上证指数四连阴，成交量继续萎缩，股民们的玻璃心又碎了一地。
不少买股票、买基金的人心系全世界：
A股会不会跟着美股一起怂？
我们会不会像日本一样经历失去的20年？
2019年会不会比2018年更惨？
A股的机会在哪里，风险在哪里？
科创板会不会把创业板边缘化？
……
这些热点问题，小通家权益投资部总经理张延闽一一回答，一起来看看：
问 为什么美股涨A股不涨，美股跌A股也跌？
张延闽 美股今年上涨主要原因是非常强劲的基本面，即使美股最近下跌比较明显，但是最近刚刚公布的三季报很多重点的美国上市公司的盈利比市场预期还是要高百分之十以上，说明美国的经济的基本面确实很好。
而根据中金公司的统计，当美国从一个低利率水平加息的过程初期，新兴国家的股市压力是最大的。
根据过往的统计，美股下跌的过程中，新兴市场国家股市和美股的相关系数会提高1.4倍，所以这也是最近为什么，美国跌，A股也跟跌的原因。
当然这里面还有一个重要的原因在于市场担心中美的贸易纠纷可能会对出口有负面预期。
问 中国会步入日本失去的二十年之路，经济陷入停滞吗？在失去的二十年里，日本股票市场有哪些板块表现不错？
张延闽 我觉得中国不太可能变成像日本一样有“失去的20年”，因为中国和日本的国情并不太一样，中国的战略中枢更大，国家也更大，比较优势非常明显。
中国现阶段的比较优势，大家质疑的比较多的是人口结构老龄化，但是我们发现中国人口的绝对值在2024年到2029年期间才可能被印度超越。所以在这期间，中国仍然是全世界低端劳动力供给最多的一个国家。
即使被印度超越以后，在未来几十年可能也是全球数一数二的低端劳动力供给国家。
第二就是有比较优势，我们无法忽视的是中国的工程师红利，根据教育部统计，中国现在每年本科以上的毕业生超过800万人，同时有70到80万人从海外留学回来，这其中有40%的学生是学理工科相关的。
所以中国的理工科学生每年的供给数量是美国的三倍，这个是印度、越南、墨西哥等国家都无法比拟的。
所以现阶段中国的比较优势，无论是在中低端的劳动力，还是工程师的红利，都是日本无法比拟的。
我们可以看到日本的股票市场，即使是在失去的二十年中，也有一些产业和股票的回报率是相对不错的，比如汽车、电子、家电行业等，这些行业伴随着日本企业的国际化，出现了很多世界领先的企业，比如丰田、索尼等等，长期回报很好。
问 2019年大行情怎样？会比2018年还惨嘛？
张延闽 我对于2019年的行情较2018年更乐观一些。
主要的原因在于今年上半年去杠杆，下半年中美贸易摩擦，市场已经出现了结构性的投资机会。
其次，我们也发现了今年三四季度开始，中国经济已经进入了下行阶段，可能在四季度或者明年一季度经济下行的压力是最大的，所以政策底已经显现，从政策底传导到经济底大概需要两三个季度的时间，到明年中期，经济底就会看得比较明显一些。
问 目前来看A股市场“股票质押”这一灰犀牛逐渐挡住了，您认为接下来A股市场新的风险点是什么呢？
张延闽 首先，我并不认为股权质押的风险在中长期来看彻底解除了。
第一，根据券商的统计，现在总共的股权质押的规模超过4万亿，而接近平仓的规模大约是5000亿，实际我们估计平仓规模可能会更高。所以即使政府拿出很多纾困基金，但是我们觉得政府不太可能对所有出现股权质押问题公司都进行救助。
第二，我们认为中国经济在转型过程中，有很多企业出现经营困难掉队，被市场自然淘汰的现象，这是市场自发的行为。就像企业去银行借款，被银行要求还款的情况是一样的，股权质押本质上也是市场淘汰落后产能的一个过程。所以我们觉得股权质押里面可能出现流动性风险的，而且未来有比较好前景的公司，比例并不高。
第三，现在我们能看到的风险可能其实并不是风险。所谓的黑天鹅是大家想不到的，我个人认为对明年而言，市场的风险来自于海外的映射，我们也看到美股最近有一些压力。根据中金公司的统计，在美国股票下跌的过程中，新兴国家股票下跌的幅度会是美股的1.4倍。
问 既然A股已经处于底部，后期哪些行业爆发雄起的机会更大潜力更大？又应该如何布局？
张延闽 我自己认为A股的底部应该定义为结构性底部，中长期的投资机会在于部分股票或者部分板块。我觉得明年的主要机会来自于市场对中国经济过度悲观之后的反弹。
政府的托底会在明年一季度前后初见效果，所以我们会布局金融、科技、消费三个板块，并且重点关注这三个板块中的龙头企业。
问 最近A股处于历史底部位置，沪深300为主的价值股、中证500为主的小盘股、以及创业板您认为哪一个机会比较大？
张延闽 我的观点是不能简单地像过去一样把股票的投资机会分为大、小或者价值、成长。投资机会都是结构性的。无论沪深300、中证500 还是创业板都有投资机会。
