儘管潛在交易各方均出言謹慎，但目前市場所傳股權估值價格仍較過往數年香港險資併購交易內含價值比率為低
《投資時報》記者 田文會
如果一家公司有意放盤某宗資產，後者不僅佔據68%的營業收入又提供了85%的淨利潤來源，你會怎麼看？
為了保命當然可以傾盡所有，哪怕它是一顆鑽石——這大概是唯一的答案。事實上，昔日新三板上的市值王九鼎集團（430719.OC）或正面臨這樣痛苦的選擇。近日有消息稱，該家以“狼性”享譽中國PE投資界的機構，將出售旗下最主要利潤來源香港富通保險。
根據相關報道，九鼎集團目前已掛牌標售富通保險，而未來只考慮保留少數股權。至於潛在競購者，則包括周大福（01929.HK）、太盟投資集團（PAG）以及一家日本保險公司。
《投資時報》記者就此聯繫九鼎集團，其投資者關係部門負責人稱“不予置評”。該負責人進而表示，富通保險並未掛牌，“未來會面臨很多不確定性，如有實質性進展或有關鍵的重大事項會及時公告。若現在沒有對這些事項重大公告，任何報道不一定會太準確。”不過，該人士特別強調，是否出售富通保險對九鼎集團“沒有根本性影響”。
與今年5月首次傳出出售富通保險時九鼎集團迅速發佈澄清公告的硬氣相比，此次反應多少有些模稜兩可。業內資深人士指出，鑑於日益趨緊的金融監管以及上半年九鼎集團逾百億元負債水平，傳言成真的可能性已然增大。
《投資時報》記者隨後聯繫周大福，其媒體部門表示“對市場傳言不予以置評”。記者同時亦向PAG發函求證，至截稿時尚未收到回覆。
2016年12月7日，前中國證監會官員，現任九鼎集團董事長吳剛在公司線上分享會上曾信誓旦旦表示要做改進版的伯克希爾·哈撒韋，“資金端就是近期花大力氣做的保險”，他說，“200億的保險資本金，就可能帶來1000億—1600億的資金。”
利用保險公司籌集廉價資金來支持投資，正是80歲的沃倫·巴菲特62年來運作伯克希爾·哈撒韋公司的核心理念，也是包括郭廣昌、吳剛等中國門徒們致力實現的目標。不過事實證明，雞與蛋間循環往復的美妙場景未必那麼容易實現，當市場環境整體轉向或投資策略過於激進時，“雞飛蛋打”一幕也可能上演。
沒有根本性影響？
若出售富通保險一事成真，會是何原因讓九鼎集團甘願放棄這頭“現金奶牛”？這是目前市場普遍關心的問題。
此前，市場一直判斷這或跟該公司今年業績不理想及與投資人的糾紛有關。數據顯示，九鼎集團上半年營收升19.07%至47.31億元；歸屬股東淨利潤升4.34%至5.99億元，但其中僅靠富通保險即貢獻了上述兩項財務指標的68.15%和85.48%。若扣除來自險資的鼎力相助，其主營業績相當慘淡。
股價即是真實的晴雨表。截至11月21日，九鼎集團0.94元/股收盤價較52周高點已蒸發72.6%，141億元總市值更只及峰值期的十分之一。
九鼎集團相關人士在接受本報記者採訪時對於上述猜測予以否認，“整個宏觀經濟都在去槓桿，不是一兩家企業的問題。今年對金融行業也普遍強監管，依法監管，全面監管，從嚴監管。”
該人士強調，九鼎集團定位於綜合性投資集團，核心業務以投資為主，核心的經營性現金來源於所投資項目的退出，還有各個子公司的經營性利潤。“不賣富通保險，也不缺錢。賣了以後，錢更多，未來會產生更高的收益。對於我們也沒有根本性影響。”他說。
事實上，九鼎集團出售富通保險的消息已非第一次傳出。早在今年5月就曾有媒體報道稱，該集團計劃出售富通保險20%至40%股權。原因是香港保險業監管部門對九鼎的資質提出質疑，進而不允許九鼎100%控股富通保險。
九鼎集團第一時間發佈澄清公告並稱上述報道內容不屬實。公告中稱，富通保險有限公司完全符合香港保險業監管局規管要求。香港保險監管部門從無要求九鼎集團改變富通保險的股權結構，因此不存在香港保險業監管局“質疑或不允許九鼎100%控股畗通”。
然而，當出售消息梅開二度時，九鼎集團卻未以公告方式作出回應。
記者同步注意到，今年4月一行兩會聯合發佈的《關於加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》規定，非金融企業投資金融機構應當以自有資金出資。不得以委託資金、負債資金、“名股實債”等非自有資金投資金融機構。不得以理財資金、投資基金或其他金融產品等形式成為金融機構主要股東或控股股東。雖然該《意見》並沒有界定“非金融企業”及對境外金融機構的適用性，不過監管層的收緊態度彰顯無疑。
