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11月9日晚間公告，雛鷹農牧承認“欠債肉償”——以存貨抵債只涉及利息部分，本金仍主要以貨幣資金償付，但需延期支付。
上述“利息肉償”涉及的是一筆5億元的短期債。11月6日，雛鷹農牧超短期債券“18雛鷹農牧SCP001”違約不能足額兌付，加上控股股東持有股份被輪候凍結，雛鷹農牧面臨內債外債雙重憂困。
2018年無疑是雛鷹農牧的風險暴露年。除上述5億債務外，2018年雛鷹農牧還面臨著近80億元的即將到期債務。到2019年兩項中長期債券到期，這一債務壓力可能更為沉重。
此前，6月13日，有自媒體質疑雛鷹農牧財務舞弊，當晚，雛鷹農牧公告因大股東質押股票存在平倉風險而停牌。6月22日，雛鷹農牧再公告因籌劃併購事宜停牌。停牌期間，雛鷹農牧先後公告控股股東候建芳持股被輪候凍結，且存在被動減持風險，以及公司主體和長期債券“14雛鷹債”評級下調；8月24日，中報又報出淨利潤虧損3.89億元。9月13日公司復牌，股價無懸念大跌，至11月9日收盤，已跌去47%市值，至總市值由100多億，跌至54億元左右。
更值得注意的是，10月30日，深交所再聚焦雛鷹農牧的上游供應鏈，對合作社的近12億鉅額借款表示關注。截至發稿日，雛鷹農牧未回覆此關注函。
第一財經記者順著“合作社”這一關鍵線索追溯，發現雛鷹農牧之所以陷入債務困境，除了自身重金打造“豬舍”，以及向合作社墊資12億打造豬舍併為之鉅額擔保，另外，還利用類金融平臺向合作社放貸打造豬舍，從而使風險外放而無法控制。
這一為轉移建“豬舍”的資產負債而設計的外圍關聯債務模式，很可能是導致控股股東信用崩塌、公司陷入債務危機的導火索。
以“輕資產”的名義為豬建“豪宅”
轉折點發生在2015年。此前為建豬舍，雛鷹農牧投建了大量固定資產。截至2014年末，雛鷹農牧固定資產和在建工程合計41.8億，而彼時總資產不過72.4億，前者佔後者的比例超過57.7%，也就是說，總資產中，大部分都是為豬建的“豪宅”。
雛鷹農牧是一家以賣豬肉為主業的公司，但豬資產比起“豬的房子”的資產來，實在是小巫見大巫。對農業類企業來說，有多少“豬”，要看的是存貨中明細科目——消耗性生物資產。同樣是2014年末，雛鷹農牧“消耗性生物資產”，只有5億元。到2018年中報，消耗性生物資產賬面價值也只有10億元。
5億元的豬住著42億的房子，一家以豬肉為主營業務的公司，不去好好養豬，卻建瞭如此多的豬圈，實在令人匪夷所思。
2015年以後，雛鷹農牧仍樂此不疲為豬蓋房子，但彼時資產負債率已經超過60%。怎麼辦？雛鷹農牧此時祭出“雛鷹模式3.0”。
其基本模式是，合作社作為養殖場的投資主體，合作社與雛鷹農牧簽約養殖合作意見書後，向雛鷹農牧繳納不少於籌建合作社總投資額的20%，其餘不足部分由合作社自籌或向金融機構融資。雛鷹農牧一方面為合作社向金融機構的融資提供信用擔保，另一方面，以合作社實際授信金額的30%-50%向金融機構交存保證金。
其中，鄭州銀行給養殖合作社每戶提供的最高貸款限額為1000萬元，向雛鷹農牧收取的保證金為30%；華夏銀行為養殖合作社每戶提供的最高貸款限額為1200萬元，向雛鷹農牧收取的保證金為50%。
從這個模式來看，雛鷹農牧幾乎無需自有資金，就能橇動銀行資金，團結合作社為它養豬——負債被移出表外。
