【投資要點】
供給與需求無法做到“相得益彰”？
發行端為何總是“慢半拍”？新債發行跟不上節奏的原因有二，一則10月底前集中安排融資計劃，避免補充3季度財報數據，部分透支未來發行規模；二則年末將近，資金面中樞雖偏低，但波動卻難避免，發行人忌憚融資成本受其牽連。
未見任何弱化的認購需求，會否成為年末信用供給放量的催化劑？有望看到供給的緩慢回升，但再次複製4月中旬和10月下旬情景的概率不大。一是由於年末不確定因素集中，諸如資金面波動和機構新增負債縮減等；二是債券發行成本現階段雖已低於貸款利率，如若市場產生波動，引致發行利率上行，出於控制成本目的，融資大戶中高等級發行人可能切換至貸款渠道，進而降低債券發行規模。所以，緩慢回升的供給與強勁需求之間的矛盾，導致投標上限價差走闊和認購佣金的狀況將短期內維持
二級市場：獲利了結的行為正在出現。
一方面，主動配置依舊在中等久期城投債，AA等級品種tkn數量並不少。不過，有意思的是，個券數量各等級城投債“平分秋色”，但收益率下行幅度上，卻折射出定價分歧。參照過去幾周主動配置狀況來看，不少被“錯殺”的AA等級個券，一度帶動收益率曲線下移。然而本週的狀況有所轉變，中高等級中等久期城投債收益率普遍下行多於AA等級，也反映具有配置價值的AA等級城投債數量已然不如此前。
另一方面，一片向好的背後，不乏被低價甩賣的個券。其中，AA等級中長久期個券被低價拋售的數量不少，原因實則為“落袋為安”。
綜上所述，主動配置城投債意願較強的當前，已然出現兌現浮盈的現象，AA等級品種表現較為突出，實質上反映城投債交易行情的上演來自資金邏輯的催化，並未伴隨基本面的好轉。
配置策略上，我們依舊建議在中高等級內關注中等久期城投債；若存量持倉低等級佔比較重，建議優化結構，選擇兌現盈利為主。產業債掘金難度不小，1）關注信用資質曲線走強的煤炭、鋼鐵等一類行業，負債穩定可適當拉長久期；2）民企龍頭正值享受政策紅利，信用風險敞口系統性擴張的概率不高。
風險提示：監管政策超預期
【正文】
利率與信用：一邊是火爆到“異常”，一邊是滯後的淡定 。經濟和金融數據的疲弱，加之超長債一級招標的走強，打破債市近期以來的膠著格局。無論新券還是老券，中長端收益率猛然間下行，國債期貨價格亦同時拉昇至階段新高。信用市場11月迎來一級認購熱潮後，反倒在本週略顯“平靜”，二級成交規模雖然稍有回升，但缺乏可配置的優質個券，信用利差更是被動走闊。利率債突破前期低點後，如何演繹信用債配置？我們在梳理本週市場基礎上，對此做探討。
【供給與需求無法做到“相得益彰”？】
發行端為何總是“慢半拍”？10月底以來，發行量下滑趨勢本週得以終結，新債發行規模略超1800億，聯動淨融資反彈至500億附近。
下半年以來，信用一級認購需求已然經歷幾波不小的高峰，但供給端放量卻表現得“姍姍來遲”。尤其體現在10月這一輪配置熱情漸起之後。實際上，新債發行跟不上節奏的原因有二，一則10月底前集中安排融資計劃，避免補充3季度財報數據，部分透支未來發行規模，二則年末將近，資金面中樞雖偏低，但波動卻難避免，發行人忌憚融資成本受其牽連。
並未減弱跡象的需求端，將成為拉動供給的主因？相較於發行端的“遲疑”，新債配置需求並未明顯放緩：
一方面，投標上限與中標利率價差持續走闊，目前點位略超50bp，僅次於7月“搶券潮”時期，這也得益於資金充沛驅動的“借錢-投標”模式與配置需求之間的交互強化。
另一方面，負面的結構性差異正在減弱。一是本週並未出現取消和推遲發行的個券，側面展現出供給跟不上需求後，投資者對資質容忍度的提升，二是實際發行低於計劃發行的個券數量降至9月以來新低。
