大類資產配置策略理論與應用——太平洋證券大類資產配置系列

本篇為大類資產配置系列之一，主要介紹近100年大類資產配置理論的演進和實踐，並介紹目前全球大型投資機構的大類資產配置策略。

核心觀點：資產配置理念是投資的基石。1952年均值方差模型是現代投資組合理論的量化開端，1964年CAPM模型對均值方差模型做了重要的超越，1996年風險平價模型是資產配置理論和實踐的重大突破，再抽樣法和收收縮法等都建立在此基礎上，2004年經濟週期理論被融入資產配置策略（如美林時鐘）。目前全球大型投資機構大都採取多項大類資產配置策略，如對沖基金很多采取風險平價模型+的策略。

第一階段：均值方差模型+

1952年，Markowitz的均值方差模型是現代投資組合理論的基石，資產配置理論開始從定性向定量轉變。

1964年，威廉∙夏普、約翰∙林特納和簡∙莫辛建立資本資產定價模型（CAPM），CAPM是均衡定價理論體系的起點，也是後來各種定價理論發展的主要動力。

1973年，期權式投資組合保險策略（OBPI）和複製賣權策略（SPO）被提出，主要運用期權等方式平抑風險。主要用於保險等對於風險有較高要求的投資機構。

1985年，美國大學出於自身需求以及合理避稅等考慮，紛紛利用其智力資源，主動管理所接受的捐贈資金，大學捐贈基金模型（Endowment Model）由此出現。

1987年，在複製賣權策略（SPO）的基礎上，設定參數型投資組合保險策略逐漸發展起來。

1992年高盛公司提出了Black-Litterman模型，在均值方差模型基礎上加入了投資者對資產的主觀預期並進行量化。

第二階段：風險平價模型+

1996年對沖基金橋水基金開發了基於風險平價思想進行資產配置的全天候投資組合。2005年，Qian正式提出了風險平價的概念，並建立了量化的風險平價模型。該理論關鍵在於使配置中各類資產對投資組合的風險貢獻相等，因此也稱為等量風險貢獻組合。

1997年，美聯儲的一篇報告通過S&P500指數本益比（PE的倒數）和10年期國債名義利率的時間序列圖，公佈了FED模型。

1998年，Michaud提出了再抽樣方法，通過多次抽樣以降低風險平價模型對參數的敏感性，使有效邊界更加穩定。

第三階段：經濟週期+大類資產配置

2004年，美林證券公司首次提出的投資時鐘模型，其核心思想是不同種類大類資產在經濟週期不同階段內的表現中存在規律性。

2007年，Adler& Kritzman提出了一套更加靈活的投資策略——Full-scale策略，該策略的核心思想是根據每個投資者的不同效用函數，分別計算每個時期的效用最大化投資組合。

2008年，Choueifaty和Coignard構建了一個分散化指數（Diversification Ratio，DR），並由此構建出最大化分散風險組合（Most Diversified Portfolio，MDP），其核心思想是利用分散化投資將投資組合的風險最小化。

第四階段：多項大類資產配置策略搭配

2008年次貸危機之後，現代投資組合理論受到廣泛質疑。新的市場特點開始出現：一，全球主要市場的波動強度都有所提升。二，全球不同市場的相關性不斷提升，並且不同種類的大類資產間的相關性在危機時期往往會上升。三，危機催生出市場上更多的避險需求，也即更多的對美國國債的需求，導致股債收益率相關性長期為正的情況出現。四，2008年次貸危機後全球同步性量化寬鬆，大幅拉低了全球債券收益率，同時拉低股票期望收益率，給大類資產配置帶來了更多的考驗。五，資產配置風險主要來源於股票，未來資產配置策略需要更好地平衡風險與收益。

目前全球各大投資機構在進行資產配置時，根據自身的資產負債特性和風險收益偏好，在傳統的資產配置理論的基礎上進行改進與創新，發展形成各種風格的大類資產配置策略。如對沖基金運用風險平價模型+的居多。以公共養老儲備金、對沖基金和大學捐贈基金為例：

國際上具有代表性的公共養老儲備基金資產配置有：一，挪威政府全球養老基金（GPFG），綜合運用了60/40策略並均值方差模型，將資產配置在不動產市場和新興市場。二，法國養老儲備基金（FRR），將最大化分散風險策略、投資組合保險策略與另類/實體投資相結合。三，丹麥養老基金ATP，基於風險平價模型的風險因子配置策略與投資組合保險策略。四，主動管理型並定向配置實體經濟的愛爾蘭國民養老儲備基金（NPRF）。五，運用80/20基準投資組合和投資組合保險策略（TIPP）以及氣候變化策略的新西蘭退休基金（NZSF）。

具有代表性的對沖基金資產配置有基於風險平價模型的全天候策略的橋水基金，運用另類Beta資產配置策略以及特立獨行的投資方式的黑石公司。

大學捐贈基金模型則以耶魯基金為代表，該基金運用了均值方差模型、最小化風險組合、另類投資以及再平衡策略。

風險提示：經濟增速不達預期

目錄

第一部分：近100年大類資產配置理論的演進

一、等權重投資組合

二、20世紀30年代：60/40投資組合

三、1952年：均值方差模型(Mean-Variance)

