作者 | 常山
如今，調味品已與美食密不可分。調味品是一個完全競爭且看得見天花板的“小行業”，但是，正是這個“小”市場中，卻崛起了多家年銷售額超30億，甚至是超百億的規模企業，相關企業經營業績持續提升，吸引不少投資者的持續關注。
2017年以來調味品上市公司股價大幅上漲更是為其增色不少。
一、美食記憶
2014年5月14日《舌尖上的中國》開播後一炮走紅，片子裡，剛出鍋的黃饃饃熱氣騰騰，巨大的乳扇像風鈴一樣被懸掛風乾，稻米釀出的黃酒滋味綿長色如琥珀，用諾鄧井鹽醃製三年方可做成的諾鄧火腿肌紅脂白，白吉饃切一刀聲音酥脆，臘汁肉填進去，香氣瀰漫……
（拼圖：舌尖上的中國的多張美食圖片）
此片激發無數國人對美食的熱愛，隨即迅速佔據了新浪微博實時熱詞排行榜第一名，並在豆瓣上獲得了9.6的高分。各大電商平臺零食特產頻道搜索量大增，購買高峰轉移到每晚22-24點——《舌尖上的中國》的播出時間段。
衣食住行，食雖排在第二位，但是，隨著我國經濟社會的發展，食卻是我們日常生活中最為關注的。國人對於食物的要求已不僅是基本的溫飽裹腹，而愈發講究五味調和、色香味全，豐富的美食體驗通過味覺記憶飽滿留存，或為收藏、歷久彌新，或為談資、口口相傳。
調味品作為美味菜餚中刺激味蕾最重要的因素，在日常飲食烹飪和食品加工中廣泛應用，日益受到消費者和商家的重視。
二、行業配置規律
調味品行業與醫藥等行業的配置邏輯相似，行業整體表現在時間上也高度重合。
調味品行業屬於食品版塊的重要組成部分，屬於剛性的市場需求，因此，該行業表現出了較強的抗週期、抗通脹特徵。
通過分析發現，在經濟環境不確定性因素增多的2009、2012、2015年以及2017年，調味品業上市公司整體表現較好，股價均出現了明顯的抗跌或上漲。
行業市盈率的變動主要有兩個原因，一是行業盈利情況發生變化（明顯改善或明顯下滑），二是行業個股的股價發生變化（上漲或下跌）。經過對比包括中炬高新、梅花生物、蓮花健康以及海天味業等上市公司業績和股價變化，發現上圖中紅色虛線框中四個時期的市盈率上升均是股價上漲引起的，其中，2014年6月到2015年9月、2017年1月至今兩個時間段伴隨企業盈利的改善。
股價上漲的主要原因是資金推動，而其背後的邏輯則是面對經濟環境的不確定性增多，機構投資者扎堆配置抗經濟週期、抗通脹的行業或板塊。上述的調味品行業市盈率上升的時期4個時期剛好與當時宏觀環境不確定性增多疊加重合。調味品行業的股價上漲時間段剛好又與醫藥行業龍頭藥企的股價上漲時期重疊。
三、調味品行業品牌細分及市場空間
由於氣候條件、生活習性、烹煮習慣及菜系特色的差異，各地區偏好的調味品有所差異：我國八大菜系中粵菜注重原味鮮美，多用生抽、蠔油提鮮，而本幫菜以紅燒生煸見長，擅濃油赤醬、醇厚甜美，更偏用老抽、料酒吊味。
因此調味品行業作為具有區域和民族特色的行業，是一個種類多元且空間開闊的市場。
廣義上調味品包含了鹽、糖、油、味精等食品加工原料，為了便於分析，將關注點聚焦在醬油、食醋、雞精、複合醬類及榨菜等釀造類、包裝類調味品。
調味品行業目前主要品類的核心品牌如下：
（一）行業空間
我國調味品行業從90年代後期隨著價格放開管制及行業洗牌調整後走向規模化生產的商品市場階段，行業回暖、企業經濟效益逐漸改善，進入量價齊升時期。
據前瞻產業研究院發佈的《調味品行業投資分析報告》數據顯示，2016年行業規模以上企業達1242家，調味品行業收入規模達到3073億元，較2004年449億元增長近7倍，12年間的複合年均增長率超過19.10%，行業盈利能力不斷提升，利潤總額從2004年24億元增長到2016年263億元，12年間複合年均增長率達24.31%，高於收入複合增速。
2011-2016年調味品行業銷售收入及增速如下圖：
在該階段上市公司的營業收入和淨利潤增長也較快，見下圖：