那麼，未見任何弱化的需求，會否成為年末信用供給放量的催化劑？有望看到供給的緩慢回升，但再次複製4月中旬和10月下旬情景的概率不大。一是由於年末不確定因素集中，諸如資金面波動和機構新增負債縮減等；二是債券發行成本現階段雖已低於貸款利率，如若市場產生波動，引致發行利率上行，出於控制成本目的，融資大戶中高等級發行人可能切換至貸款渠道，進而降低債券發行規模。所以，緩慢回升的供給與強勁需求之間的矛盾，導致投標上限價差走闊和認購擁擠的狀況將短期內維持。
【市場：獲利了結的行為正在出現】
交投活躍度改善有限，城投債交易結構轉變。利率債活躍個券成交筆數陡增同時，信用債市場換手率僅在邊際上微增，配置力度甚至不如信用一級強烈，這一方面與利率債超預期走強後，交易重心轉移有關，另一方面信用二級ofr個券性價比一般，不如直接一級申購。
值得關注的是，城投債二級市場交易結構出現改變，低等級城投債成交佔比回落。通常情況中，利率債率先走強之時，信用債往往會隨後跟進。這也意味著，倘若在利率債曲線下行之前已有配置，等待信用債市場的滯後行情開啟後，出券兌現浮盈即可。10月以來上演的“城投債交易行情”，低等級城投債低於估值成交的現象時常出現，而本週低等級城投債成交之所以回落，是否表明持有人靜待信用債“聯動效應”的開啟？就僅有的低價拋盤來看，提前“落袋為安”的機構不在少數。
第一，信用利差在久期間分化。
一方面，活躍個券與中債信用利差大致表現一致。由於中長端利率債基準的過快下行，導致信用利差被動走闊。幅度上的差異較為顯著，中長端產業債被動走闊多於相同狀況城投債。相較而言，短端品種在配置等級上較為分化，產業債信用利差壓縮基本體現在高等級，而城投債則向低等級傾斜，也體現出風險性定價的結構化特徵。
另一方面，主動配置依舊在中等久期城投債，AA等級品種tkn數量並不少。按照以往的標準，篩選本週收益率下行超10bp的活躍個券，且控制單隻個券在總成交量分位數40%以上。篩選結果不難發現，1）主動配置的產業債，基本集中在高等級短久期個券，這不僅體現出產業債挖掘難度較大，同時表明投資者對於信用風險的擔憂並未完全消散，2）城投債仍舊是市場偏好的券種，AA等級個券數量雖不少，但交易機構中，參與的基金數量有限，多數集中在券商自營及資管等機構。
有意思的是，個券數量各等級城投債“平分秋色”，但收益率下行幅度上，卻折射出定價分歧。參照過去幾周主動配置狀況來看，不少被“錯殺”的AA等級個券，一度帶動收益率曲線下移。然而本週的狀況有所轉變，中高等級中等久期城投債收益率普遍下行多於AA等級，也反映具有配置價值的AA等級城投債數量已然不如此前。
第二，一片向好的背後，不乏被低價甩賣的個券。我們進一步篩選期間收益率上行的個券，且控制成交條件，該類個券存在兩大特點：
其一，產業債總量雖多，但單一行業被拋售體量不及城投債。其中，高等級短久期產業債數量不少。如果將剩餘期限1年以內個券剔除，中長端城投債拋壓則集中在AA等級內。同時，該類城投債期間收益率上行幅度亦高於其他券種。
其二，AA等級被迴避的原因實則為“落袋為安”。我們抽取被拋售的AA等級個券樣本，測算7月以來其收益率變動，部分個券下行幅度已然超過100bp，持倉浮盈不少。在市場企穩走強的大環境中，兌現收益的目的偏強。與此同時，我們在路演過程中也瞭解到，不少投資者持有城投債有較大浮盈後，多數選擇出售後，以利率債填充存量倉位。實際上，這也進一步證明，城投債交易邏輯的屢屢上演，來自資金邏輯的催化，而非基本面改善。
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