場對經濟、政策、外貿等預期的反覆，整個7月利率都在10bp之內徘徊。
8月起，地方新增債券供給開始放量。8月14日，財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求“各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行額度應當主要放在10月份發行”。整個3季度利率債淨融資超過2.8萬億，創單季度淨融資歷史新高。與此同時，3季度CPI突破2%並逐月抬升，進一步對債市施壓。至9月下旬，10年期國債收益率從8月初的3.46回調至3.70，為4季度的再次下行騰出了空間。
整體來看，3季度確認了國內經濟的下行壓力，政策也開始明確轉向積極，但確認的過程中預期出現反覆，疊加供給端放量和通脹中樞抬升，債市階段性調整，10年期國債收益率回升約24bp。寬信用政策陸續出臺後，信用債調整相對溫和，信用利差大幅收窄，評級利差小幅收窄。
圖4：3季度利率隨供給放量和通脹抬升階段性回調
Q4：邏輯順暢，債牛重啟
3-4季度之交，債牛邏輯再度理順，除了供給壓力消退、經濟下行政策轉向確認、通脹預期回落之外，中美貿易摩擦也愈演愈烈。9月18日，美國宣佈將對2000億美元中國出口商品加徵10%關稅，並從2019年起上調至25%；10月7日，央行宣佈年內第4次降準，幅度達到100bp，利率再度單邊下行。10月底，10年國債年內第3次觸及3.50關口，但10年美債1個月內已3次突破3.20，市場又有所猶疑。
10月20日和25日，我們發佈報告《步步為營：四季度中國宏觀展望》和《4季度利率展望：或在11月後確認下行通道》，連續強調了年內利率債的配置價值：“從投資時鐘的角度來看，實體經濟即將從滯脹跨入衰退象限，這一階段利率債在大類資產中的配置價值相對更高；中美利差不構成明顯制約；利率有望在11月後確認下行通道和‘牛平’形態”。
11月1日，民企座談會召開，針對民企的寬信用政策不斷加碼，市場風險偏好修復，信用評級利差收窄、股指反彈，但利率債牛市仍在延續，10年期國債收益率截至12月10日已下行至3.27，4季度內累計下行34bp，為年內各季度之最。
不過，我們所預期的“牛平”尚未得到確認，國債期限利差11月整體走擴，從12月起才有所收窄，年內“牛平”依然可期。
圖5：4季度債牛重啟 中美利差較年初大幅收窄
2018年利率覆盤的心得體會
從宏觀的視角看利率，過去一年我們對市場節奏的把握還算準確，但也有一些不足。
一是思維慣性下易做線性外推。前瞻思考時，思維容易慣性地以上一階段的主導因素為切入點，憑藉對該因素的後續推演得出結論。而實際情況往往是，下一階段的主導因素髮生了變化，上一階段的主導因素成了次要因素，因此線性外推得出的結果與實際出現偏差。例如在監管主導的慣性思維下，我們雖然在2017年底判斷了1季度債市的走牛，但是實際走牛的時間比預期要早，幅度也比預期更猛。
線性慣性的問題是對增量信息不夠敏感，比如年初時的中美貿易摩擦問題、2季度時的去槓桿結構性問題，導致思維即使脫離慣性也找不到新的推進方向，被動線性外推。
二是對一致預期的恐懼。我們雖然在6月21日和7月9日的報告中堅持看多4季度利率，但從9月底到10月中利率中樞已經快速下行，因此也擔憂市場對看多利率形成一致預期後行情提前結束。
為什麼一致預期可能會出錯？因為信息的傳遞需要時間，當一個邏輯被市場普遍接受時，邏輯所指向的方向可能已經相當擁擠，當後知後覺者進場時，“聰明錢”已經開始撤離，甚至可能改變市場走勢進而引發踩踏。所以一致預期通常是滯後指標，有時也可能是反向指標。
但即便如此，一致預期的瓦解也需要催化因素。比如2017年3季度尤其是9月後，非銀等交易盤在基本面的一致預期下大舉增持利率債，但國慶長假後出現了行情反轉的催化因素——定向降準的延遲滿足使利好變利空、周小川在IMF講話提及下半年經濟增速有望實現7%、重要會議的維穩窗口結束、對監管政策落地的恐懼等，10月債市最終出現了2017年“最慘烈”的一次恐慌踩踏，10年期國債當月回調28bp。
所以，對待一致預期，需要多一份謹慎和清醒。與其跟隨一致預期繼續線性外推，不如轉而尋找可能瓦解一致預期的潛在因素；如果沒有可靠的線索，那麼跟隨一致預期可能暫時是安全的。
風險提示
對歷史行情的形成理解不到位；對一致預期的判斷不準確
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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