四、1952年：最小化風險組合（minimum variance portfolio）

五、1964年：資本資產定價模型（CAPM）

六、1973年：期權式投資組合保險策略（OBPI）和複製賣權策略（SPO）

七、1985年：大學捐贈基金模型（Endowment Model）

八、1987年：設定參數型投資組合保險策略

九、1991年：GEYR模型（Gilt-Equity Yield Ratio Model）

十、1992年：Black-Litterman模型

十一、1993年：動量策略（Relative Strength/Momentum Model）

十二、1996年：風險平價模型（risk parity）

十三、1997年：FED模型（FED Model）

十四、1998年：再抽樣方法（Resampled）

十五、2004年：收縮方法（Shrinkage）

十六、2004年：美林投資時鐘模型（Merrill Lynch Investment Clock）

十七、2007年：Full-scale模型

十八、2008年：最大化分散風險（most diversified portfolio）

第二部分：市場新現象

一、更頻繁的市場波動

二、更高的資產相關性

三、更多的避險需求

四、更低的債券利率與股票期望收益率

第三部分：全球主流大類資產配置應用情況

一、公共養老儲備基金資產配置

1.挪威政府全球養老基金（GPFG）：60/40策略+均值方差模型+不動產/新興市場投資

2.法國養老儲備基金（FRR）：最大化分散風險+投資組合保險策略+另類/實體投資

3.丹麥養老基金ATP：風險平價模型+投資組合保險策略

4.愛爾蘭國民養老儲備基金（NPRF）：主動管理+定向配置實體經濟

5.新西蘭退休基金（NZSF）：80/20基準投資組合+投資組合保險策略（TIPP）+氣候變化策略

二、對沖基金資產配置

1.橋水基金：基於風險平價模型的全天候策略

2.黑石公司：另類Beta資產配置策略+特立獨行的投資方式

三、大學捐贈基金模型

耶魯基金：均值方差模型+最小化風險組合+另類投資+再平衡策略

一、近100年大類資產配置理論的演進

資產配置理念是投資的基石。在變化有時的資本市場，資產配置不僅是整體收益的保障，而且為各細分投資提供了大框架。除了權衡風險和收益（如在既定收益下取得最小風險或者在既定風險下取得最大收益），資產配置的另一大意義在於其“防禦性”，合理的投資組合有助於平滑組合波動，從而維持正的複合資產收益率。

第一階段：均值方差模型+

1952年Markowitz的值方差模型是現代投資組合理論的基石，資產配置理論開始從定性向定量轉變。均值方差模型首次使用期望均值衡量投資收益，以方差衡量投資風險，將資產配置問題轉化為定量的多目標優化問題。^[1]

CAPM模型的對均值方差模型做了重要的超越，1964年威廉∙夏普（William F Sharpe）、約翰∙林特納（John Lintner）、簡∙莫辛（Jan Mossion）建立資本資產定價模型（CAPM）。強調決定資產期望回報率的不是資產回報率的波動率，而是資產回報率與市場組合波動的相關性。最優的市場投資組合就是將市場上所有的風險資產按照其各自的市場權重所構成的組合。^[2]

投資組合保險策略主要應用於風險承受能力較低的保險機構。1973年Black and Scholes通過期權定價理論提出期權式投資組合保險（OBPI），後由歐式保護性賣權策略（PPO，Protective Put Option）逐步發展到複製賣權策略（SPO，Synthetic Put Option）以及設定參數型投資組合保險策略（包括固定比例投資組合保險策略CPPI、時間不變性投資組合保險策略TIPP）等。

Black-Litterman模型最大特點是加入了投資者對資產的主觀預期並進行量化，使模型結果更加穩定和準確。1992年高盛公司的Fisher Black和Robert Litterman提出Black-Litterman模型，綜合運用了Markowitz的均值方差最優理論和Bayesian混合估計法。

第二階段：風險平價模型+

風險平價模型是現代資產配置策略的重要突破。2005年，Qian正式提出了風險平價的概念，並建立了數學化的風險平價模型。該理論關鍵在於使配置中各類資產對投資組合的風險貢獻相等，因此也稱為等量風險貢獻組合（Equal Weighted Risk Contribution Portfolio）。其理論核心是歐拉風險分解定理。

第三階段：經濟週期+大類資產配置策略

經濟週期理論被融入資產配置策略。學術界和業界早在幾個世紀之前就已經注意到了經濟運行存在週期性現象。美林證券公司於2004年首次提出的投資時鐘模型，其核心思想是不同種類大類資產在經濟週期不同階段內的表現中存在規律性。

第四階段：多項大類資產配置策略搭配

2008年次貸危機之後，現代投資組合理論受到廣泛質疑。批評者指出，在經濟危機期間各類資產之間的相關性更高，因而往往在投資者最需要資產配置的“多元化”優勢時，反而效果甚微。然而在我們研究資產配置在當今投資組合中的作用時，最重要的是隻要各大類資產不具有完全相關性，資產配置的多樣化仍然有意義。

目前全球各大投資機構已經可以根據自身情況，同時運用以上多項策略進行投資。各大機構根據自身的資產負債特性和風險收益偏好，在傳統的資產配置理論的基礎上進行改進與創新，發展形成各種風格的大類資產配置策略。對於對沖基金，運用風險平價模型+的居多。

