說起價值投資，白馬股，$格力電器(SZ000651)$ 是所有投資者都繞不過去的。不管是作為20年來回報率最高的股票之一，還是基金機構必須標的，格力的關注度從未下降。很多投資者都在格力上斬獲頗豐，大家都說它好，那麼好在哪裡？
過去幾年，關於空調行業天花板，以及空點行業門檻低的威脅論層出不窮，但是直到今日格力的增長依然穩健。作為懶人，你可以持續持有格力而不問為什麼，但是投資者不能靠運氣賺錢，我從幾個比較主要的角度來看一下格力的護城河到底在哪裡。格力，以空調業務為主。
連續多年市佔率第一，蟬聯質量自由、評價最好、售後最好等稱號。多年專注於主業，是格力成功的重要因素之一。目前格力在新的智能裝備業務上下了很大功夫，可能會成為新的增長點。
財務數據和增長能力也好的一塌糊塗，作為一個製造業，長期ROE能達到30%真是一個奇蹟。除了15年度空調行業清理庫存等因素，格力的業績穩步增長。
格力的核心競爭力來源於多方面，渠道、供應鏈管理、營銷、質量、研發等等，我們一條一條剖析。
1.渠道
相比於老對手美的，格力自建渠道並鋪遍全國已然是一樁美談。當年國美蘇寧如日中天，家電行業紛紛進駐，唯董明珠悍然拒絕，力保中小經銷商。直至今日，大型賣場裡仍少見格力出現，專賣店是格力主要的銷售渠道。採用經銷商的好處是什麼，格力為何如此執著於掌控經銷渠道？相比於廠家直銷，經銷商是先採購貨物，再賣出去，其實算一個小老闆，給自己打工。銷售是給別人打工，經銷商是給自己打工，動力完全不同。
所以，經銷商比廠家自己的銷售員更能賣貨，更能打拼市場，因為他賣不出去貨就砸手裡了，承擔不起這個損失。雖然經銷商在賣空調上更有優勢，但也有自己的問題，就是難以管理。因為經銷商和廠家是合作關係而非僱傭關係，所以廠家的命令並不能管控經銷商。這就會導致諸如區域竄貨，出現假冒偽劣產品，價格體系混亂等情況，事實上很多小品牌都會有這些問題頭疼。對於經銷商來說，他不會對品牌負責，只要能把貨賣出去，哪怕牌子垮了也無所謂，不幹這家可以幹另一家。
再加之大部分廠家通常會給經銷商賬期，這就相當於經銷商其實自己沒掏錢就拿到了貨去賣，那麼他們的立場就跟銷售員差不多。能賣就賣，賣不出去逼廠家回購退貨，甚至跑路不幹，反正自己沒有投錢在裡邊。
針對這種情況，一般有實力的廠家是要求現款現貨。而格力首創預收款制度。大家都知道格力向來淡季壓貨，要求經銷商提前訂貨，提前付一部分定金，這個比例大概在30%左右。
大家注意，這個安排可不是誰都玩得起的。經銷商通常資金並不充裕，為了付定金需要去借高利息的貸款，經銷商可不傻，這個資金成本會算到格力頭上。當他們跟格力進貨時，就會要求格力打折優惠來彌補這個資金成本。付出這麼大代價，好處主要有兩點。付了定金，經銷商就聽話了很多，畢竟錢已經打過去了，不聽話心裡慌啊，
格力就可以在一定程度上對經銷商發號施令。
如果說現款現貨至少保證了下個月經銷商任勞任怨，那麼預收款就是保證下半年經銷商都得任勞任怨的幹。
其實美的也在幹這個事，但是格力從一開始就這樣幹，阻力更小。明顯看出格力的預收款比例更高，預收款./營業收入的比例其實代表了對渠道的掌控程度。這方面格力更勝一籌。既然預收款這麼好，為什麼只有少數廠家這麼幹？首先，你的產品要好，緊俏好賣，經銷商才會接受這麼苛刻的預收制度。這一條就打敗了大部分人，
其次，哪怕你產品再好想通過預收來約束經銷商，也會嚇走很多人，格力當初也是做了很大犧牲。不是每個企業家都有魄力的。
我們看格力的報表會發現，格力的存貨非常少，根本不像一個製造業企業。再看存貨分類，會發現它的庫存商品比例明顯低於同行業。這是由於格力把存貨全部分配給渠道了，由渠道經銷商承擔了庫存，好處是不用擔心存貨積壓，經銷商會拼了命的去賣。那麼要觀察存貨規模怎麼辦，觀察經銷商。還是看預收款，如果今年經銷商也就是渠道庫存高位，經銷商賣都賣不完，肯定沒有動力打太多預收款來訂貨。
