本篇為大類資產配置系列之二，主要介紹國際私募投資種類、特徵、在投資組合中的作用、投資績效基準等相關問題。並說明其對中國大類資產配置的啟示。
核心觀點：國際私募基金與國內私募基金含義有差別。國際私募基金又稱私募股權投資，主要包括風險投資和併購基金，投資領域主要為一級和一級半市場，一般稱之為Private Fund，如KKR、Black stone。而投資於二級市場的非公開募集基金一般稱之為Hedge Fund，如橋水基金。國內私募基金既包括一級市場投資也包括二級市場投資，私募股權投資或者私募證券投資基金。
國際私募基金是眾多公共養老金、金融機構、保險公司以及大學基金的投資標的，如KKR得到了美國養老基金及大學基金的投資。國內私募基金也已有深遠發展，風險投資在國內已有良好的發展勢頭，併購基金在中國經濟轉型升級期間或將會壯大，在成熟市場，併購基金都是私募股權市場的最大組成部分。
私募股權在資產配置中的優勢是高度多樣化，在風險分散方面扮演著溫和的角色，投資者希望通過私募股權投資來獲得長期的收益提升。波動性大於公開上市股票的波動性，通常為股票波動性的2-3倍。
國際私募股權的績效反映主要為私募股權指數，私募股權指數由Cambridge Associates、Preqin和LPX提供。指數是為私募股權市場的併購和風險投資(VC)而建立的，包括4700多家機構合夥人和64000多隻私募基金組合。
中國狹義的私募主要是指私募基金管理人產品，主要分為證券投資基金、股權投資基金、創業投資基金和其他基金。仍然是以一級和一級半市場為主。私募基金靈活性、專業性較強，將會在中國資產管理市場扮演更重要的角色。中國目前股權投資基金大都集中於初創和上市前，按照國際發展趨勢，未來併購基金或將有較大發展空間，且中國處於結構轉型重要時期，為併購基金的發展提供了良好經濟背景。
風險提示：經濟增速不達預期
目錄
一、國際私募基金的種類
（一）風險投資
1、早期階段、擴張階段和退出階段
2、風險投資的投資者(供應商)
3、可轉換優先股和私募股權基金
（二）併購基金
三、私募股權在投資組合中的作用
四、私募股權的績效基準
五、國際私募基金對中國私募基金髮展的啟示
國際私募基金與國內私募基金含義有差別。國際私募基金又稱私募股權投資，主要包括風險投資和併購基金，投資領域主要為一級和一級半市場，一般稱之為Private Fund，如KKR、Black stone。而投資於二級市場的非公開募集基金一般稱之為Hedge Fund，如橋水基金。國內私募基金既包括一級市場投資也包括二級市場投資，稱之為私募股權投資或者私募證券投資基金。
國際私募基金是眾多公共養老金、金融機構、保險公司以及大學基金的投資標的，如KKR得到了美國養老基金及大學基金的投資。國內私募基金也已有深遠發展，風險投資在國內已有良好的發展勢頭，併購基金在中國經濟轉型升級期間或將會壯大，在成熟市場，併購基金都是私募股權市場的最大組成部分。
私募股權在資產配置中的優勢是高度多樣化，在風險分散方面扮演著溫和的角色，投資者希望通過私募股權投資來獲得長期的收益提升。波動性大於公開上市股票的波動性，通常為股票波動性的2-3倍。
國際私募股權的績效反映主要為私募股權指數，私募股權指數由Cambridge Associates、Preqin和LPX提供。指數是為私募股權市場的併購和風險投資(VC)而建立的，包括4700多家機構合夥人和64000多隻私募基金組合。
中國狹義的私募主要分為證券投資基金、股權投資基金、創業投資基金和其他基金，但是以一級和一級半市場為主。截止2018年6月，狹義私募基金規模12.6萬億，其中私募股權基金7.2萬億，證券投資基金2.54萬億，創業投資基金0.75萬億。
私募基金靈活性、專業性較強，將會在中國資產管理市場扮演更重要的角色。中國目前股權投資基金大都集中於初創和上市前，按照國際發展趨勢，未來併購基金或將有較大發展空間，且中國處於結構轉型重要時期，為併購基金的發展提供了良好經濟背景。
一、國際私募基金的種類
（一）風險投資
風險投資為創辦或發展一家公司提供資金。典型的情形，風險資本的發行者(尋求資本的公司)包括處於創業階段的公司，一般和新技術、創新服務、新產品聯繫在一起，它們需要資金來擴大規模，或者為IPO做準備。風險投資者在一個有吸引力的商業計劃的基礎上建立和/或注資並發展一個現有的公司。典型的退出計劃包括首次公開募股(IPO)向公眾出售股票，並償還早期私人投資者的債務。這可能需要數年時間才能執行。