1、等權重投資組合

等權重投資組合策略保持每種資產的投資權重為1/n（假設有n種資產）。該策略實質上是一種反轉策略，即在一段時間內，當某類資產獲得超常上漲時，其持有數量將被調低；反之將被調高。因此，資產收益呈現均值反轉的規律時，該策略能夠以此獲利。

等權重投資組合策略的前提條件是要保持所配置資產的種類n足夠大，以保證足夠的多樣性，從而降低風險。此外，必須對市場變化做出實時反映，及時對股票資產進行重新配置，如不能在互聯網公司崛起的情況下仍大量配置於鋼鐵等傳統行業。

等權重投資組合策略的均衡思想由來已久，其對資本市場的意義在於各種環境中實現資產的保值增值，併為之後的量化和智能投資提供了基礎。瑞士基金管理人Marc Faber認為，最理想的資產配置策略即等權重投資組合策略，將資產等分地投資在黃金、股票、房地產或房地產股票、債券或現金上，並且認為投資者的目的不應該是獲取鉅額收益，而應該是在各種環境中實現資產的保值增值。[3]

2、20世紀30年代：60/40投資組合

60/40投資組合策略最初含義為將資產的60%配置S&P500指數股票，資產的40%配置10年美國國債。由於當時普遍觀點認為股票收益和債券收益的相關關係幾乎為零，因此60/40配置資產的策略被認為能夠達到分散風險的目的。

60/40策略作為一種簡單易行的投資策略至今仍有適用度，逐漸作為一種子策略或者策略組合成分。

3、1952年：均值方差模型(Mean-Variance)

Markowitz的均值方差模型是現代投資組合理論的基石，資產配置理論開始從定性向定量轉變。均值方差模型首次使用期望均值衡量投資收益，以方差衡量投資風險，將資產配置問題轉化為定量的多目標優化問題。^[5]假設理性投資者兼顧收益和風險，追求既定風險下的最高期望收益，或是在既定期望收益水平下的最小風險。量化表達式如下：

min δ²=W′ΣW

s.t. μW=R

e′W=1

其中為δ²投資組合收益率的方差，W=(w₁

均值方差模型在優化資產配置方面的重要地位，後續大類資產配置策略也大都參考均值方差模型，比如橋水基金的全天候策略。但均值方差模型在實際應用中存在著一定的侷限性。

4、1952年：最小化風險組合（minimum variance portfolio）

最小化風險組合即均值方差有效前沿上以方差衡量的風險最小的一點，也被稱為全局最小風險組合。無需給定預期收益率，傾向於集中投資幾種十分平穩的資產。方差是衡量風險的一個相關且有意義的指標，它是由所有市場參與者通過不斷的買賣機制確定的，反映了包括基本面、經濟、風險偏好等在內的各種信息。

最小化風險組合策略的最早應用者為歐洲的Unigestion of Geneva，同時也是規模最大的應用者，Unigestion於1997年在瑞士率先發行了一隻最小化風險組合基金，因其表現較好，隨後在全球鋪展開來。目前，Unigestion在全球發行的風險最小化投資組合產品超過市場組合收益水平2%-8%，同時降低了約40%的風險。

最小化風險組合的主要應用者包括阿卡迪亞資產管理公司（Acadian Asset Management）、道富環球投資管理公司（State Street Global Advisors）、拉扎德資產管理公司（Lazard Asset Management）等。阿卡迪亞資產管理公司提供了為投資者定製的與核心股票投資模式不同的確定風險組合投資策略。道富環球投資管理公司提供了一種退休目標制資產配置策略，通過遍佈全球的投資工具提供具有低成本、高平衡特點的資產組合，以精準地實現與投資者匹配的風險水平。拉扎德資產管理公司為投資者提供旨在降低市場波動和極端情況可能造成的影響的VOLT系列資產配置策略，通過發行Lazard共同基金的方式配置於股票、債券等大類資產並進行動態調整，以達到投資者要求的資產組合風險（方差）水平。

5、1964年：資本資產定價模型（CAPM）

CAPM模型的對均值方差模型做了重要的超越，強調決定資產期望回報率的不是資產回報率的波動率，而是資產回報率與市場組合波動的相關性。真正的風險是投資者無法通過市場操作所消除掉的那部分風險，只有承擔這部分風險才能獲得更高期望收益率作為獎勵。

1964年威廉∙夏普（William F Sharpe）、約翰∙林特納（John Lintner）、簡∙莫辛（Jan Mossion）建立資本資產定價模型（CAPM），CAPM通過量化方式得出的結論顯示，最優的市場投資組合就是將市場上所有的風險資產按照其各自的市場權重所構成的組合。

CAPM模型認為，投資者在構建其投資組合時，應當最大化其夏普比（Sharpe Ratio, SR），也就是一項資產（或一個組合）的風險溢價除以其資產波動標準差。表達式如下：

max SRi=(E(ri)-rf)/σ(ri)

SRi是該資產（組合）的夏普比，E(ri)是資產（組合）的預期收益率，rf是市場上的無風險資產（如國債）的收益率，σ(ri) 資產（組合）的波動標準差。

夏普比實際衡量了通過承擔更多的風險（更大的波動率）來獲得更高期望回報率的效率。CAPM模型表明，在完全競爭、沒有稅收等交易成本、所有人對未來有一致預期等情況下，市場組合的夏普比達到了最高值。