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
從上圖可看出，經歷了2011、2012年的兩年調整，上市公司營業收入和淨利潤在2013年以後保持較快的增速，2015年以來，上市公司淨利潤增速高於營業收入增速。
中國調味品協會統計顯示，我國70%的調味品銷往餐飲行業，餐飲行業的巨大市場空間，為調味品行業增長提供支撐。據前瞻產業研究院數據顯示，2016年我國餐飲收入35779億元，較2015年增長10.8%;其中，連鎖餐飲企業的營業額達到1527億元，較2015年增長9.7%。
2011-2016年國內餐飲行業的年均複合增長率為11.64%。隨著最近兩年互聯網對餐飲行業快速滲透，對消費者的消費習慣不斷改造，使得餐飲這一傳統行業正經歷巨大改變，餐飲外賣市場的快速發展帶動了包括調理品在內的上游有材料的巨大需求。
據預測，2018-2020年餐飲行業增速有望保持在14%以上。
（二）行業格局
1、集中度不高
調味品具有快速消費品的屬性，屬於完全競爭的市場。我國調味品行業集中度很低，前十企業市場份額不到30%，未來還有非常大的提升空間。
隨著消費者越來越注重生活質量的發展趨勢，調味品表現出向高檔化發展的趨勢，中高檔調味品市場容量在進一步擴大，品牌產品的市場份額將進一步提高。
同時，在環保嚴監管、原材料漲價以及新的生產工藝應用等綜合因素疊加下，使得行業門檻逐步提高，行業內的整合加快，調味品行業集中正在提升。
目前，與世界發達國家相比，我國調味品行業集中度仍然較低，見下圖：
（來源： Euromonitor歐瑞國際，國信證券經濟研究所）
2、打醬油佔半壁江山
從產銷量來看，2015年我國調味品年產量超過2200萬噸，其中醬油和食醋佔比最大，醬油產量接近1000萬噸，佔比45%；食醋接近400萬噸，佔比15%左右，味精、複合調味料、料酒產量均在200萬噸，品類發展日趨多元化。
醬油作為調味品中最大的細分品類，是眾多中國調味品公司的核心業務。從醬油的發展歷史來看，90年代一度良莠不齊，消費者對產地認知度強於品牌。這一局面隨著2003年左右，海天、美味鮮等通過廣告等形式樹立品牌認知而逐漸改變。
（ 來源：Euromonitor歐瑞國際，國信證券經濟研究所）
目前，在全國範圍內具有影響力的醬油品牌包括海天和李錦記，這兩家也是以收入計算中國最大的兩家調味品企業；在各區域市場具有較強影響力的包括華南地區的中炬高新、湖南的加加食品和山東的欣和等。
目前國內醬油這一細分領域的集中度仍然不高，與國外相比仍然有進一步提升空間。
（來源：Euromonitor歐瑞國際，國信證券經濟研究所）
3、十億級營收企業
與醬油相比，其他調味品子行業的市場集中度更低，因此龍頭企業的市佔率領先優勢不夠明顯。
食醋行業的龍頭是鎮江恆順醋業，調味醬龍頭是貴州南明老乾媽，火鍋底料的龍頭是重慶紅九九，料酒龍頭是湖州老恆和，蠔油龍頭是佛山海天味業，香辛料龍頭是駐馬店王守義，醬醃菜龍頭是涪陵榨菜，腐乳龍頭是北京二商王致和。
雞精行業與其他子行業不同，行業集中度比較高，目前主要由外資主導，包括雀巢旗下的好太太和聯合利華旗下的家樂。
調味品行業年銷售收入超過10億元的龍頭企業見下表：
（來源：前瞻產業研究院 上市公司公告 注，以上數據均來自公開市場信息，可能存在漏缺情況 ）
4、調味品的上市公司
按照中信行業分類，調味品行業在A股上市的有16家，其中，海天味業是絕對的龍頭企業，2017年營業收入規模達到145.84億元，其次是營業收入為111.32億元的梅花生物。2017年主要調味品企業收入佔同期調味品上市公司營業總收入的比重，見下圖：
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
