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张文朗 黄文静 郑宇驰
要点
•今年以来，房地产企业的整体融资成本上升。2018年上半年，60家重点上市房地产企业的平均融资成本为6.33%，较2017年上升了30bp；2018年11月房地产信托的平均收益率为8.23%，同比上升105bp。房地产企业境内外发债利率背离。中资地产美元债平均发行利率上行226bp，而境内地产债发行利率下降85bp。
•本轮债券市场的收益率下行主要是由无风险收益率下降带来的，信用利差趋势上行，直到11月才有所回落。与2014年不同，地产债的表现差于整体信用债。境内地产债利率下行的另一个因素是，AAA发行主体占比上升，而AA+和AA的发行利率仍在上行，AA-及以下的地产债较难发出。房地产调控政策不放松决定了房地产不是本轮货币政策向实体传导的主要方向。
•房贷报价利率下调，不代表房贷实际加权利率同时下调。由于许多中小银行的报价利率原本就较基准利率上浮较多，实际上并没有成交或者成交很少，在大型银行的报价利率不变的情况下，平均房贷报价利率下降并不表明房贷实际加权利率同时下降。
现在就认为楼市已松绑或言之过早。2018年实际上是一个房地产的小高点。展望未来，房地产周期的下行速度可能没有那么快、幅度没有那么大，而政策的初衷就是要防止房地产大起大落。•本轮商品价格下跌背后共同的原因是对全球经济增速放缓的担忧，但供给侧因素决定了跌幅的差异。10月以来，随着油价大跌，油基化工跌幅亦最大，部分农产品受油价间接影响，跌幅次之；黑色系受到冬季限产不及预期，跌幅再次之；有色系受供给侧影响最小，跌幅最小甚至有所上涨；供给偏紧，基建支撑，水泥价格继续超越季节性上涨。
正文
1、难言楼市已松绑
今年以来，房地产企业的整体融资成本上升。根据克尔瑞研究的统计，2018年上半年，60家重点上市房地产企业的平均融资成本为6.33%，较2017年全年的6.03%上升了30bp。由于银行贷款是房地产企业融资的主要来源，这也与一般贷款的利率上升趋势保持一致（图1）。受到资管新规的影响，2018年房地产信托的发行规模有所下降，而
房地产信托的平均收益率上升，2018年11月为8.23%，较2017年11月的7.18%上升了105bp（图2）。 
房地产企业境内外发债利率背离。中资地产美元债平均发行利率上行：2018年11月为9.28%，较2017年11月的6.92%上升226bp（图3）。境内地产债平均发行利率下降：2018年11月为4.97%，较2017年11月的5.82%下降85bp；自2018年初至今，地产债的二级市场收益率下降，中证地产债指数（净价）上涨（图4）。主要原因是境外市场的美元流动性收紧，而境内市场的流动性比较宽松。
地产债发行利率下降的一个原因是AAA发行主体占比上升，而AA+和AA主体的发行利率仍在趋势上行，而AA-以下评级地产债较难发出。本轮债券市场的收益率下行主要是由无风险收益率下降带来的，信用利差趋势上升，直至11月才有所回落（图5-6）。更重要的是，2014年1月开始的利率下行阶段中地产债跑赢整体信用债，且在两个阶段（2013-12至2014-11以及2014-11至2016-10）中都是如此，可见当时市场对于房地产债是相对看好的。而本轮利率下行阶段（2017-12至2018-11）中，地产债的表现差于整体信用债（图7）。房地产调控政策不放松决定了房地产不是本轮货币政策向实体传导的主要方向。
虽然房贷报价利率领先房贷实际加权利率且两者相关性较高，但是前者下降并不代表后者立即亦步亦趋。在Wind里的“首套平均房贷利率”实际上是摘取了融360大数据研究院每月发布的《中国房贷市场报告》，选取了全国35个城市533家银行，是一个报价利率。而人民银行每季度在货币政策执行报告中公布的“金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款”是一个实际的加权利率。
由于许多中小银行的报价利率原本就较基准利率上浮较多，实际上并没有成交或者成交很少，在大型银行的报价利率不变的情况下，平均房贷报价利率下降不一定代表房贷实际加权利率立即亦步亦趋（图8）。
目前认为房地产调控已经放松可能言之过早。相比前几轮房地产周期，本轮周期时间长、波动小，而2018年实际上是一个房地产的小高点：销售面积累计增速仍高于零，土地购置面积累计增速较高，房价（尤其是低线城市）增速仍然较高（图9）。进入2018年11月，销售增速有所反弹，三线城市增速最高（图10）。展望未来，房地产周期的下行速度可能没有那么快、幅度没有那么大，而政策的初衷就是要防止房地产大起大落。
2、乘用车持续负增，票房增速反弹
乘用车零售增速持续负增长。11月前三周，乘用车零售同比增速分别为-41%、-23%、-24%，持续处于负增长区间。在去年同期高基数以及目前市场对于明年购置税政策有所预期的情况下，预计到年底前乘用车零售增速都将保持弱势。（图11）
电影票房增速反弹。受到《毒液》、《无名之辈》等电影上映的影响，11月18、25日两周，电影票房增速分别为50.6%、46.9%，脱离了之前的负增长区间。（图12）
3、商品价格下跌
本轮商品价格下跌背后共同的原因是对全球经济增速放缓的担忧，但供给侧因素决定了跌幅的不同。自10月油价开始下跌至今，各类商品的跌幅可以分为四类：一是沥青、甲醇、PTA等化工品，受油价影响最大，跌幅也最大；二是菜籽粕、豆粕、豆油等农产品，间接受油价的影响，跌幅次之；三是螺纹钢、焦炭、动力煤等黑色系，主要受到冬季限产不及预期的影响，跌幅再次之；四是铜、铝、铅、锌等有色系，受供给侧影响最小，跌幅最小，甚至有所上涨（图13）。
钢铁限产不及预期。11月23日当周，唐山高炉开工率为72.55%，较前一周小幅下降1个百分点（图14），较2017年11月17日当周限产开始后21个百分点的下降区别较大，体现了今年差别化限产的特征。库存方面仍然处在去库存阶段，11月23日当周，主要钢材社会库存下降20万吨至842万吨，下降不及去年同期。钢铁价格下跌，11月28日的Myspic综合钢价指数较十天前下跌8.9%。电厂煤炭库存持续上升。整体下游需求不振，电厂耗煤低迷（图15），电厂煤炭库存持续上升，11月29日为1765万吨，较十天前上升0.9%，持续高于五年最大值，对煤炭价格形成压制。11月28日动力煤期货主力合约结算价为602.8元/吨，较十天前下跌0.9%。后续需观察对于煤炭进口的限制是否加强以及今年“寒冬”是否会对电厂耗煤带来促进。
水泥价格继续超越季节性上涨。11月28日，全国水泥价格指数为161.25，较十天前上涨1.3%，11月均价较10月上涨7.5%，超越历史均值（3.75%），或体现了基建的支撑。
4、汇率暂稳
汇率稳定措施发挥作用。央行的一系列汇率稳定措施（外汇风险准备金率从0上调至20%、重启逆周期因子、央行官员讲话引导预期、外汇市场直接干预等）发挥作用，银行结售汇和待客远期结售汇差额边际好转（图16），汇率暂稳，11月29日美元兑人民币中间价报6.93，较十天前小幅贬值0.16%（图17）。
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