CAPM的優勢在於進行市場操作不需要進行平衡的頻繁交易，相較於等權重投資組合等反轉策略，交易費用相對更低。但CAPM模型所依據的只是靜態的資本市場部分均衡理論，理論缺陷明顯，利用CAPM模型進行交易與現實的偏離也較大。同時，其要求投資者對包括人力資本、房地產在內的所有風險資產進行交易，並假設這些風險資產無限可分，對投資者也構成了不小的壓力。

CAPM雖然較為理想化，但是其重要性不言而喻，CAPM是均衡定價理論體系的起點，也是後來各種定價理論發展的主要動力。

6、1973年：期權式投資組合保險策略（OBPI）和複製賣權策略（SPO）

基於期權的組合保險策略（OBPI ，Option Based Portfolio Insurance）起源於風險承受能力較低的保險機構，主要運用期權等方式平抑風險。

歐式保護性賣權策略（PPO）即通過在投資初期支付一筆權利金（相當於保險費）來換取未來投資標的價格下跌時受到補償的權利，從而鎖定投資組合下跌的風險。具體操作為投資者在每購買一定數目的股票時，搭配購買1份歐式保護性賣權，以控制投資者的最大損失。達到期末時若股票價格S>執行價格K，則不執行賣權，反之執行賣權，也即取max(S，K)。然而在實際操作中難以找到完全匹配的對沖賣權，歐式保護性賣權策略並不普遍。

歐式保護性賣權策略簡單數學表示如下：

V = S + P

其中V為組合保險，S為風險資產組合，P為歐式賣權。

鑑於PPO的缺陷，Rubinstein& Leland提出了複製賣權策略（SPO，Synthetic Put Option），即用股票和無風險資產組合替代歐式看跌期權來對沖風險。[6]將歐式保護性期權中的S和P變為風險資產和無風險資產，這樣可以避免歐式看跌期權匹配問題，並且可以達到對沖風險的目的。但該策略由於需要參數較多，仍然存在較大的估計誤差，並且需要根據市場變化不斷調整，交易成本較高，因而又催生出設定參數型投資組合保險策略（後文介紹）。

7、1985年：大學捐贈基金模型（Endowment Model）

大學捐贈基金模型是典型的融入經濟週期與主觀判斷的大類資產配置，也是一類投資組合管理理念的統稱。在美國，大學出於自身需求以及合理避稅等考慮，紛紛利用其智力資源，主動管理所接受的捐贈資金。具體而言，大學成立捐贈基金管理公司，由學校財務人員、校長、財務副校長等人構成董事會，聘請校內或校外經理人進行管理，並每年將基金總量的一定比例用於自身預算。傳統的資產配置方式就是持有一定比例的股票和債券，但自20世紀90年代開始，大學的捐贈基金管理逐漸採取了更為積極主動的資產配置方式，該模型的特點在於：（1）真正的長期導向型，根據均值方差理論，對收益與風險進行合理取捨，針對長期目標進行有目的的多元化資產配置，而不關注短期的組合波動；（2）採取主動型多元化投資策略，投資於一些非傳統的新型大類資產，如房地產、對沖基金、私募基金、自然資源、風險投資等，據NACUBO/TIAA-CREF對大學捐贈基金1992-2008年的調查，大學捐贈基金中非傳統類資產配置比例從3%上升至25%；（3）加強對經理人審查監控，大學捐贈基金模型的一大成功依賴於成功的內外部投資經理人，通過在委託-代理模型、博弈論等方面的研究進展，大學捐贈基金管理公司得以對經理人採取更加全面密集的審查和監控，改善經理人和捐贈基金的利益一致性，培養內外部特殊的投資管理人才等；（4）更頻繁地根據市場情況進行調整，由於市場波動性的增加以及一系列新型資產類別的出現，大學捐贈基金往往頻繁調整參考的固定戰略資產組合以更靈活地進行資產配置並充分利用不斷湧現的投資機遇。

耶魯大學投資辦公室管理的耶魯基金被認為是全球運作最成功的大學捐贈基金。其平均年收益率在過去20年達到13.9％，甚至一些國家主權財富基金、家族資產基金、養老基金在管理過程中也或多或少地借鑑耶魯基金的資產配置方法。

8、1987年：設定參數型投資組合保險策略

設定參數型投資組合保險策略是投資組合保險策略的一種，是在複製賣權策略（SPO）的基礎上發展起來的，具體包括兩種：

（1）固定比例投資組合保險策略（CPPI）

1987年Black and Jones 提出了固定比例投資組合保險策略（CPPI），也稱常數比例投資組合保險策略。CPPI秉承了投資組合保險策略的原則，始終把控制風險放在首位。投資組合包括主動性資產（Active Asset）和保留性資產（Reserved Asset），相當於風險和無風險資產組合。投資者可以根據自己對收益和風險的偏好設定相應的投資組合，通過動態調整風險資產和無風險資產的組合比例，保證本金安全。

