本文經由李迅雷先生（微信公眾號：lixunlei0722）授權轉載。作者為中泰證券首席經濟學家。
國內投資者通常對A股抱怨頗多，可能是因為“熊長牛短”，缺乏賺錢效應。與此同時，美國股市卻經歷了長達9年的牛市。但如果把歷史拉長了看，會發現美國股市在過去147年曆史中，有近三分之一的時間裡，標普的實際收益率為負值。而A股（萬得全A指數）從2005年第四季度至2018年第三季度期間的年化收益率為9.9%，回報率也不算太差。那麼，A股上漲的動力分別來自哪裡，與美國股市那樣成熟市場相比又存在什麼差異呢？
股息率、EPS增速、
估值波動決定股票收益率
為了方便描述，我們先對股票長期收益率的定義做一個簡單推導：
圖表1：股票長期收益率的定義
其中，P0與EPS0分別表示期初的股價與每股收益，P1與EPS1分別表示期末的股價與每股收益，D表示這段時間的股息收入。顧名思義，持有一隻股票的回報率可以分為兩部分：資本利得+股息收入，其中，投資學將D/P稱為股息收益率；還可將股價的變化分解為估值變化與每股收益的變化，將名義EPS分解為實際EPS+通貨膨脹率，也可以進一步將EPS分解為上市公司的盈利增速減去股本增速。
綜上所述，我們知道了金融學裡面對股票收益率的定義，股票收益率的構成可以分解為三部分：股息收益率、EPS增速（實際EPS增速+通貨膨脹率）以及估值變化。那麼把歷史拉長來看，究竟哪個因素主導了股票的長期收益呢？
美股最大貢獻來自股息，
“心動”主導波動
根據諾獎得主羅伯特·希勒在其個人網站上提供了標普500指數從1871年至今的股價、股息、盈利等數據，我們認為，140多年的樣本長度可以充分保證研究結論的有效性。結論如下：
1. 股息收益率是美股最穩定且貢獻最大的收益率來源；
2. 企業盈利增速是美股收益率的第二大來源，如果進一步拆分，通脹對盈利增速的貢獻超過了企業實際盈利增速，且實際盈利增速具有很大的波動性；
3. 估值對美股長期收益率的貢獻最小，卻也是最大的波動來源。
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圖表3：標普長期收益率分解
來源：中泰證券研究所，Robert Shiller
為了便於更直觀的展示，我們對股票收益率的四個組成部分取對數依次加總，從圖中可以清晰地看出美股收益率的主要特點。
如表格所示，標普500指數從1871年至2017年，獲得了年化收益接近9%的回報，其中，股息收益率為4.5%，EPS年化增速為3.9%（1.8%實際增速+2.1%通貨膨脹），而估值僅貢獻了約0.5%的年化收益，標普估值從1871年的11.9倍，提高至2017年的24.3倍。
圖表4：標普收益率 V.S.通脹
來源：中泰證券研究所，Robert Shiller
儘管長期持股能夠獲得穩定的回報，但9%年化收益率的背後，仍然有著非常大的波動，過去147年中，有接近三分之一的年份，標普的實際收益率為負值，其中，有5次超過30%的大幅回撤（1917/1931/1937/1974/2008），如果以十年為一個區間，我們會發現，整個1910年代（1911-1920）與2000年代（2001-2010），持有美股的收益率都沒能跑贏通脹。
A股最大貢獻來自盈利，
長期受“估值”拖累
分析A股長期收益的來源，需要面對幾個問題，首先，我們用標普500指數的數據分析了影響美股長期收益率的各種因素，那麼，A股應該選用什麼指數？其次，美股的數據長達147年，而A股樣本最長的是上證綜指（28年），但是因為A股成立初期，上證綜指的平均估值高達100-400倍，對我們分析估值時會產生極大的偏差，我們只能取1995年之後的數據。
基於前述對標普500指數的分析方法，我們分別對萬得全A指數、上證綜指、滬深300指數進行了計算。由於樣本過少或觀察期過短，以及A股成立初期的制度不完善等因素可能會對這些年度數據的分析產生較大誤差，我們選擇用萬得全A的季度數據進行分析。
儘管不同指數、不同樣本區間、不同頻率數據等因素導致的分析結果略有差異，但仍然找到了一些共同特徵。結論如下：
1. 股息收益率是A股最穩定但貢獻最小的收益率來源；
2.企業盈利增速才是A股收益率的最大來源，與美股不同的是，通脹對盈利增速的貢獻遠遠低於實際盈利增速，與美股相同的是，盈利增速都具有很強的波動性；
3. 估值對A股長期收益率的貢獻為負值，一方面這是因為A股早期由於“稀缺”導致估值水平較高；另一方面，自2015年以來，A股已經經歷了連續三年的估值迴歸，同樣地，估值的大幅波動導致了A股收益率的波動水平顯著高於美股。
圖表7：A股長期收益率分解
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