從上圖可看出，海天味業、梅花生物、中炬高新三家公司佔同期調味品上市公司營業總收入的比值超過1/2；而這三家公司的淨利潤卻佔到同期調味品上市公司淨利潤總和的2/3，見下圖：
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
結合上市公司營業收入和淨利潤的分佈情況來看，非常明顯的特徵是海天味業以1/4的營業收入貢獻了近1/2的淨利潤，行業龍頭獨佔更大利潤的趨勢在上市公司中表現更為明顯。
（三）穿越行業週期
衡量一家公司經營情況的一個重要維度是當行業虧損時該企業能否依然保持盈利，即能否穿越行業週期。
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
在2007年到2008年行業出現了虧損，蓮花健康、恆順醋業等沒能穿越行業週期，期間出現2次以上虧損，見下圖：
（來源：Choice 注，因海天味業上市以來均保持盈利且營業收入規模比其他上市公司高出很多，故上表未將其列入比較）
從上圖可清晰看出，蓮花健康和恆順醋業不能穿越行業週期，自此，調理品行業中的“強者恆強”的趨勢已日益清晰。
（四）發展趨勢
我國調味品行業仍然有較大的發展空間，而整個行業顯現出一些發展趨勢：
1、行業提價趨勢加速。過去3年，調味品行業平均每年提價幅度5%，2017年以來，調味品漲價幅度也逐漸加大，中高端調味品價格漲幅更大。
2、產品多元化。在市場需求日益多元化的趨勢性，調味品的產品呈細分化、多元化、結構性升級趨勢，整體上表現為分品類複合調味品市場擴容和中高端產品增速加。
3、餐飲業持續增長。互聯網對餐飲行業快速滲透，對消費者的消費習慣不斷改造，使得餐飲，尤其是快餐外賣市場增長迅速。2015年我國餐飲外賣市場規模為2391.40億元，佔整體餐飲消費的比例為7.40%，2018年有望達到14.80%，外賣市場整體規模將超過6600億元。調味品70%的量都來自餐飲，餐飲量增長帶動調味品量的增長。
此外，快餐餐飲企業對標準化、快速化程度要求高，對複合調味料需求量大，複合調味料市場也受益於外賣市場的快速增長。
4、行業集中度提高。據國信證券測算，2017年海天、廚邦、老乾媽、李錦記、太太樂等行業前10佔到整個行業市場份額的29%左右，在中高端市場該比例更高。較2012年的10%左右提升了19%。在日本該行業的集中度已達到了60%，未來調味品還有很大的提升空間。
5、產品提價。結合經濟社會的持續發展以及上游原材料價格的上漲趨勢，調味品行業提價將成長期趨勢，進而也能提升行業龍頭企業的毛利率水平。消費者品牌意識的日益增強，使得龍頭企業市場份額不斷提高。
6、醬醋增長關鍵。從子行業看，醬醋產品收入、利潤複合年均增長率分別達到23%、37%，成為拉動行業增長的關鍵，而味精行業由於受營養及健康問題的詬病，業績持續下滑，而其他類別的調味產品發展漸增，市場份額不斷增加。
7、產品呈功能化趨勢。傳統的、普適型的產品難以滿足消費者對於烹煮特定菜餚的調味需求，細分功能的複合性調味品由於同時囊括了對應菜品所需的所有調味需求並且有效簡化了烹煮過程，愈發得到消費者的青睞。通用而單一的調味品正轉變為複合型、多品類的調味品，細分功能的複合調味品將是未來的發展趨勢。
四、財務數據分析
財務數據比較分析部分，本文就只討論2017年調味品營業收入超過10億元級別的上市公司。
分析上市公司的財務數據，不能簡單地看單一財務數據，必須綜合各項財務指標來考察。
注，愛普股份主要從事食品配料貿易，湖南鹽業主要從事食鹽生產銷售，西王食品主要從事食用油生產銷售，安記食品2017年營業收入僅2.5億元，本部分討論不納入該4家公司。
（一）成長性分析
本部分主要從營業收入增長率和淨利潤的增長率分析上市公司的成長性。
