減去增長確定性低的標的
優質的價值投資標的有兩大特性：一是過去業績靚麗、增長穩定，基本面沒變壞，這種業績能繼續保持下去；另一是近幾年雖然業績不佳，但原因是處於前期投入階段，馬上就要釋放業績，進入收穫期，且前景非常樂觀。
如果近幾年業績平平，而且基本面也沒有好轉，那麼這種平凡的業績就很可能保持下去，這種標的就要被減去。雖然還是存在改善的可能，但至少目前看不到希望，投資這類標的就是付出高昂的機會成本去博取低概率、有限的回報，非明智之舉。
利潤率低、業績增速不穩定、ROE不足15%都是列入進一步考察公司基本面的依據。
上海醫藥
上海醫藥兼具單抗概念，而且入選MSCI。之所以近3年淨利率水平處於極低水平，而且還是逐漸下降的趨勢，主要原因是分銷業務營收比重過大，能產生高利潤的醫藥工業只貢獻了總利潤的不到一半，佔總營收只有略高於10%。好在業績增速穩定，而且淨資產控制得比較好，使ROE不至於太難看。
如果放在去年，上海醫藥在這一步是應該減去的，因為雖然穩定，但增長速度實在不高，近10年年化漲幅就是11%左右。而今年有所不同，國企改革有望調整業務結構，提升利潤率從而使業績提速。
智飛生物
作為國內綜合實力最強的民營生物疫苗供應服務商。在2017年疫苗行業恢復、公司三聯苗放量帶動業績重回軌道並加速增長的預期下，市場給予了很高的估值。這對於大幅波動的業績，甚至大幅波動的淨利率、低水平的ROE來說未免過於樂觀。接近70%的應收款佔比也反映出在競爭過程中並不樂觀。所以基於不穩定性和過度樂觀的市場表現，減去此標的。
華潤三九
只要平時喜歡看電視劇或綜藝節目的小夥伴都或多或少感受到三九的胃藥、感冒藥在廣告的投入是非常大的，這就不難理解其利潤率、ROE偏低，甚至16年業績負增長的原因。三九的銷售費用佔總營收比例高達35%。但只有15%的應收款佔比在行業內屬於很低的水平，說明市場地位很高，廣告有效提高了市佔率，錢沒有白燒，而且燒錢力度可以逐漸減小，然後大幅釋放利潤，甚至迎來戴維斯雙擊。
這一步只減去了1個標的，畢竟獨家藥品概念的價值是非常突出的。
第
2
則
-THE SECOND-
甄選利潤規模和增長前景俱優的價值標的
個股上漲的基礎是業績，盈利能力越強的企業，越容易被市場看好和持有。而未來增長潛力則決定市場的想象空間，也即未來股價能上漲的空間大小。
對消費股而言，決定這兩方面的是品牌。而對於醫藥股而言，品牌壁壘甚至更高，因為有來自國家政策的保護，例如雲南白藥、東寶和999。
細分行業龍頭，甚至做到品牌壟斷，是高業績高增長的最大衡量參考。因為他們的競爭不激烈，市場份額穩定，有議價權，從而保證利潤。
即將成為細分市場龍頭、已經壟斷細分市場、未來有高確定性的新增長點，這些都是增長前景良好的企業特徵。
雲南白藥
淨利潤率保持略高於13%，主要利潤來自於自制工業品，毛利率60%以上。ROE保持在20%左右的水平，所以今年看似漲得兇猛，但近3年累計漲幅還沒到70%，估值還沒開始被抬高。
作為國藥第一大品牌，又是中藥+大健康概念，之所以還沒衝高到相對高估的狀態，還得歸功於去年7月到年尾的連續停盤，從而沒有入選MSCI，不至於像茅臺、美的、恆瑞那樣提前反映。
應收賬款佔比只有4.5%，行業地位穩如泰山。今年的銷售費用佔比預計從往年的13%提高到15%以上，主要用於護理品（以雲南白藥牙膏為主）的廣告宣傳。派息率只有25%左右，不像上藥、東寶那麼保守，顯得積極進取。
雲南白藥是家喻戶曉的百年超級品牌，產品以雲南白藥系列、天然藥物系列及健康護理系列為主,擁有兩個國家一級中藥保護品種(雲南白藥散劑、雲南白藥膠囊)，秘方受國家保護，具有不可複製性，有自主定價權。家用護理品雲南白藥牙膏、雲南白藥創可貼獲細分行業C-NPS第一名，價格比同類產品貴好幾倍但銷量極佳。17年9月入股萬隆控股，加快個人護理業務海外佈局和拓展。
上海醫藥
上海醫藥擁有完整的產業鏈和極其豐富的產品線，15年入股天大藥業和中谷生物，完善心腦血管醫療用藥、抗腫瘤原料藥的產品線，並組建上藥雲健康，與京東、萬達、丁香園合作，佈局醫藥電商。
就像上面所說，由於毛利單薄的分銷業務佔總營收過半，以致總體毛利率只有6%，淨利率能有3%以上已經算很難得。而相對於只有10%左右的ROE，今年超過30%的漲幅明顯是國企改革預期的提前反應，目前來看不處於合理估值區。
通化東寶