具體操作中，可以將初始資金拿出部分資金用於投資無風險資產，首先達到保本目標，剩餘資金用於風險資產投資，並且可以根據投資者風險偏好適度加槓桿，

如1000元初始資金，投資時長t，國債收益率r，可以拿出X資金用於投資國債，不考慮通脹因素，只要滿足條件：X*（1+r）t=1000。剩下的資金（1000-X）則可用於其他風險投資，這部分資金也被稱之為防守墊，防守墊資金也可以適當加槓桿，如加入5倍槓桿，則用於投資風險資產的資本變為5*（1000-X）。

（2）時間不變性投資組合保險策略（TIPP）

1988年Estep & Kritzman提出時間不變性投資組合保險策略（TIPP），在CPPI的基礎上，認為當組合的價值上漲時，投資者不僅希望保有初始資金而且希望保有得到的盈利，因此提出TIPP策略，將保險額度與資產淨值掛鉤，對保險額度進行只上不下的動態調整。

在實際操作用，當資產組合價值上升達到（1000+Y），則按照CPPI原理，將（1000+Y）作為初始資金進行重新分配投資組合。

目前，我國的保本型基金、股債平衡基金等使用的投資策略組合很多都是CPPI與TIPP。但是這兩個策略也存在一些問題，首先交易成本問題，這兩個策略均為動態策略，需要在無風險和風險資產之間進行頻繁交易，可以定時間段調整也可以根據市場走向進行調整。其次，這兩個策略均為追漲殺跌策略，對於大趨勢和決策點判斷要求較高。

9、1991年：GEYR模型（Gilt-Equity Yield Ratio Model）

GEYR模型是判斷投資股票還是投資債券的有效工具。由於大多數發達國家最重要的投資工具是股票和債券，因此如何在兩者間進行選擇就成為重點研究方向。1991年，英國赫爾大學的Terence C. Mills發現股票股利收益率和債券收益率之間存在密切的協整關係。他將GEYR（Gilt-Equity Yield Ratio）定義為長期國債收益率與股票市場收益率的比值：

GEYR = y_g/y_s

其中y_g為國債收益率，y_s為股票市場平均收益率。Mills的實證結果表明GEYR的大小可在一定程度上預測英國股票市場的未來價格，GEYR值的對數值在長期是穩定的，因此他將GEYR作為持股信心因子。

據此，Brooks等構建出了一個交易策略：若GEYR值高於長期均衡值，表明此時國債收益率過高，其價格被低估，此時應買入國債，賣出股票；反之，若GEYR值低於長期均衡，則應當賣出國債，買入股票。

由於GEYR值極易受到國債和股票異常收益率的影響，同時通貨膨脹、金融風險等因素可能導致這一策略在短期內蒙受損失，1998年，Eric J Levin結合上述因素提出了GEYR閾值的概念，當GEYR<2時，應當買入股票賣出債券，而GEYR>2.4時，應當買入債券賣出股票。

GEYR模型在實證中被多次證實，其交易策略相比其他投資策略也具有較高收益率, 但在考慮交易成本和風險後，該優勢則並不明顯。此外，GEYR閾值也需要投資者具有相當的分析水準。

10、1992年：Black-Litterman模型

Black-Litterman模型在均值方差模型的基礎上加入投資者觀點。針對均值方差模型的第3個和第6個侷限，即無法將外部信息加入、投資組合增加時計算量幾何數級增加。1992年高盛公司的Fisher Black和Robert Litterman提出了一個改進模型——Black-Litterman模型，它的價值在於保證配置資產的權重的變化和投資者觀點是一致的。

Black-Litterman模型綜合運用了Markowitz的均值方差最優理論和Bayesian混合估計法，包括以下主要的三個步驟：（1）通過市場均衡收益率得到基準資產配置權重，這個先驗信息即為先驗預期收益率；（2）融入投資者對資產的主觀預期，基於先驗的預期收益率形成一個資產預期收益率的估計值，此即後驗預期收益率；（3）基於模型得出的後驗預期收益率得到最終的後驗資產配置權重。其最大特點是加入了投資者對資產的主觀預期並進行量化，並且能夠融合多方觀點，使模型結果更加穩定和準確，另外模型的3個清晰的步驟能夠將組合配置效果進行分解，從而發現業績表現的原因。而主要缺陷在於涉及的參數較多、主觀性的運用使得估計和運算難度提升。

B-L模型對主觀觀點的質量要求較高，因此其應用需要具備一定的專業性，該模型自推出之後在全球資產配置實務中得到了很好的應用，其所得到的超額回報實際上是Markovitz的均值-方差模型得到的超額回報加上投資者觀點的超額回報，當投資者對某市場表現的預期上升時，該市場的權重也會相應增大；而當市場波動性增大時，均值-方差模型所得的市場均衡組合的權重則會相應增大。

11、1993年：動量策略（Relative Strength/Momentum Model）

動量策略是最早是由Jegadeesh與Titman在研究資產組合的中期收益時提出。^[7]動量效應(Momentum Effect)又稱慣性效應，意為資產價格在一段時間內的運動趨勢能夠繼續延續，也就是過去一段時間收益較高的資產在未來仍將會獲得較高的收益，而下跌嚴重的資產在未來一段時間內仍會下跌。

