上證指數四連陰，成交量繼續萎縮，股民們的玻璃心又碎了一地。
不少買股票、買基金的人心繫全世界：
A股會不會跟著美股一起慫？
我們會不會像日本一樣經歷失去的20年？
2019年會不會比2018年更慘？
A股的機會在哪裡，風險在哪裡？
科創板會不會把創業板邊緣化？
……
這些熱點問題，小通家權益投資部總經理張延閩一一回答，一起來看看：
問 為什麼美股漲A股不漲，美股跌A股也跌？
張延閩 美股今年上漲主要原因是非常強勁的基本面，即使美股最近下跌比較明顯，但是最近剛剛公佈的三季報很多重點的美國上市公司的盈利比市場預期還是要高百分之十以上，說明美國的經濟的基本面確實很好。
而根據中金公司的統計，當美國從一個低利率水平加息的過程初期，新興國家的股市壓力是最大的。
根據過往的統計，美股下跌的過程中，新興市場國家股市和美股的相關係數會提高1.4倍，所以這也是最近為什麼，美國跌，A股也跟跌的原因。
當然這裡面還有一個重要的原因在於市場擔心中美的貿易糾紛可能會對出口有負面預期。
問 中國會步入日本失去的二十年之路，經濟陷入停滯嗎？在失去的二十年裡，日本股票市場有哪些板塊表現不錯？
張延閩 我覺得中國不太可能變成像日本一樣有“失去的20年”，因為中國和日本的國情並不太一樣，中國的戰略中樞更大，國家也更大，比較優勢非常明顯。
中國現階段的比較優勢，大家質疑的比較多的是人口結構老齡化，但是我們發現中國人口的絕對值在2024年到2029年期間才可能被印度超越。所以在這期間，中國仍然是全世界低端勞動力供給最多的一個國家。
即使被印度超越以後，在未來幾十年可能也是全球數一數二的低端勞動力供給國家。
第二就是有比較優勢，我們無法忽視的是中國的工程師紅利，根據教育部統計，中國現在每年本科以上的畢業生超過800萬人，同時有70到80萬人從海外留學回來，這其中有40%的學生是學理工科相關的。
所以中國的理工科學生每年的供給數量是美國的三倍，這個是印度、越南、墨西哥等國家都無法比擬的。
所以現階段中國的比較優勢，無論是在中低端的勞動力，還是工程師的紅利，都是日本無法比擬的。
我們可以看到日本的股票市場，即使是在失去的二十年中，也有一些產業和股票的回報率是相對不錯的，比如汽車、電子、家電行業等，這些行業伴隨著日本企業的國際化，出現了很多世界領先的企業，比如豐田、索尼等等，長期回報很好。
問 2019年大行情怎樣？會比2018年還慘嘛？
張延閩 我對於2019年的行情較2018年更樂觀一些。
主要的原因在於今年上半年去槓桿，下半年中美貿易摩擦，市場已經出現了結構性的投資機會。
其次，我們也發現了今年三四季度開始，中國經濟已經進入了下行階段，可能在四季度或者明年一季度經濟下行的壓力是最大的，所以政策底已經顯現，從政策底傳導到經濟底大概需要兩三個季度的時間，到明年中期，經濟底就會看得比較明顯一些。
問 目前來看A股市場“股票質押”這一灰犀牛逐漸擋住了，您認為接下來A股市場新的風險點是什麼呢？
張延閩 首先，我並不認為股權質押的風險在中長期來看徹底解除了。
第一，根據券商的統計，現在總共的股權質押的規模超過4萬億，而接近平倉的規模大約是5000億，實際我們估計平倉規模可能會更高。所以即使政府拿出很多紓困基金，但是我們覺得政府不太可能對所有出現股權質押問題公司都進行救助。
第二，我們認為中國經濟在轉型過程中，有很多企業出現經營困難掉隊，被市場自然淘汰的現象，這是市場自發的行為。就像企業去銀行借款，被銀行要求還款的情況是一樣的，股權質押本質上也是市場淘汰落後產能的一個過程。所以我們覺得股權質押裡面可能出現流動性風險的，而且未來有比較好前景的公司，比例並不高。
第三，現在我們能看到的風險可能其實並不是風險。所謂的黑天鵝是大家想不到的，我個人認為對明年而言，市場的風險來自於海外的映射，我們也看到美股最近有一些壓力。根據中金公司的統計，在美國股票下跌的過程中，新興國家股票下跌的幅度會是美股的1.4倍。
問 既然A股已經處於底部，後期哪些行業爆發雄起的機會更大潛力更大？又應該如何佈局？
張延閩 我自己認為A股的底部應該定義為結構性底部，中長期的投資機會在於部分股票或者部分板塊。我覺得明年的主要機會來自於市場對中國經濟過度悲觀之後的反彈。
政府的託底會在明年一季度前後初見效果，所以我們會佈局金融、科技、消費三個板塊，並且重點關注這三個板塊中的龍頭企業。
問 最近A股處於歷史底部位置，滬深300為主的價值股、中證500為主的小盤股、以及創業板您認為哪一個機會比較大？
張延閩 我的觀點是不能簡單地像過去一樣把股票的投資機會分為大、小或者價值、成長。投資機會都是結構性的。無論滬深300、中證500 還是創業板都有投資機會。