1、營業收入年均複合增長率比較
（來源：Choice 調味品上市公司財報，注，起始時間為上市當年，截止時間為2017年）
2、淨利潤年均複合增長率比較
（來源：Choice 調味品上市公司財報，注，起始時間為上市當年，截止時間為2017年）
從上兩圖看，營業收入的複合增長率最高的是梅花生物，其次是晨光生物，行業龍頭海天味業排名第三。
淨利潤的年複合增長率梅花生物也排第一，海天味業排第三。
（二）經營效率分析
本部分主要從存貨週轉率、應收賬款週轉率、固定資產週轉率以及總資產週轉率來分析上市公司的經營效率。
1、存貨週轉率
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
存貨週轉率，蓮花健康、梅花生物、海天味業恆順醋業呈現加快趨勢，加加食品下滑趨勢非常明顯，說明加加食品的庫存在增加，或暗示其經營出現一定問題。
2、應收賬款週轉率
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
應收賬款週轉率的該指標中，必須得提的是，海天味業保持了多年應收賬款為0的記錄，即便是2017年，其應收賬款也僅僅是246.66萬元，海天味業在應收賬款的管理上處於絕對的龍頭地位。
此外，中炬高新的應收賬款週轉率呈現持續加快的趨勢，加加食品呈現下降趨勢。
3、固定資產週轉率
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
固定資產週轉率，華寶股份、晨光生物、蓮花健康、中炬高新、海天味業均出現加快趨勢，加加食品呈現下降趨勢。
4、總資產週轉率
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
總資產週轉率，2017年海天味業、晨光生物、蓮花健康相當，加加食品呈現下降趨勢，中炬高新、梅花生物等呈現變動趨緩。
綜上分析發現，加加食品的經營效率在下降，海天味業、中炬高新等經營效率表現較好。
（三）盈利能力分析
盈利能力，即公司賺取利潤的能力。一般來說，公司的盈利能力是指正常的營業狀況，主要通過毛利率、銷售淨利率、ROE來衡量。
1、毛利率
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
以2017年為例，毛利率水平由高到低依次是華寶股份、海天味業、恆順醋業、中炬高新、加加食品、梅花生物、晨光生物、蓮花健康。其中，華寶股份、海天味業、恆順醋業的毛利率均在40%以上。2013-2017年期間，海天味業、中炬高新的毛利率水平呈現不斷提高的趨勢。
2、銷售淨利率
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
以2017年為例，銷售淨利率在20%以上的只有華寶股份和海天味業，需要注意的是蓮花健康的銷售淨利率連續多年呈現隔年為負的情況。
3、ROE
淨資產收益率ROE，又稱股東權益報酬率，反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。該指標體現了自有資本獲得淨收益的能力。
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
蓮花健康的ROE波動範圍較大，且連續多年出現隔年虧損的情況，剔除蓮花健康後比較另外7家上市公司的ROE情況。如下圖：
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
從上圖可以看出，海天味業的ROE最高，長期保持在30%以上，其次是華寶股份，保持在20%以上。以2017年為例，恆順醋業、中炬高新、梅花生物的ROE維持在15%左右，加加食品和晨光生物低於10%，處於8%-9%左右。