如果今年銷售火爆，經銷商肯定拼了命的打錢訂貨，生怕提不到貨，那麼預收款的比例就會明顯增高。
2.供應鏈
上文說了銷售端，這裡來看供應端。供應鏈決定了兩個重要的東西，
一是成本，
二是質量，這個兩個都是企業的命脈。首先看成本，製造業有個詞就規模效應。生產100件和生產10000件的成本是截然不同的，涉及到開模，開機，工人安排，配送，原料採購等等問題。量大，可以安排集中連續生產，所以有的廠家寧願降價也要把銷量提上去。
量變工法變，
工法變了成本就會降下來。
最明顯的例子在汽車行業，不知道大家有沒有發現爆款車的打折特別厲害，這就是產量大增後成本急劇下降的結果。那麼廠家如果才能發揮好規模效應的優勢呢？這就是剛才說到的預收款的第二個優勢。格力通過預收款的方式，提前3個月拿到了所有經銷商的訂單，這樣就對全年生產的量有了大概的估計。有了訂單保障，就可以放心安排採購生產計劃，通過集中購料集中生產的方式，將成本降到最低。成本降低了，多出來的收益可以用來改善質量，也可以用來降價討好消費者。經濟學需求定律告訴我們，價格降低，需求增多。於是銷量擴大，成本更低，形成良性循環，最終就表現為遠超同行業的實力。
還是那個問題，為什麼別人不能這樣做？前提是格力有預收款制度，通過把所有經銷商的訂單集合在一起，對來年的生產已經有了明確的數據。再通過供應端的安排，享受規模效應帶來的成本下降，整個是相互配合的。有人問，提前三個月訂貨，萬一經銷商判斷錯了怎麼辦？作為經銷商，離市場最近的生意人，他們對市場的敏感性是最高的，看得到賺錢的可能性他們才會出手。而且即使有部分判斷錯誤帶來損失，成本下降的收益也遠超過這些損失。而其他廠家，大都是臨時訂貨，即下游來了單子才臨時生產。即使提前備貨，也不敢備太多，因為很容易庫存積壓，製造業的庫存積壓是很可怕的事情，輕易吞噬掉所有利潤。
格力大頭是集中備產，少量是臨時補貨；而其他廠家大頭是臨時生產，少量是提前備貨，成本差距明顯，毛利率差距明顯。
還有一點，應付款。這個指標跟預收款是對應的，它的左右就是試探上游的降價空間。通常來講，當應付款的週轉天數放長（即上游願意接受更長的賬期），即意味著有降價空間。為什麼要試探？格力在外協廠買零件不同於我們買水果方便麵，我們賣的商品價格很明確，經過了市場的驗證。但格力的很多零件是獨家採購，根本沒有市場定價，上游有多少利潤空間格力不是很清楚。如果直接問，上游一定哭窮。來硬的不合適就來軟的，應付款的週轉天數，可以通過在檢收、入庫、回執等流程安排上卡時間，從而變相延長，如果上游利潤空間小，自然激烈反恐；如果上游利潤空間很大，就容易讓步，再加上同為製造業企業，格力有對成本有一定了解，很容易逼迫上游延長賬期。當賬期延長的一定程度，格力會要求上游降價，同時賬期恢復到最初的安排。
所有，應付款週轉的不斷延長，就意味著成本降低，毛利率提升。
剛才說的是成本，現在說質量。
如果大家細看格力的年報，會發現格力的主營業務收入有絕大部分來自於製造業，但還有超過10%來自於其他。這個其他，就是原材料的銷售收入。為什麼格力會賣原材料，主要是為了掌控質量。格力空調的很多零件是通過外協廠來製作，那麼如何保證品質呢。格力自己去市場上採購鋼材等優質基礎材料，將其賣給外協廠，由外協廠生產好之後再購回，同時派人監督生產。這就防止了外協廠在原材料上以次充好。其他類的營收，就是賣原材料的收入。
大家都說格力質量好，不是沒有來源的，對於上游的控制到如此地步，品質怎能不好。市場的普遍做法是要求外協廠採購指定原料，但陽奉陰違居多，而格力寧願多花些成本也要保證質量穩定。16年格力營業成本915億，其中的材料成本大概為30%，也就是300億左右。而當年格力的其他業務收入為150億，也就是說格力自己採購供應了近一半的基礎材料。格力的自主供料是最多的，所以為什麼格力最貴，因為材料是最好的，質量是最好的。