但總的來說我覺得未來主要的投資機會還是集中於一些長期現金流好的一些行業龍頭。
A股總共有接近3600家上市公司，這個數字其實是非常多的。對比納斯達克有1500多家上市公司，其中每年大概有8%的公司要退市。而且前五家公司佔到總納斯達克市值的50%，前100家佔了85%，剩下1400家僅佔比15%。
因此，我們覺得一些傳統行業的上市公司長期投資價值並不高，未來的回報也會是比較小，但是對於一些消費、金融、科技的行業龍頭，在國際市場有競爭力的公司，我覺得是空間還遠遠沒有到頭。
問 科創板的推出，會不會把創業板給邊緣化掉。最終淪為和香港創業板一樣，無人問津？
張延閩 我認為科創板的推出並不會把創業板邊緣掉。雖然現在細節我們還沒有看到，但多一個融資渠道對企業來說應該是一個好事。
我們也看到，前幾年新三板出來以後，對創業板其實也沒有衝擊。
其次，我認為股票的分化是在所難免的。
新三板、創業板現在一共有接近15000家上市公司，而美國三大交易所加起來總共有5000家上市公司，所以在A股大部分公司的分化是必然的。
而且我們覺得對於長尾公司來講，它們很可能會像香港的創業板一樣變得無人問津。
問 底部、頂部事後看都很清楚，但是有什麼辦法預判底部？預判的時間範圍是什麼，周，月，年？用這樣的方法預判底部，對Ａ股的歷史數據進行回測，效果如何？
張延閩 沒有辦法判斷底部或頂部，頂部和底部都是由邊際癲狂資金定價的。
問 美聯儲加息按部就班，人民幣貶值壓力尤存，有基金經理認為大的投資窗口要在明年中期開啟，您怎麼看？都說消費類股票食品飲料醫藥等，會穿越牛熊，可買到高峰，資金集中撤退兌現時也很受傷，該怎麼投資消費類股票？
張延閩 第一個，關於匯率的問題，我個人認為，人民幣匯率在7左右符合中美雙方的利益。所以可能會在這個位置維持相當長一段時間。
第二個，統計數據顯示，消費類的股票包括績優股在熊市的中後段，跌幅也是非常明顯的。其實這些股票在系統性風險面前，跌幅和指數差不多。
但是我們常說穿越牛熊的股票，好的公司和壞的公司主要區別在於，好公司經歷了經濟的谷底之後，可能會領先於其他行業先見底，並且可能最先創新高。
另外我們還做過統計，如果拉更長的時間來看，從1996年12月至2018年9月，上證指數年化漲幅為7.2%，其中業績貢獻了9.4%，估值貢獻了-2.3%。可見，真正能穿越牛熊的惟一的力量就來自於營收的持續增長。
所以在熊市的中後段，優質股票可能會經歷熊市輪動的下跌，會受傷比較嚴重。但反過來說，根據過往的經驗來看，這種時候就是未來幾年一個買點。
問 你在什麼情況下會考慮止損？
張延閩 人對事物的認識都是有錯誤的概率，所以在對具體的投資標的進行分析的時候，我們會具體問題具體分析。
一方面如果這個公司它的經營季報和年報出來以後如果和我們的假設是不一樣的，這個時候我們可能會把它賣掉，因為這證明我們可能已經看錯了。
另外一方面，如果我們在投資的過程中發現了長期收益率性價比更好的公司，也有可能會對投資標的進行替換。
問 單純的買入和持有在A股市場容易造成非常巨大的回撤和波動，請問您如何克服這類問題？
張延閩 過去十年從A股指數的表現來看，好的投資機會只存在於鳳毛麟角的公司，我們統計過這個比例不超過百分之五。
另外一方面，無論是投資上市公司還是基金，我們發現在A股在歷史上，上市公司和基金的分紅都是不盡如人意的。
因此，其實從過往經驗來看，特別是今年開始，我們考慮在市場好的時候可能會加大基金分紅的比例，在市場好的時候做逆勢操作策略，把現金分配給持有人，這樣可以在一定程度上在市場下跌的時候保護投資者。
問 怎麼看白酒、銀行和房地產這三個板塊？
張延閩 關於白酒、銀行和房地產，這三個行業都是基本上都是和中國經濟高度相關的三個行業，其中白酒和銀行都是依附於中國房地產的景氣程度。
所以這三個行業的相關係數是非常高的。
今年的四季度和明年一季度是中國經濟下行壓力最大的兩個季度。可能在此期間相關的板塊可能會承受一些壓力。
問 研報怎樣解讀才有效？為啥按照研報的思路去買股，也不一定可靠？
張延閩 上市公司定期的財務報告可能比券商的研究報告更有價值。
因為上市公司的研究報告是沒有經過修改的，而券商的研究報告是券商的分析師經過自己的邏輯進行加工的。
所以從過往的統計數據來看券商的研究報告可能更多的對我來說是一種素材的參考。我們不會根據研究報告的思路去買股票。
張延閩
融通基金權益投資部總經理。融通通乾研究精選、融通轉型三動力基金經理
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