全球經濟復甦乏力，低通脹時代來臨

現在我們面對的環境，在本就雙重利空的環境下，又遭遇了特朗普政府的囚徒困境，形式更加嚴峻。境外對沖基金已經形成一致預期，認為未來軟著陸在貿易戰的催化下會有所加速，所以紛紛做空人民幣，這也在情理之中，畢竟我們錯過了轉型黃金期，被對手抓住機會大賺一筆無可厚非。

來源| 易晟財富（Ethan-Wealth）

文 | 是非衚衕

一、 全球低通脹大背景幾成定局

美國標普指數於18年2月初的利好出盡帶來的群體性離場至今歷歷在目，由此帶來的一波全球股市的下殺勢如破竹，除美國外其他國家無論歐洲發達國家還是金磚四國為首的發展中國家都出現了不同程度的下跌，截止至11月14日，我們統計了G7的股市表現，羅列如下：

很明顯，G7的發達國家們在美聯儲加息的背景下也是疲於招架，股市低迷，歐元區在美元加息了將近快兩年後，居然都不敢宣佈加息，仍然維持0利率政策。

日本則倒行逆施，在美聯儲加息後，居然降息，維持負利率。直到近期日本央行才表態有加息的意願，但是也僅僅是吹吹風而已。

在美元迴流的過程中，發達國家股市一片哀嚎，一些發展中國家則實體經濟名義破產，委內瑞拉年化通貨膨脹率高達8000倍，其他我們耳熟能詳的新興發展中國家的通脹率也鮮有低於10%的情況，但金裝四國鶴立雞群，其中緣由值得深入研究。

美聯儲的加息也是全然不顧新興經濟體的感受，自進入常規加息軌道以來，只有17年3季度未加息，其餘時間全部如約而至。

美國如此鷹派的加息，主要源於三點：

1. 全球貨幣超發嚴重，邊際效應不高

根據OECD統計，全球廣義貨幣一直維持高增長，累計總量近50年甚至沒有過回調。這其中要數日本的操作比較極端，為了人為製造通脹，該國央行操控匯率並搭配大量購買本幣國債，直至QE到利率為負，才將通脹勉強維持在0軸上下波動。這期間日本政府債務比增長了5倍，甚至都超越了美聯儲，本幣結算的資產負債比大到無法想象。

在全球大放水的時代，全球的CPI增長率卻一路走低築底，這說明全球的消費需求越來越低，放水帶來的刺激作用已經接近於0，再怎麼印錢給企業和工人創造消費需求，也趕不上流失掉的消費需求。

全球經濟是完美迴路的，不存在外星殖民地的存在，那麼流失掉的消費需求去了哪裡，答案就是人口老齡化、少子化。

2. 人口已經出現拐點，經濟總量萎縮

通過觀察全球勞動人口的變化率，我們可以知道，拐點早在2005年左右就已經出現，二戰嬰兒潮的老齡化弊端已經開始顯現。二戰受傷害最大的歐洲國家和日本先開始帶節奏，然後中國等發展中國家緊隨其後。伴隨著消費能力最強的適齡勞動人口的老去，未來全球總需求的下跌是全球公認不爭的事實。

更加符合邏輯的是，通脹最弱的日本，也是生育率較低的國家之一，2016年的統計結果為每位女性平均撫養1.4個小孩，同期歐洲和中國的結果也不樂觀，為1.6個小孩。根據人口學家測算，每對夫妻，也就是每位女性，根據國情的不同，需撫養至少2.1至2.4個小孩，才可以保證適齡勞動人口占人口總比例不會下降，這2以上的零頭是為了抵消嬰兒成長為適齡勞動人口前這十幾年間的意外死亡率。

顯而易見的是，我們都已經嚴重落後於該標準，我國作為全球人口權重大國，在1992年就已經低於了該指標，18年後的2010年，我們則看到了全球適齡勞動人口的全面下滑，這一切的發生都不是偶然。

理解有困難的讀者，可以將CPI看成是working age population的延遲一階差分，一階差分理解有困難的讀者，可以回去翻翻高數。

目前全球大部分國家生育率低於2，那麼適齡人口的下滑短期內趨勢不可更改，也就是說需求未來的下滑已經是可以預見到的了。在此基礎之上，濫發貨幣來刺激消費已經是杯水車薪（如日本），畢竟主要決定因素已經鐵定利空，貨幣這種次要的決定因素再如何利多無法提振疲軟的消費。在此背景下，美聯儲選擇回收過剩的流動性，也在情理之中，畢竟全球經濟總量下滑，不需要那麼多貨幣來支持商業活動了。

3. 科技發展抵達瓶頸期，下一次工業革命遙遙無期

美國硅谷的融資效率可以高到今天有項目，明天就到款。但是，人類文明發展到今天，已經達到了一個相對的瓶頸期，我們定義的第四次工業革命——互聯網已經基本走到了產業成長的盡頭。當一個產業的應用產品已經滲透到我們生活的細枝末節的時候，他的成長也就走到了盡頭，普通公民的需求都被釋放了出來，沒有更多的需求端可以找出來了。