具體而言，動量策略即基於標的資產價格的動量效應而設計的交易策略，通過連續測算資產在過去一定時長內（可以是幾周到幾年）的歷史表現，購入表現較好的資產、賣出表現較差的資產獲取超額收益，也即通俗的追漲殺跌。其使用首先要確定動量的計算方法，然後決定買入和賣出資產的信號，也可將動量加入到動態平衡的因子中實現動量策略。Lewis構建了以蒙特卡洛法為基礎的動量資產配置策略，並發現，用於大類資產配置的動量策略在長期（12年）的收益率能夠完全跑贏S&P500指數、60/40投資組合、巴克萊集合債券等基準組合，儘管在短期（一季度或一年）內的收益水平並不穩定。^[8]

近幾年來，隨著市場可投資產品的增加，動量策略的應用範圍逐漸從股票市場內部擴展到包含債券、商品、貨幣等各種資產的組合構建。多項研究表明，動量策略的的投資收益嚴重依賴於所測算的資產時長，選取合適的測算時長，則該策略能夠獲得超額收益。

12、1996年：風險平價模型（risk parity）

馬科維茨的均值-方差模型往往導致極端的權重分配，違背分散化的理念，也導致風險過度集中。且該模型更注重投資組合的頭寸比例，而不關心風險資產對整個組合風險貢獻的差異，從而不能對風險來源和風險結構進行很好的跟蹤監控。

針對這些問題，1996年對沖基金橋水基金（Bridgewater Associates）開發了基於風險平價思想進行資產配置的全天候投資組合。2005年，Qian正式提出了風險平價的概念，並建立了量化的風險平價模型。該理論關鍵在於使配置中各類資產對投資組合的風險貢獻相等，因此也稱為等量風險貢獻組合（Equal Weighted Risk Contribution Portfolio）。其理論核心是歐拉風險分解定理。具體構建步驟如下：

1.測算投資組合的風險整體R(x)

R(x)=(x^T∑x) ^½

其中x=(x1, x2,…, xn)^T是投資組合中的權重向量，∑_iⁿ₌₁ x_i=1，∑是協方差矩陣。

2.測算每種風險資產對組合的風險貢獻RC_i

RC_i=x_i ∂R(x)/ ∂ x_i

3.根據歐拉風險分散分解定理，有∑_iⁿ₌₁ RC_i =R(x)。對每一個i，令RC_i= R(x)/n，從而分別求出每種風險資產所對應的權重係數x

值得注意的是，許多風險平價問題都不存在解析解，並且由於協方差矩陣的存在，以及資產間的相關性並不穩定，故而一個簡單有效的求解方法是直接利用波動率的倒數佔組合所有資產波動率倒數之和的比重來求權重係數。由於表示波動率的一個指標即為資產的貝塔係數，由此構建出一種特殊的風險平價組合：貝塔投資組合（Portfolio Beta），即各種資產的投資權重與該資產關於整個組合的貝塔係數成反比。

從市場整體表現來看，風險平價型基金過去20年來的收益水平整體位於行業前列。多項研究表明基於風險平價模型的投資策略在包括我國市場在內的多個市場表現卓異。其中，AQR風險平價基金自成立以來，始終在股票、債券、貨幣和大宗商品等資產之間進行風險平衡分配，並利用利差、動量和估值等技術進行相應的調整。

由於在不能賣空的限制下，風險平價模型傾向於低β資產，收益率可能不能滿足投資者需求，從而衍生出了帶槓桿的風險平價模型、引入相對動量的風險平價模型、基於最大回撤的風險平價模型等多個相關策略。

13、1997年：FED模型（FED Model）

1997年7月，美聯儲的一篇報告通過S&P500指數本益比（PE的倒數）和10年期國債名義利率的時間序列圖，公佈了FED模型。其實質在於股票作為一種無限期資產，其收益和風險應該與長期債券相近，因而可以通過兩者的價差判斷股價是否合理——股票本益比（E/P）高於國債利率，即股價被低估，反之則股價被高估。FED模型與GEYR模型的區別在於其並沒有建立一個新的指標，而只是將兩者進行比較。

20世紀八九十年代，FED模型因為有效預測S&P500指數的走向而被廣泛應用。但模型也存在明顯的理論缺陷：第一，股票本益比為實際變量，而國債利率為名義變量，由於名義變量會隨通脹率的變化而改變，因此兩者缺乏可比性；其次，兩者的現金流風險也不相同，股票收益率存在信用風險，而長期國債一般不存在信用風險；第三，股票的發行方為企業，未來存續存疑，但長期國債的發行方為政府，一般不存在存續風險；第四，Fed模型的成立需要企業高派息率作為基礎，但實際上企業派息率通常低於50%。實際上，Fed模型的實證檢驗效果不明顯，在1915-1960年間以及2008年次貸危機期間甚至失效。根據Bekaert& Engstrom的觀點，這同危機時期滯脹發生的頻率低有關。

14、1998年：再抽樣方法（Resampled）

由於均值方差模型對輸入參數過於敏感，尤其是在資產種類多、觀測樣本種類少的情況下，輸入參數的微小變動會導致模型結果出現巨大變化，導致優化過程中收益和風險的估計誤差會極大影響資產權重的選取。實證研究表明，市場參與者往往不能準確預估投資組合有效邊界，市場平均有效邊界曲線通常位於事後數據所歸納出的真實有效邊界的右下方，亦即市場參與者未能真正獲取應得的收益。1998年，Michaud提出了再抽樣方法，