3.銷售返利
關於格力的銷售返利，是很多人關注的重點，也是很多人詬病所在。這塊的情況實在太複雜，局外人都只能是管中窺豹。簡單的來講，就是格力在當期預提費用，作為對經銷商的返利和支持，待以後行業不景氣或者支持渠道時候發放。而這個發放不是現金，是實物發放，也就是經銷商進貨時可以抵扣，相當於變相降價。這一點在行業很普遍，如茅臺，五糧液，甚至伊利等。
這一塊累積的越多，企業抵禦風險的能力就越強。遇到行業蕭條之時，格力可以通過這裡釋放一部分支持渠道，行業景氣的時候就多計提一點，跟存錢罐一樣。大概邏輯如此，具體的財務怎麼做賬怎麼計提，我財務不過關就不獻醜了，雪球有很多大神分析的很透徹。
4.護城河
說了這麼多，大家可能已經發現，所謂格力的護城河，不是一句兩句話說得清楚的。下游，自建渠道，通過預收款掌控經銷商，併為上游集中生產打好基礎。上游合理備產，降低成本，省出費用來改善質量，積極研發。通過質量提高，幫助下游更好的額銷售產品，源源不絕，它是一個首尾相連的因果關係，這才是格力護城河的真面目。製造消費行業不像科技股，一個大技術突破就能幹掉所有競爭對手。製造業的優勢是一點一滴積累的，通過一些不起眼的小問題，甚至是在採購安排、銷售規劃、渠道管理、存貨控制、內部制度、部門設置等等方面，可能單獨一個點改善的效果不明顯，當這些問題累積起來，就是行業龍頭和普通企業的區別。企業的勝出，一定是產業鏈的勝出。格力在空調這產業鏈上佔據了主導地位，指揮上下游的供應和分工，整條產業鏈脫穎而出，而作為指揮者，格力理應獲益最大。產業鏈由誰來主導，這還是一門學問。
公司裡為什麼老闆做主？他既不懂一線生產，又不直接面臨銷售，但他各方都懂一點，所以才做全局管理。如果銷售做老闆，或者生產部門當老大，這個公司的導向就會出問題，生產和銷售就無法正常配合。把公司放大到整條產業鏈也是一樣，如果下游渠道做主，指揮整條供應鏈，這就像A股很多藥企，銷售導向型，質量不咋地。如果上游做主，就像某兩個鋰礦公司賺足了錢，而產業鏈卻沒有起色。從產業鏈的角度來看，很多事情能透徹一些。如電影行業，本該是電影製作廠家主導，然而下游明星太過強勢，吞噬了大部分利潤，所以電影公司很難走出來。反而迪士尼通過自建IP，一枝獨秀。作為前幾年的熱門股長城汽車，也是國產車裡面的佼佼者，長城對於供應端的管理就非常到位，對於成本控制上很有幫助。能夠指揮好產業鏈，企業就越容易戰勝競爭對手。
5.董明珠
格力走到今天，跟董明珠分不開。如果不是董明珠的固執和倔強，格力的很多創新或許也留不到現在。可能她犯過錯，但她在對格力渠道的建設，以及內控的管理上貢獻是毋庸置疑的。企業家的職能是企業質量的重要一環，老巴在選企業時就非常關注CEO的品質。哪怕是狼性的團隊，也需要一隻頭狼來帶領。時至今日，董明珠面臨退休。但格力已成為龐然大物，其既有的管理制度和企業文化已經形成，哪怕換一任CEO，也難以改變這個慣性，格力依然會在目前的道路上繼續走下去。
6.結論
說了這麼多好的，不好的也有。那就是行業，畢竟空調是耐用品，不像消費品那麼樂觀。但是以目前空調行業的增速和保有量，近幾年說行業問題還是杞人憂天了。總的來講，格力肯定值得買。至於什麼估值買，這個簡單，對於一下歷史估值圖，估值低位買入就行。
格力歷史上最高不過20倍PE，長期在15倍PE一下，有人認為市場定價錯誤，對這一點我不敢苟同。
一來行業確實有隱憂，
二來製造業普遍估值低，且格力專注於空調一個品類，確實容易產生一眼望到頭之感，或許以後智能裝備業務展開後會有好轉。
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