（四）盈利質量
盈利質量考察的是企業的經營成果能否轉化成現金流回上市公司以及企業的淨利潤是否有主營業務帶來。本部分主要從經營活動產生的現金流量淨額/營業收入和扣非淨利潤與淨利潤的比值兩個指標來考察。
1、經營活動產生的現金流量淨額/營業收入
該指標反映的是經營活動所產生的現金流淨值佔同期營業收入的比重，理論數值應該是100，即營業收入全部轉為現金流回上市公司，該數據越大越好，說明企業的經營成果更好地轉化為現金流。而在實際操作中，該指標基本都是小於100。
（來源：Choice 各上市公司財報）
恆順醋業的波動性較大，剔除它後後比較另外7家上市公司的情況，如下：
（來源：Choice 各上市公司財報）
從上圖可以清晰看出，海天味業和華寶股份的數值長期處於20上方，表現好於另外5家上市公司。加加食品在2017年的由營業收入帶來的現金流急速減少。該指標中波動性較大的是晨光生物和梅花生物，晨光生物的波動性非常大，時正時負，表現最差。
2、扣非淨利潤與淨利潤的比值
在該比值中，越靠近100越好，反映出上市公司的淨利潤與扣非淨利潤沒有大的差別，即上市公司的淨利潤均是由主營業務創造的，說明上市公司主營業務強且穩定——側面反映出上市公司有較強的護城河。
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
從上圖可以非常清晰看出，蓮花健康、恆順醋業的扣非淨利潤與淨利潤的比值波動非常大，也就是說，當期上市公司的淨利潤並不是有主營業務創造的，而是其他收入貢獻的；此外，扣非淨利潤的大幅波動也反映出上市公司主營業務的不穩定。
為了便於觀察，剔除恆順醋業和蓮花健康後比較另外6家上市公司的情況，如下：
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
從上圖中看出，代表海天味業的比值曲線較平緩且靠近100，表現最好。而晨光生物、加加食品、中炬高新、梅花生物等波動性較大，說明其主營業務波動性較大。
（五）資產負債率
資產負債率又稱舉債經營比率，它是用以衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力。負債率過高會導致企業的財務成本較高，進而影響企業的淨利潤，同時還可能引發債務違約風險，尤其是短期借款佔比較高的情況下。
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
從上圖看出：
（1）蓮花健康的資產負債率已經超過100%，面臨資不抵債的情況；
（2）2014年以後，除了蓮花健康和晨光生物，其他6家上市公司資產負債率均出現一定的下降，且集中在30%-40%區間；目前華寶股份、恆順醋業、海天味業、加加食品等4家公司的資產負債率均低於30%。
此外，在整個債務結構中，短期負債比重低，說明短期出現債務違約的可能性就低，也間接說明上市公司的經營情況正常。在2018年半年報中，加加食品、晨光生物的短期負債佔總負債的較高，尤其是晨光生物，佔到78.76%，見下表：
（來源：Choice 調味品上市公司財報）
海天味業和中炬高新的短期負債佔總負債的比重非常低，僅分別是0.40%、0.68%。
五、風險提示
1、估值偏高。目前調味品行業中相關個股的股價和估值都比較高，或已透支未來一定時期的業績增長；股價短期繼續大幅上漲的概率不大。
2、原料價格上漲壓縮盈利空間。調味品的主要原料是大豆，受貿易爭端、天氣及自然災害等多種因素影響，國際大豆價格呈現上漲趨勢，使得以大豆為原材料的調味品行業利潤空間受到逐步壓縮。
END
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