當然，持有不同意見的研究員肯定還會提出人工智能、區塊鏈、大數據、雲計算等新興概念，以作為繼續看多科技股的理由。這裡我從一個局外人的角度來理性的分析一下，首先人工智能和區塊鏈技術已經比較成熟，現在已經部分應用在了我們生活中，成長部分釋放，但是進一步釋放的可能性不高。一是政策的保守屬性，人工智能如果全面釋放成長，就要與日常消費需求全面掛鉤，應用到“衣食住行”四大領域，這四大板塊往往都涉及到人的生命安全問題，相信政策制定者不敢全面開放人工智能和區塊鏈在這些領域的應用權限（自動駕駛已經有了若干死亡案例）。二為技術創造者的道德危機，如果將既定規則下的執行任務全部交予人工智能，記錄工作全部交予區塊鏈技術，政府的公信力就被大大削弱。試想如果法院判決不用法官而用人工裝智能，經濟數據統計計算不用統計局而用區塊鏈技術，這時候掌握公信力的人群則為一些IT和通信科學家，這些人如果道德觀發生扭曲，那時候相信沒人能夠阻止他們了，政府在那時已經無法組織起有效的反擊。

大數據和雲計算已經釋放完畢，我們日常上網被推送的信息就是大數據和雲計算的研究成果。你今天買了大米，明天就推送給你電飯鍋和食材，聊天記錄裡有了汽車的關鍵字，郵箱的邊角廣告就告訴你汽車打折。FACEBOOK被美國公訴也是該技術被濫用的案例之一，這也側面的印證了該技術的紅利已經被釋放完畢。

我們普通老百姓都能想到的邏輯，相信硅谷的金牌風投們早已看透，以至於米爾納、馬斯克這些狂人們都已經開始想辦法投一些地球以外的項目了。

人類科技發展遭遇非常大的瓶頸，加大投入也沒有任何意義，互聯網紅利基本釋放完畢，工業革命對需求的激活已經逐步削弱。服務業是GDP貢獻大項，這個變量在美國鷹派加息的過程中相信是經過衡量的。

二、 中國經濟軟著陸任重道遠

經濟全球化的今天，中國最為一個貿易佔GDP比重較大的經濟體，在全球低通脹甚至零通脹的今天，我們也無法獨善其身。中國的經常賬戶在進入18年以後，開始急劇下跌，甚至一度陷入虧損，貿易戰對我國實際產生的影響不言而喻，美國卻損失較小，這是明顯的囚徒困境，需要更多磋商和溝通才能達到雙贏的局面。美國的談判籌碼其實比我們要多，畢竟美國是一個靠消費拉動的經濟體，GDP的韌性比我們更強，我們談判的籌碼則是14億人口的需求，力求在談判損失最小的情況下，恢復正常貿易————這其實是一個明牌的博弈遊戲，只不過美國不想玩了。

既然外貿被美國切斷，那就只能依靠投資和消費了，但是政府收支預算早在16年就已經大幅削減，帶動就業能力已經大不如前。要注意的是，其實政府支出並未減少，仍處於穩定增加的狀態，但是由於政府收入近幾年大增，導致收支趨於平衡。

縱觀近27年的數據，在OECD數據庫中統計的100+個樣本里，我國消費佔GDP比例一直處於一個較低位置，排名從未衝出後10%分位，與我們形成鮮明對比的是美國，消費佔GDP比例從未低於6成，且排名大有成為NO.1的趨勢，這與我國的特殊文化背景和社會制度有一定的關係。文化和社會制度的改變不是一朝一夕就能夠完成的，勤儉節約是深入人心的美德，社會主義建設又還在初級階段，即使未來施行促進消費的政策，短時間內我國的消費項也在GDP中難堪大任，靠消費拉動經濟不能期望太高。

三駕馬車中投資和外貿都利空，只有消費利多，但是所佔權重又不高，GDP總量下滑就是必然的結果。我們看到進入2018年後，我國GDP增長率開始有了加速下滑，並且近期股市走低，表明風險喜好降低，實體經濟有啞火的危險。

近期開始頻繁的颳起支持民企的政策風，目的就是在於止住GDP加速下滑的趨勢，提振市場預期，防止經濟硬著陸，在經濟指標稍有加速下滑趨勢的時候管理一下預期，但不代表經濟軟著陸就會停止。我國經濟發展到現階段，繼續保持高速增長不太現實，轉型成為消費型經濟體是當務之急，轉型過程中，維穩是首要任務。所以官媒對外宣傳的改革進入深水區不是危言聳聽，而是實實在在擺在面前的挑戰。

三、 行業配置大洗牌

經過上面的分析，相信大家已經認可了未來基本的宏觀經濟大基調，即全球需求總量下滑（人口老齡化）、全球去槓桿、科技發展遇到瓶頸。後面的關於我國A股行業配置的分析，全部基於這三個假設，我們認為處於全球人口老齡化的拐點之際，有幾個重要結論，可以支撐未來若干年的投資主線。