據九鼎集團之前公告，其2015年定向發行股票募資的100億元中有26億元在改變用途後用於償還平安銀行（000001.SZ）借款，而該筆借款用途正是為了收購富通亞洲控股有限公司（富通保險全資股東）。與此同時，當年定向募資中的很多資金也來源於私募基金中的理財資金，且在九鼎集團股價大跌後，引發了投資人與該集團的嚴重糾紛。
今年11月，央行發佈的《中國金融穩定報告（2018）》再次要求防範金控集團野蠻生長風險，並明確部分民企金控已事實成為金控公司。而九鼎集團今年半年報顯示，其目前已控股保險、證券、期貨、基金等多家金融子公司。
傳言交易價或偏低
除了富通保險花落誰家，最終售價可能也是市場關切所在。
據近日報道稱，九鼎集團出售富通保險的價格介於20億-25億美元之間，約合156億-195億港元或138億-173億元人民幣。而今年5月的報道則稱出售富通保險“希望以整體估值150億港元”。
資料顯示，2015年8月九鼎集團簽約收購富通保險的價格為106.88億港元。三年過去，45%—90%的收益似乎證明這是一筆不錯的買賣。
但是，就在今年3月，九鼎集團總經理黃曉捷曾在投資者交流會上放話，富通保險“目前市場的公允價格至少在250億—300億港元之間，如果上市價值會更高。”當時，富通保險已決定推進在香港聯交所的上市事宜。
其實，九鼎集團在其2017年年報中即對富通保險用市淨率（PB）法給出了自己的估值。富通保險當年淨資產約為120億元人民幣，加上21億元商譽，共計141億元人民幣賬面資產。按可比上市公司市淨率，公允價值約為298億元，較賬面價值增加157億元，約為賬面價值2.11倍，約為淨資產的2.48倍。
至於九鼎集團三年前購入富通保險時的估值，據2015年9月九鼎集團重大資產重組報告書顯示：PB約為1.7倍。
市場分析人士稱，對於目前險資併購市場行情，可以參考雲鋒金融（0376.HK）聯合其他投資者收購與富通保險同以壽險業務為主的美國萬通保險亞洲有限公司100%股權的交易。該交易總對價為131億港元，於今年11月16日完成交割。雲鋒金融最初於2017年8月17日公告該次收購，交易價對應其當年半年末淨資產的PB為約1.77倍，為內含價值的約1.18倍。
雲鋒金融在2017年12月發佈的公告中指出，該估值較香港大型保險公司市值對內含價值比率為低，且較香港過往五宗可比較保險公司合併與收購的交易價對內含價值比率為低。
香港二級市場上目前保險公司估值情況，還可用以壽險為主的友邦保險（1299.HK）和新華保險（1336.HK）為例。按11月20日的收盤價，友邦保險對應今年半年末淨資產的PB為約2.49倍，為內含價值的約1.94倍；新華保險對應今年三季度末淨資產的PB為約1.50倍。
市場人士稱，相關報道所稱富通保險交易價格不知是指其100%股權還是多數股權。如果指100%股權，則其對應的2017年淨資產PB約為1.15倍—1.44倍，出售價格確實偏低。
富通是主要業績支撐
從九鼎集團財報來看，富通保險已成其核心資產和現金流最主要來源。
今年上半年，九鼎集團營業總收入為47.31億元人民幣，歸屬於母公司股東淨利為5.99億元，期末資產為939.79億元。同期，富通保險營業總收入為32.25億元人民幣，淨利為5.12億元，總資產約404億元，佔比分別為68.17%、85.48%、42.99%。
淨資產方面，2017年末九鼎集團淨資產為264.05億元人民幣，富通保險淨資產為120億元人民幣，佔比為45.45%。
現金流方面，2017年九鼎集團經營活動產生的現金流量淨額為3.47億元人民幣，同期富通保險經營活動產生的現金流量淨額為29.15億元人民幣，為九鼎集團的8.4倍。從其現金流報表可以看出，富通保險是九鼎集團主要現金流來源。
實際上，保險早已成為九鼎集團業務拼圖中的主力板塊和方向。2015年8月九鼎集團就在收購富通保險的公告中說明了其目的。九鼎集團稱，將保險業務定位為公司重要的戰略業務板塊，將利用自有資金對保險業務進行長期、持續的戰略投資。
不過，目前九鼎集團手頭的其他保險資產甚為薄弱。在眾惠財產相互保險社其僅出資3000萬元，佔初始運營資金10億元的3%。其全資持有的中捷保險經紀股份有限公司註冊資本僅為5000萬元。擬發起的另兩家壽險公司則尚無銀保監會核准的信息。
當然，倘若九鼎集團將富通保險從其保險業務板塊中切除或較大比例切除，則該板塊將嚴重受損。“活著，才能看見。”一位市場分析人士感慨。
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