1、早期階段、擴張階段和退出階段
企業經歷的階段分為早期階段、擴張階段和退出階段。
早期階段包括企業家或其他家庭成員開始為籌集資金進行的早期準備，然後啟動資金開始產品開發和營銷，進行第一階段融資。
擴張階段可能包括：一些非常年輕的公司，它們的產品已經成熟，希望擴大銷售；更成熟的公司，為增長尋求資金；甚至一些很快發起IPO的公司。第二階段融資支持進一步生產和銷售的擴大，第三階段融資支持進一步額外的大擴張。夾層融資或過橋融資被用來準備IPO和可能也包括債務和股權資本。
退出階段可能包括IPO、與另一家公司合併或被另一家公司收購(該公司可能是專門從事此類活動的風險投資基金)。
2、風險投資的投資者(供應商)
在各階段中進行風險投資的投資者(供應商)包括風險投資家、企業風險投資和天使投資人。
風險投資家是能夠識別可供投資的資金池，並找到有前途的公司進行投資的專家。風險投資家除了提供資金外，還提供專業知識。公司可以通過私募股權投資契約僱傭代理人來招攬私募股權投資者，該契約描述了投資的商業計劃、風險和許多其他細節，可以將投資者的資金集中到風險投資基金或信託基金中。風險投資基金可以是私人合夥企業、少數控股公司或上市公司。例如，Benchmark公司的Bill Gurley，Baseline Ventures公司的Steve Anderson和First Round Capital公司的Joshua Kopelman都是知名的風險投資家。
企業風險投資是指大型公司在自己的業務領域投資於風險資本機會。投資者通常被稱為“戰略合作伙伴”。大公司設立企業私募股權將自己的資金投資於相同或相關行業的有前途的年輕公司，風投活動不向公眾開放。
天使投資人被認為是知識淵博的、經過認證的個人投資者，主要投資於種子公司和初創公司，有時是在創始人的朋友和家人的資源耗盡之後進入。天使投資者通常是公司的第一批外部投資者，甚至在公司成立或有真正的產品之前，投資規模相對較小，然而此類投資風險最高。例如，Jeff Clavier作為SoftTech VC的創始人，他在過去10年投資了150家公司，主要領域是電子商務、電子通訊和基礎設施貨幣化。
3、可轉換優先股和私募股權基金
風險投資者通常利用可轉換優先股和成立私募股權基金這兩種方式進行投資。
（1）可轉換優先股
風險投資的直接投資者通常選擇利用可轉換優先股（CPS），而不是普通股。CPS首先在創始人之前要求現金流，而創始人通常會保留普通股。CPS的結構使得CPS股東可以在普通股股東獲得報酬之前獲得最低迴報。如果公司破產，它也有優先申請索取剩餘資產的權利。併購或以優惠價格收購普通股等事件將觸發優先股轉換為普通股，向普通股轉換的權利提供了獲得更高收益的可能性。
CPS通常適用公司的後續融資，這些後續融資可能優先於在更早期所融資金獲得現金流，這種優先性吸引後期投資者提供資金。在所有其他特性相同的情況下，這些更後期融資輪擁有的優先級使得它們將比較早期的融資輪更有價值。
（2）私募股權基金
私募股權基金通常採取有限合夥或有限責任公司(LLCs)的形式。這些法律結構將投資者的損失限制在初始投資上，避免了企業的雙重徵稅。對於有限合夥基金，發起人稱為普通合夥人；對於LLCs，發起人稱為常務董事。發起人構建和管理基金，選擇並建議投資。
私募股權基金有一個承諾期，時間線從發起人在基金啟動時得到投資者的授權開始，之後通常在最開始的5年給出“資本要求”，基金的預期壽命是7到10年，而且可以選擇延長5年。
管理費通常是1.5%到2.5%，並且是基於承諾出資額，而不僅僅是已經投資的資金。基於管理者的工作隨著時間的推移而減少的假設，管理費百分比可能會隨著時間的推移而下降。
基金經理可以獲得激勵費（又稱附帶權益）。附帶權益是基金向外部投資者現金支付最低要求回報或最低預期回報率後，支付給基金經理的利潤份額，通常約為20%。在某些情況下，基金經理可以根據預期提前收到早期分配，但可能會有回補條款要求基金經理在未實現預期利潤的情況下返還資金。
（二）併購基金
不論以資產管理規模(AUM)或是資本承諾規模衡量，併購基金都是私募股權市場的最大組成部分。併購基金主要分為中端市場併購基金和超大型併購基金。其中，中端市場併購基金專注於從大型上市公司和其他公司剝離出來的部門，這些公司由於規模相對較小，無法有效獲得資本；超大型併購基金專注於將上市公司私有化。