但总的来说我觉得未来主要的投资机会还是集中于一些长期现金流好的一些行业龙头。
A股总共有接近3600家上市公司，这个数字其实是非常多的。对比纳斯达克有1500多家上市公司，其中每年大概有8%的公司要退市。而且前五家公司占到总纳斯达克市值的50%，前100家占了85%，剩下1400家仅占比15%。
因此，我们觉得一些传统行业的上市公司长期投资价值并不高，未来的回报也会是比较小，但是对于一些消费、金融、科技的行业龙头，在国际市场有竞争力的公司，我觉得是空间还远远没有到头。
问 科创板的推出，会不会把创业板给边缘化掉。最终沦为和香港创业板一样，无人问津？
张延闽 我认为科创板的推出并不会把创业板边缘掉。虽然现在细节我们还没有看到，但多一个融资渠道对企业来说应该是一个好事。
我们也看到，前几年新三板出来以后，对创业板其实也没有冲击。
其次，我认为股票的分化是在所难免的。
新三板、创业板现在一共有接近15000家上市公司，而美国三大交易所加起来总共有5000家上市公司，所以在A股大部分公司的分化是必然的。
而且我们觉得对于长尾公司来讲，它们很可能会像香港的创业板一样变得无人问津。
问 底部、顶部事后看都很清楚，但是有什么办法预判底部？预判的时间范围是什么，周，月，年？用这样的方法预判底部，对Ａ股的历史数据进行回测，效果如何？
张延闽 没有办法判断底部或顶部，顶部和底部都是由边际癫狂资金定价的。
问 美联储加息按部就班，人民币贬值压力尤存，有基金经理认为大的投资窗口要在明年中期开启，您怎么看？都说消费类股票食品饮料医药等，会穿越牛熊，可买到高峰，资金集中撤退兑现时也很受伤，该怎么投资消费类股票？
张延闽 第一个，关于汇率的问题，我个人认为，人民币汇率在7左右符合中美双方的利益。所以可能会在这个位置维持相当长一段时间。
第二个，统计数据显示，消费类的股票包括绩优股在熊市的中后段，跌幅也是非常明显的。其实这些股票在系统性风险面前，跌幅和指数差不多。
但是我们常说穿越牛熊的股票，好的公司和坏的公司主要区别在于，好公司经历了经济的谷底之后，可能会领先于其他行业先见底，并且可能最先创新高。
另外我们还做过统计，如果拉更长的时间来看，从1996年12月至2018年9月，上证指数年化涨幅为7.2%，其中业绩贡献了9.4%，估值贡献了-2.3%。可见，真正能穿越牛熊的惟一的力量就来自于营收的持续增长。
所以在熊市的中后段，优质股票可能会经历熊市轮动的下跌，会受伤比较严重。但反过来说，根据过往的经验来看，这种时候就是未来几年一个买点。
问 你在什么情况下会考虑止损？
张延闽 人对事物的认识都是有错误的概率，所以在对具体的投资标的进行分析的时候，我们会具体问题具体分析。
一方面如果这个公司它的经营季报和年报出来以后如果和我们的假设是不一样的，这个时候我们可能会把它卖掉，因为这证明我们可能已经看错了。
另外一方面，如果我们在投资的过程中发现了长期收益率性价比更好的公司，也有可能会对投资标的进行替换。
问 单纯的买入和持有在A股市场容易造成非常巨大的回撤和波动，请问您如何克服这类问题？
张延闽 过去十年从A股指数的表现来看，好的投资机会只存在于凤毛麟角的公司，我们统计过这个比例不超过百分之五。
另外一方面，无论是投资上市公司还是基金，我们发现在A股在历史上，上市公司和基金的分红都是不尽如人意的。
因此，其实从过往经验来看，特别是今年开始，我们考虑在市场好的时候可能会加大基金分红的比例，在市场好的时候做逆势操作策略，把现金分配给持有人，这样可以在一定程度上在市场下跌的时候保护投资者。
问 怎么看白酒、银行和房地产这三个板块？
张延闽 关于白酒、银行和房地产，这三个行业都是基本上都是和中国经济高度相关的三个行业，其中白酒和银行都是依附于中国房地产的景气程度。
所以这三个行业的相关系数是非常高的。
今年的四季度和明年一季度是中国经济下行压力最大的两个季度。可能在此期间相关的板块可能会承受一些压力。
问 研报怎样解读才有效？为啥按照研报的思路去买股，也不一定可靠？
张延闽 上市公司定期的财务报告可能比券商的研究报告更有价值。
因为上市公司的研究报告是没有经过修改的，而券商的研究报告是券商的分析师经过自己的逻辑进行加工的。
所以从过往的统计数据来看券商的研究报告可能更多的对我来说是一种素材的参考。我们不会根据研究报告的思路去买股票。
张延闽
融通基金权益投资部总经理。融通通乾研究精选、融通转型三动力基金经理
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