第一、消費總需求下滑，廣義消費股風光不在，小而美尚有空間。日常消費的下滑是穩定不可更改的，你不可能要求一個平均年齡在逐步增大的一個群體消費比以前更多的碳水化合物和蛋白質。並且亞洲國家自古以來有延壽的文化底蘊，管住嘴在歐美國家可能不太現實，在中國的大環境中，這不是難事。可選消費中的家電、小汽車等也是和人口高度相關，人均消費服裝和旅遊次數在現行生活習慣下也不會有大的更改。可以期待的是受人口下滑影響較小的板塊，如調味料、酒精等本來餐桌上就不多見的食品飲料類股票。

第二、醫療總需求上漲，但常規藥呈現中性情緒，專利型藥物領跑全球。能夠對沖消費下滑的確定性板塊，就只有醫療板塊，並且我國政府未來面臨巨大的養老負擔，比全球其他國家都要嚴重。仿製藥符合我國發展現階段的國情，相信會需求非常大，但是考慮到居民購買力和民生的問題，相信未來會出臺政策壓低仿製藥的價格，需求增大、利潤受政策限制，一多一空相互抵消，未來對仿製藥不應過分樂觀，持中性態度。創新性藥物存在技術護城河，利潤空間不會降低甚至還有可能增大，加之需求增大， 雙重利多，高度看好。

第三、地產進入存量需求時代，二三線房企無人接盤。城市間的人才爭奪戰已經開始，各地方政府早就已經心裡有數，綜合來看北上廣深的資源沉澱在人才競爭中存在絕對優勢。房企面臨的問題在於一線城市可用商業用地趨於飽和，二三線城市又不會有人口的可持續流入，也就是一線沒有項目，二線項目做了賣不出去，加之銀根收緊，現金流越來越緊。在這種趨勢下，有一線城市土地資源是絕對的優勢，沒有的話，抓緊瘦身轉型至對運營資本要求不高的物業管理是明智之舉，怎麼想也覺得只有萬科能買了。

第四、基建除了拉動就業和提供無效內需，沒有實際意義。《厲害了，我的國》已經展示了我國強大的重工業能力，我國基建設施已經甚至超越了一些人均GDP高於我國數倍還多的發達國家（美國、歐盟小國）。在單位資本貢獻GDP不高的環境下，大肆修建機場、鐵路、公路等設施，只能是從外圍優化生產效率，而作為科學技術的第一生產力不得到提升，人均GDP是無論如何也無法趕超歐美國家的。科技可以無限提升，不存在成長上限，但路和機場覆蓋到960萬平方公里後，就只能依靠“一道一路”了。毫無意外，拉動就業這個事情的目的本身就不是以盈利為目的的，那基建股的業績就不用抱什麼期望了，頂多做做業績集中釋放和消息性行情。

第五、金融機構業績整體下滑，中農工建存在較大比較優勢。全球去槓桿仍會持續一段時間，非銀如證券、保險等都會承壓，銀行業中不具有同央行直接對話能力的銀行也會比較難受，這中間如城商行、小型股份制商業銀行、二線城市冠名的商業銀行都會面臨無米之炊的局面。中農工建在這個過程中，存在比較大的競爭優勢，一則可以拿到本就有限的項目，二則流動性不用過分擔憂，畢竟社會責任重大，可以綁架央行。

第六、互聯網2C穩步下滑，2B緊隨其後，新概念尚有空間。2C端的騰訊已經有擔憂了，否則馬化騰也不會公開的尋求未來的發展方向，人口紅利釋放完畢，直接受影響的就是2C端的互聯網企業，騰訊首當其衝，畢竟我們目前還沒有看到騰訊推出過什麼比較讓人滿意的2B端產品。2B端的阿里看似閒庭信步，其實也是危機四伏，2C先倒下了，B2C的再倒下，2B的還會遠麼，今年網店有多難做，問問身邊的朋友就知道了。這就不難解釋為何現在BATJ都開始燒錢做AI和區塊鏈這種更有想象空間的項目了，ORACLE和AMAZON的崛起就是經典案例，大數據和人工智能賦予的成長空間現在遠比2C或者2B帶來的多得多。

四、 總結

從宏觀的角度講，我國經濟在全球人口拐點、加息通道開啟的雙重利空條件下開始轉型，已經是後知後覺。個人意見，早在08年金融危機至16年間就應該開始大刀闊斧的改革。畢竟這個黃金的時間窗口內，全球經濟已經是利空出盡的，經濟在底部運行，經濟結構閃轉騰挪包袱較小，風險也小，但由於一些歷史上驚人的相似的原因，我們完美的錯過，這可能是人性的本質，也有可能是歷史的誤會，本文不予更多討論。

未來中國經濟轉型所要面對的變量較多，不確定性增加，資產收益率又逐年下滑，競爭優勢較之於其他金磚四國確實稍顯遜色。資本是沒有宗教信仰的，哪裡的夏普值高就去那裡，於是我們看到的外資撤離，精英階層移民也就可以完美解釋了。

數據來源：TradingEconomics, OECD, 東方財富網

注：文章內容僅代表作者本人觀點，不構成投資建議。

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