主營糖尿病、心腦血管用藥的研製，以重組人胰島素系列產品為代表，今年10月下旬還通過了歐盟Ⅲ期的臨床試驗。“東寶”是國家馳名商標。胰島素製劑業務增速保持較高水平，多項新藥在18年獲批生產，但聯邦制藥的甘精胰島素獲批會使胰島素市場競爭格局變差。而醫保結餘率持續降低的背景下，國產二代胰島素會得到政策傾斜。
業績方面，如果跟恆瑞相比的話，你會發現它簡直就是個被嚴重低估的寶。恆瑞的淨利率接近23%，在醫藥行業已經是可以“傲視群雄”的級別，但東寶的淨利率卻能常年保持30%的逆天水平（從水平相當的毛利率推斷，恆瑞的淨利率偏低主要因為在銷售費用上花費大，佔比維持37%左右的高水平。而東寶的銷售費用佔比雖然也不低，接近25%，但相比之下差距還是有的）。在業績增速方面，東寶更是秒殺恆瑞，近年來增速都比恆瑞高出一半，但PE還沒有恆瑞高；高分紅的背景下ROE也居然沒有恆瑞高。
如果按業績對比來估值，恆瑞能達到60倍PE，那麼東寶至少是90倍。那是不是說東寶就有中期上漲1倍的潛力呢？這需要冷靜下來揪一下東寶跟恆瑞的區別：恆瑞是真刀真槍拼出來的抗腫瘤藥龍頭，是創新領域，而且屬於品牌壟斷，足以讓它獲得高於業績表現的估值；東寶是傳統領域龍頭，而且更傾向於行政壟斷，估值溢價程度當然不能跟恆瑞相比。
而且在組建大健康產業鏈上沒有趕上頭班車，糖尿病領域還有來自例如貴州百靈的糖寧通絡療法的競爭。所以在估值上應使用中性標準。
華潤三九
在醫藥行業中，三九是市場教育力度最大的一家，沒有之一。鋪天蓋地的廣告，只要你看電視劇或者綜藝節目，都會被告訴三九感冒藥和三九胃泰是居家旅行必備良藥。
主營自我診療（感冒、胃藥、皮膚、兒科）和中藥處方藥（心腦血管、抗腫瘤、消化系統、骨科等），現代自我診療意識不斷加強，健康保健類產品消費意願很強，連續三年非處方藥企業綜合排名第一。999商標被多次評為“中國最高認知率”商標。除了廣告，渠道終端也是核心優勢之一。今年9月收購國內領先的保健品OEM加工商“山東聖海”，彌補在大健康三大發展方向上的不足。可以理解為目前具備準“中藥+大健康”概念。山東聖海未來3年預期符合增速在25%以上，明顯高於母公司增速，收購將為其業績增速加分。
淨利率保持在14%左右，在龐大的廣告費支出背景下，這個水平算是相當不錯。14%左右的ROE水平對應近3年不到40%的漲幅，估值維持在低位。除了16年小幅負增長外，近年保持15-20%的利潤增速，後市在市佔率穩定、廣告費用下降和大健康產業鏈的帶動下，利潤增長提速是板上釘釘的事情。在MSCI光環下，價值重估並不需要等很久。
貴州百靈
主營苗藥研製和銷售，中藥+大健康概念。一線品種是獨家苗藥產品銀丹心腦通軟膠囊（心腦血管類藥物），二線品種是以家喻戶曉的維C銀翹片為首的感冒和兒科用藥。完善的產品結構使公司有很好的盈利水平和抗風險能力。首創能較有效根治糖尿病的糖寧通絡療法與藥物，自建的貴州百靈中醫糖尿病醫院業績近3年每年呈翻倍式增長，並於18年起向全國複製。這個新增長點可快速複製，而且5年內幾乎沒有天花板。
貴州百靈的高PE主要就是來自中醫糖尿病醫院的快速複製預期，近兩年利潤增速不到20%，但PE已接近50倍。而從近3年平均15.6%的ROE，不到50%的漲幅看，這種高PE的狀態是保持下來的，並不是因為加入MSCI被海外資金推上來的。所以一旦複製順利，貴州百靈就會迎來戴維斯雙擊。
億帆藥業
維生素B5領域龍頭，17年以婦科藥為主的11個獨家產品入選醫保目錄。用於白血病治療的創新藥今年10月即將在美國臨床通過，此外還有多項生物大分子創新藥研發進展順利。
利潤主要來自原料藥（毛利率75%左右），醫藥業務的毛利率只有40%，整體主營毛利率勉強60%，醫藥行業裡算較低水平。但通過銷售費用和其它成本的優化，淨利率在16年從14%上升至19%，今年預計要升到23%，這是相當不錯的成績。22%左右的ROE對應近3年150%的漲幅，估值明顯處於上升狀態，這得益於近3年的高速增長。雖然今年增速預計放緩至33%左右，但機構對未來兩年15-20%的增速未免過於保守，不足30倍的PE屬於合理且略為低估的水平。
至此，我們已經甄選出5個利潤規模和增長前景俱優的優質標的。最後一步就是判斷買賣時機，或者說“價值投資點”和“上漲目標”。
（未完）
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