張岸元（東興證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）
判斷牛市拐點的難度顯而易見。多年來，不斷有研究者試圖找尋經濟週期進而股市拐點的先行指標。國債期限利差（2年-10年）收窄，是市場判定美國股市頂部以及經濟週期拐點的依據之一。近期美股大幅波動，期限利差歸零是改變投資者預期的重要原因。事實上，期限利差變化的理論解釋並不完備；這一指標在1995年以後的解釋力度才開始變強；第一次收斂到0的時間節點離股市頂部一般有1-2年的時間距離；該指標至多是股市拐點的必要條件而非充分條件。
期限結構為何具有先行指標意義，在理論上並沒有很好的解釋。一個常見的說法是：期限利差歸零甚至倒掛是反常現象，表明經濟出現拐點，風險偏好下降；企業傾向於通過商業票據融資獲得流動性，導致短端利率上行，進而影響短期國債利率。
以上邏輯鏈條顯然略顯牽強，即便完全從經驗角度看，利差縮小也不能準確預示美股的頂部。如，1988年期限利差首次歸零對股市的短期波動沒有任何影響，反而在利差徹底離開零點時，股市發生了經濟危機級別的衰退。1994年利差無限接近零點時，股市已經完成下跌，處於階段性底部，正是新一輪牛市的起點。1998年利差首次歸零後，股市經歷了1個月的上漲後進入為期3個月的深幅調整，而後繼續牛市。2005年利差首次歸零對股市沒有任何影響。目前，利差在次貸危機後從未歸零。因此即使發生歸零，從歷史數據看不能僅僅據這一單一指標對美股太過悲觀。
從貨幣政策決策角度也說不通，因為美聯儲沒有將期限利差作為確定加息節奏的依據。在經濟週期後半程，影響加息節奏的主要是通脹。如果通脹持續在高位，即使實際GDP有所回落，美聯儲仍然會傾向加息。這在2002-2007年間表現的尤為典型。2005年後，GDP增速持續緩慢回落，但由於CPI仍在4%左右徘徊，美聯儲選擇了持續加息以抑制通脹。而國債期限利差在2016年1月首次歸零並沒有阻礙美聯儲的加息步伐。同樣的，在2000年的互聯網泡沫時也是類似。由此可見，在美聯儲的眼中，通貨膨脹的表現比期限利差更為重要。
近期，由於伊朗石油禁運導致油價上漲預期在十月份已經被市場充分交易，油價開始走低。這在很大程度上緩解了市場對通貨膨脹的預期，十年期國債利率也受此影響走弱，進而加劇了利差收窄。如果後期通脹數據印證了目前的預期，則美聯儲可能會減緩加息步伐。反之，如果通脹數據仍然維持在較高水平上，則美聯儲不會因為期限利差收窄而停止加息。
尋找有效的先行指標是市場的需要。依然從風險偏好出發，基於經驗數據，我們認為，3個月遠期利率比期限利差對股市的指引更優。
以短期利率的隱含遠期利率對股市頂部的解釋力更強。選取3月、6月短期國債利率，計算未來3月的遠期利率，如果遠期利率發生跳漲，則股市在未來2-3個月見頂的概率非常高。遠期利率的跳漲主要是3月國債利率下降而6月國債利率並未跟隨所致。3月國債利率的下降可能與短期避險需求或者對美聯儲貨幣政策的降息預期有關。雖然這一指標不能完全預測股市頂點，但從歷史數據看，它比期限利差更為準確，對2000年、2007年和2015年的大跌均有很好的指引。目前我們尚未觀測到這一指標的跳漲。
我們維持在9月美聯儲加息後對美股作出的中性判斷。美十年期國債收益率走高是美股10月初下跌的主要因素，市場需要對目前的利率水平進行消化。很顯然股市投資者對美國未來經濟的看法與美聯儲有分歧，但這無關對錯。加息和縮錶帶來的流動性的壓力並不太大，美聯儲可進一步拉大基準利率和超額準備金利率之間的利差以釋放流動性。因此在正常情況下，不必過分擔憂市場的流動性。更進一步，特朗普總統可能會如願遲滯、或縮短了美聯儲加息進程，這將使得美股在高位震盪更久。
當然，如果市場多數人執意認為期限利差具有指標意義，那它就會具有指標意義——畢竟該指標是如此的簡單、直觀、明確。這將是一個負面預期自我實現的過程。
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