併購基金通過以下幾種方式增加價值：第一，重組公司運營和管理；第二，以低於內在價值的價格收購公司；第三，通過增加槓桿或重組公司現有債務來創造價值。如，私募股權公司KKR於1989年以250億美元收購雷諾茲-納貝斯克（RJR Nabisco）公司，此次收購後來被拍成紀錄片《門口的野蠻人》。
退出策略包括通過私人配股、首次公開發行(IPO)或股息資本重組出售這些公司。在股息資本重組中，併購基金保留了控制權，公司(在併購基金的指引下)向併購基金及其他股權投資者發行大量債券並支付鉅額特別股息。資本重組提高了公司的槓桿，但不會改變所有者。
與風險投資基金相比，併購基金通常有以下幾個特點：
表1 相較於風險投資，併購基金的特點
這些差異是併購基金在開發後期階段或從已成立的公司和企業分拆的過程中收購實體的自然結果，併購基金承擔的風險較低。
三、私募股權在投資組合中的作用
私募股權是一個高度多樣化的類別，在風險分散方面扮演著溫和的角色，投資者希望通過私募股權投資來獲得長期的收益提升。私募股權通常涉及高風險及大量的投資失敗。波動性大於公開上市股票的波動性，通常為股票波動性的2-3倍。
在建立私募股權投資策略時須注意的事項：
表2 私募股權投資需注意的事項
四、私募股權的績效基準
私募股權的績效反應主要為私募股權指數，私募股權指數由Cambridge Associates、Preqin和LPX提供。指數是為私募股權市場的併購和風險投資(VC)而建立的，包括4700多家機構合夥人和64000多隻私募基金組合。私募股權指數取決於IPO、併購、新的融資等事件提供的信息，當重新定價很少發生時，這些指數可能會顯示過時的數值，因此私募股權投資者也經常搭建績效基準。
圖1 LPX私募股權指數和湯森路透私募收購指數表現，1998年1月-2018年10月
圖1描繪了LPX主要市場上市私募股權指數和湯森路透私募股權收購指數的歷史表現，二者在20年間都經歷了顯著的增長，私募股權收購指數的增長更為陡峭，而上市私募股權指數則經歷了較大的起伏。
圖2 LPX私募股權指數、湯森路透私募收購指數及美股業績，1998年1月-2018年10月資
圖2對比了LPX主要市場上市私募股權指數、湯森路透私募股權收購指數和標普500指數的累計收益，可以發現三個指數具有大致相同的收益走勢，在2008年金融危機期間上市私募股權指數較收購指數下跌幅度更大。
私募股權投資者嚴重依賴評估價值進行投資，並導致回報率平滑和波動性被低估。此外，私募股權顯示出強勁的年份效應，基金成立當年的經濟狀況對基金今後的業績有重大影響。因此，通常會與同一年推出的其他基金進行比較。
五、國際私募基金對中國私募基金髮展的啟示
中國私募市場與國際上統稱的私募並不一致，國內私募基金既包括一級市場投資也包括二級市場投資，私募股權投資或者私募投資基金。
中國私募市場分廣義和狹義，私募的範圍較全球分類更加廣泛。廣義私募的劃分按照募集方式，只要非公開募集的產品均稱之為私募，主要分為四個大類：證券公司資管計劃（如專項資管計劃）、基金公司專戶、基金子公司專戶、私募基金管理人產品（如證券基金、股權基金）。狹義的私募主要是指私募基金管理人產品，主要分為證券投資基金、股權投資基金、創業投資基金和其他基金。相對於全球分類，中國狹義的私募基金也更加廣泛。
圖3 中國廣義私募基金情況
資料來源：Wind，太平洋證券研究院
截止2017年底，廣義私募基金規模為41.72萬億。其中基金公司及子公司專戶13.74萬億，券商資管計劃16.88萬億，私募基金管理人產品11.1萬億。
便於國際對比，本文主要關注狹義的私募基金。中國狹義私募基金比國際市場多了一項證券投資基金，也即投資於二級市場的基金，但是仍然是以一級和一級半市場為主。截止2018年6月，狹義私募基金規模12.6萬億，其中私募股權基金7.2萬億，證券投資基金2.54萬億，創業投資基金0.75萬億。
根據國際私募基金情況，私募基金靈活性、專業性較強，將會在中國資產管理市場扮演更重要的角色。中國目前股權投資基金大都集中於初創和上市前，按照國際發展趨勢，未來併購基金或將有較大發展空間，且中國處於結構轉型重要時期，為併購基金的發展提供了良好經濟背景。
圖4 中國廣義私募基金情況
圖5 中國狹義私募基金情況
資料來源：Wind，太平洋證券研究院
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