公司稱，這一養殖模式的升級，將大幅減少公司固定資產投入，相應減少公司財務費用，使公司迴歸輕資產運營模式。
但實際的結果是，至2018年9月30日，雛鷹農牧仍然為合作社墊付了豬舍建設款近12億元。
雛鷹模式3.0後，資產負債率仍然在不斷上升，至三季末，已上升為74.42%。激增的負債也導致財務費用不斷攀升，第一財經記者統計，以現金流量表中“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”，減去現金紅利，得出的財務費用來看，2015至2018年前三季度，雛鷹農牧的財務費用分別為：2.4億元、3.48億元、6.02億元、4.89億元，相對應地，雛鷹農牧取得的淨利潤（合併）分別為：2.3億元、8.33億元、1億元、-8.4億元。也就是說，2015年至2018年前三季度，雛鷹農牧用合計16.8億元的財務費用，實現的淨利潤只有3.23億元。
不過，為了維持白馬股的“形象”，雛鷹農牧仍然“任性”地向股東合計派發現金紅利達3.8億元。
養豬界“房地產”公司
專業的投資人如果對雛鷹農牧的財報有所研究，可能會發現，其實雛鷹農牧利潤調節早有異象。雛鷹農牧的相當一部分利潤，並不來源於賣豬肉，而是來源於“賣豬舍”。
2014至2017年，雛鷹農牧的固定資產呈現異常波動。2014年賬面26.73億元的固定資產淨值，到2015年突減至15.31億元，2016年維持在15億元的水平，到了2017年末，固定資產又突增至36億元。
原來，2015年年報，處置和報廢固定資產合計超過12億，另有固定資產、在建工程合計11.54億被劃分為“持有待售資產”，按照會計準則，“持有待售資產”不需要折舊。因此，這一措施使得當期減少折舊2.9億元。這就為2015年合併報表實現的2.3億元淨利潤注水不少。
從後期公告的內容來看，這部分減少的“房屋和建築物”就是此前雛鷹農牧大力投資的“豬舍”，雛鷹農牧固定資產的處置對象，就是上游養殖合作社，資產轉讓價款主要來源於銀行貸款。專業人士向第一財經記者表示，這一被命名為“雛鷹模式3.0”的戰略，實際上就是由合作社來承擔雛鷹農牧由“重資產”向“輕資產”轉型的“背鍋俠”，從而實現資產和負債的表外轉移。
2016年末，本應劃分為固定資產的“持有待售資產”，又增加至23.6億元。另外，2016年，由於資產向體外轉讓，導致當年營業外收入高企，其中固定資產轉讓利得就有1.4億元。這使得2016年的報表利潤也注入不少。
2017年，審計師事務所認為雛鷹農牧列示的持有待售資產不符合企業會計準則規定，將23.64億持有待售資產全部轉回至固定資產，並補提了折舊4253.29 萬元。
如是轉出又轉進，2014年至2017年，雛鷹農牧固定資產科目餘額呈現“過山車”式起伏。專業人士告訴第一財經記者，雛鷹農牧將“豬舍”轉讓給合作社，合作社並不出資，而是由銀行貸款出資，但銀行貸款又由雛鷹農牧擔保，加之，合作社與雛鷹農牧捆綁的“代養協議”和“定向收豬承諾”，雛鷹農牧由轉讓“豬舍”形成的收益，可以看成關聯交易形成的“利潤”，考慮到固定資產的“轉移”還減少了鉅額折舊，因此，所謂“雛鷹模式3.0”的本質是一種“關聯關係”“非關聯”化的操作，目的是轉移資產和負債，虛增利潤。
2016年後豬肉價格下跌，雛鷹農牧毛利率大幅下降，經營性淨現金流惡化，以致債務水平居高不下。2018年三季報顯示，短期借款餘額45.65億元，一年內到期的非流動負債期末餘額激增至38.53億元。