該方法應用的具體步驟如下：

1. 由形成期的歷史數據計算出收益率矩陣A（假設為T×K階矩陣，其中T為組合中各證券收益率的觀測期數，K為組合中資產種類）的均值和方差協方差兩個輸入參數，令

meanA=mean(A)

covA=cov(A)

並計算其對應的有效邊界曲線。

2. 在正態分佈條件下，對矩陣A的輸入參數meanA和covA採用Monte Carlo方法進行模擬抽樣，可以得到新的收益率矩陣（假設為As），計算其均值和方差協方差矩陣，即：

meanAs=mean(As)

covAs=cov(As)

3. 對一次抽樣產生的輸入參數（meanAs和covAs）通過二次規劃得出一條模擬有效邊界線。分別計算最小方差組合和最大預期收益組合的收益分別記為rl和rL，並將其差值分為m等份，由此我們可以認為該有效邊界線由m+1個點近似構成。則有效邊界線上從小到大的第t個點的收益為：

令covAs=Σ，meanAs=μ，rt=R代入式均值方差模型的式子。對應可以計算出該點對應的組合權重，設為Wt（t=1, 2, ⋯m+1）。

4. 重複第2和第3步驟n次，每次取得的第t個點權重向量的均值就是再抽樣得到的組合權重向量，記為Wt（t=1, 2, ⋯m+1）

5. 計算組合權重向量Wt所對應的標準差與收益（t=1, 2, ⋯m+1），從而得到新的有效邊界曲線，並從中獲取組合資產權重係數。

15、2004年：收縮方法（Shrinkage）

由於均值方差模型依賴於資產波動率之間的協方差矩陣，而使用樣本估計得到的協方差矩陣往往不能用於實踐，這一方面是因為樣本協方差矩陣往往是奇異矩陣，這與事實不符；另一方面是因為樣本協方差矩陣結構性信息太少，不能準確反映真實的結構，同時極端值和缺失值又可能給協方差矩陣帶來破壞性的影響。

對此，Ledoit & Wolf提出了收縮方法。^[9]其原理基於測度論，核心思想是通過對樣本協方差與結構矩陣進行加權平均，從而在整個協方差矩陣中加入結構信息。最終將正的誤差向下拉回（pull downwards）、將負的誤差將偏誤向上拉回（pull upwards）到平均水平。具體步驟如下：

1. 計算出樣本方差協方差矩陣S。

2. 對估計量施加一定的結構性約束，得到高度結構化估計量F。

3. 構造凸線性組合kF+(1-k)S，此即協方差矩陣估計值，其中k被稱為壓縮係數，其值介於0和1之間，這一技術稱為壓縮估計。

4. 通過最小化二次損失函數（是凸線性組合與真實協方差矩陣之差的Frobenius範數）以求出最優的k。從而得到了壓縮後的協方差矩陣估計值。

Ledoit& Wolf將這一思想稱為極值向中心的壓縮，以系統地降低協方差矩陣的估計誤差。實踐表明，收縮方法得到的協方差矩陣估計值誤差更小，利用此方法後市場表現有顯著提升。

16、美林投資時鐘模型(Merrill Lynch Investment Clock)

學術界和業界早在幾個世紀之前就已經注意到了經濟運行存在週期性現象。美林證券公司於2004年首次提出的投資時鐘模型，其核心思想就是不同種類大類資產在經濟週期不同階段內的表現中存在規律性。該公司基於美國近20年的經濟數據，以產業缺口和通脹指數的劃分依據，將宏觀經濟週期劃分為復甦、過熱、滯漲、衰退四個階段，將大類資產收益率和週期輪動聯繫起來，指導資產配置。

具體而言，美林公司通過經濟增長指標（包括央行政策指標、NBER先行指數、商業信心指數和GDP預期指數）以及通脹指標（產出缺口、原油價格、價格統計和CPI預期指數）分析計算美國當時的產業缺口和通脹情況。並對股票、債券、現金和大宗商品在各個階段的收益率表現做出經濟分析和實證檢驗，提出相應的配置策略。具體如下：

美林投資時鐘模型很好地將實體經濟與資產配置策略動態緊密地聯繫起來，在學術界和業界產生了深遠的影響，國內外有許多文獻對經濟週期的劃分方法和劃分指標做出了創新。從實際操作中來看，根據投資時鐘模型所做的投資策略也產生了良好的效果。

但美林投資時鐘模型只針對經濟週期和貨幣週期做出投資判斷，未考慮當期資產本身價格高低，容易出現高回撤風險；關於經濟週期的劃分以及大類資產收益率的測算口徑也缺乏統一的標準，存在一定的主觀性；並且在後危機時代，由於全球各大央行不斷改變貨幣政策常使得經濟脫離週期運行，時鐘模型的有效性也有所下降。並且由於各國經濟所處階段、開放程度以及外在約束均有所不同，在使用時鐘模型時，需要對其不斷進行相應的調整。根據已有的檢驗結果來看，時鐘模型在美國市場的表現要好於在中國和日本市場的表現。