到2019年，雛鷹農牧可能面臨更為嚴峻的債務局面，除上述合計85億元的債務面臨償付外，公司此前發行的債券“14雛鷹債”“16雛鷹01”和“16雛鷹02”合計22.98億的債務，於2019年集中到期。此外，截至2018 年3 月底，公司對外擔保合計16.66 億元，擔保比率23.69%，被擔保方全部為合作社。而豬舍畢竟是豬舍，流動性不比真正的“房地產”，雛鷹農牧屆時何以償債？
調節利潤“財技”
2017年，雛鷹農牧實現淨利潤1.08億元，但非經常性收益就達到了3.5億元。其中，5.3億元投資收益引起審計師事務所中興華異議，但審計師事務所仍對該年年報出具了標準的無保留意見，僅對內部控制審計報告出具了否定意見。
2017年，雛鷹農牧從下屬深圳澤賦農業產業投資基金有限合夥企業（有限合夥）（下稱：澤賦基金）投資的公司河北漢唐牧業有限公司取的9,400萬元分紅款；以及從澤賦基金的子基金寧波申星股權投資合夥企業（有限合夥）（下稱“寧波申星”）因投資東江畜牧而取得43,600 萬元分紅款。
審計師事務所認為，河北漢唐牧業的9400萬元分紅款不應列示為投資收益，而應以衝減長期股權投資的賬面價值。而寧波申星及東江畜牧應納入雛鷹農牧2017年度財務報表合併範圍，此項分紅款不應確認為投資收益。然而，2017年6月，澤賦基金通過設立子基金寧波申星取得了東江畜牧的控制權，並納入公司合併報表範圍，這表明，雛鷹農牧很有可能重複計算了該項投資收益形成的利潤。
也就是說，審計師事務所認定，雛鷹農牧2017年的業績，應扣減上述5.3億元未正確列示的“利潤”，如果扣減這部分利潤，雛鷹農牧2017年度將錄得虧損。
雛鷹農牧的報表中，還有一項佔總資產比重較大的資產，是其他流動資產。2018年半年報顯示，公司其他流動資產金額64.5 億元，其中短期債權類投資金額59.36 億元2018年上半年，債權投資形成的收入達到6.1億元，佔公司全部營收24%。第一財經記者沒有找到這部分收入帶給公司的利潤如何，但數據顯示，至2018年6月30日，債權投資應收利息2.73億元。
原來，雛鷹農牧通過旗下澤賦基金、蘭考中聚恆通產業投資基金、河南泰元投資擔保有限公司（下稱：泰元擔保）三個類金融子公司平臺對外投放債權，其中，泰元擔保2018年6月30日投放債權的期末金額就達到33.87億元。
據公司解釋，短期債權投資對象主要包括合作社、建設合作社的建築裝修工程公司等，均圍繞著公司的生豬養殖業務。經第一財經記者統計，此59.36億元短期債權投資，其中給合作社和養殖公司放貸約35億元，給建築和裝修公司放貸約13億元。
也就是說，雛鷹農牧除了自己賬面上的固定資產43.61億（原值），加在建工程9.3億元以外，還對合作社的豬舍建設墊款了12億元，併為其對外擔保16.66億元。除此81.56億元以外，還為豬舍投入了超過48億元。
羊毛出在羊身上，豬舍的成本終歸還是需要豬來承擔。按雨潤食品折舊與營收之比27：1來計，這超過120億元的豬舍投資，需要3200億的銷售才能消化折舊和殘值，以雛鷹農牧60億規模的年營收來計，需要賣60年才能消化。
雛鷹農牧的打算是，上述三個類金融子公司平臺還將繼續融資，融資完成後首先償還雛鷹農牧。但遠水解不了近渴，沒等到外來資本，雛鷹農牧的超短債便曝出違約事件。
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