17、2007年：Full-scale模型

均值方差模型假定收益率服從正態分佈，投資者的效用函數被假定為二次函數，這與實際情況並不完全符合。針對這一問題，Adler& Kritzman提出了一套更加靈活的投資策略——Full-scale策略，該策略的核心思想是根據每個投資者的不同效用函數，分別計算每個時期的效用最大化投資組合。^[9]具體應用步驟如下：

該策略允許投資者自由設定效用函數，從而放棄了對風險的測度，也放鬆了均值方差模型中關於收益分佈的假設。然而，該策略要求投資者事先預估所有風險資產完整的多元收益分佈曲線，這不僅對投資者的分析能力提出了極高的要求，同時也和均值方差模型一樣，存在著收益率預測風險。

從實踐上看，相對於均值方差模型，Full-scale策略能夠獲得更高的投資者效用水平。但是由於這一策略近乎完全依賴投資者個人預期，故而並未流行開來。

18、2008年：最大化分散風險（most diversified portfolio）

由於均值方差模型以及衍生出的CAPM模型都依賴於預期收益率，但未來收益率難以預估，故在實踐上採用過往收益率的均值來代替預期收益率，這實際上導致了這一策略與實際之間產生了偏差。而等權重投資模型雖然規避了這一偏差，卻沒有根據資產風險之間的相關性進行動態調整。據此，2008年Choueifaty和Coignard構建了一個分散化指數（Diversification Ratio，DR），並由此構建出

1.首先在可選資產集U中構造出投資組合的分散化指數，即資產組合中各資產的加權平均波動率除以組合的整體波動率：

D(P) = P’Σ/( P’VP) ½

其中P是投資組合中各類資產權重向量，Σ是資產波動性向量，V是資產波動性協方差矩陣。

2.根據實際限制條件Γ找到最大化的D(P)，從而構建出最大化分散風險組合M(Γ,U)。事實上，如果各資產的風險與收益呈正比關係，那麼最大化D(P)就是最大化投資組合的夏普比(Sharpe Ratio)。

由於一個不允許賣空的資產組合必定能在一定程度上分散風險，因此分散化指數的值必定會大於１。這意味著整個組合的收益高於組合中各資產收益的加權平均，或者說整個組合的風險小於組合中各資產風險的加權平均。

相較於風險平價等方法，該策略有兩個優點：一是考慮了不同資產之間的相關關係；二是在沒有增加槓桿的情況下獲得了額外收益。該策略充分利用了多元化的優勢，擁有較低的最大回撤率，尤其是在市場動盪的情況下相對有效，然而並不能保證在牛市時最大化組合收益，因而目前該理論仍然處於學術研究階段。

二、市場新現象

現代投資組合理論需要不斷髮展以適應新的市場需求，並不斷容納一些非傳統資產和子資產。與現實的融合對投資者應用資產配置策略具有重大意義。

1、更頻繁的市場波動

日益密切的全球經濟使得全球主要市場的波動強度都有所提升。歐洲債務危機、2011年日本海嘯、烏克蘭政府變革等事件使得投資者越來越希望能夠規避這種突發事件帶來的風險。而個人投資者和規模較小的機構投資者雖然也能夠第一時間收穫相關信息，但卻沒有足夠的時間和技術進行消化以調整相應的資產配置策略。對沖基金和高頻交易者則可以立即對信息做出反應，但這也進一步加劇了危機時期的市場波動。

以美國三大股指為例，標準普爾500指數、道瓊斯工業平均指數以及納斯達克綜合指數的90天波動率在1995年之前基本上保持在0.5%~1.5%的區間內浮動，而1995年之後，美國三大股指90天波動率伴隨著幾次金融危機出現大幅度抬升，並逐漸突破1995年前保持的0.5%~1.5%的水平區間。

2、更高的資產相關性

分散化投資降低投資組合風險的程度主要取決於組合內不同種類資產的相關性。在統計學上，我們用相關係數來衡量這種關係。當兩類資產相關係數為+1（完全正相關）時，分散化投資這兩種資產並不能降低組合的風險；相反地，如果兩類資產相關係數為-1（完全負相關）時，通過適當調整這兩類資產在組合裡的權重，可以完全消除由這兩類資產構成的投資組合的所有風險。相關係數越低，分散化投資組合風險的效果就越好，但是隻要相關係數不為-1，那麼投資組合的風險仍然存在。

然而，在實際應用中，沒有兩種資產完全正相關（相關係數為+1）或負相關（相關係數為-1）。大多數資產之間具有正相關性，而投資者需要尋找低或負相關性的資產來有效降低整體風險。

近年來，不同市場間的資產之間的相關性不斷提升。嘉信理財（Charles Schwab）選取了美國大型上市公司股票、美國小型上市公司股票、國際大公司股票和新興市場股票四種主要的投資股票類別，計算了三段不同時期內上述四種類別股票間的相關性。如下圖所示，紅色（相關係數大於0.9，接近完全正相關）和橙色（相關係數位於0.7-0.9的區間，高度正相關）方塊的數量不斷增加，這意味著自1995-2000年以來，資產相關性一直在上升，也即資產配置的多元化收益有所降低。

不同市場間的這種高度相關性已經擴展到全球市場範圍內。跨國公司的急劇擴張和發展使得亞洲、歐洲與美國的經濟產生共振，美國世界100強企業中的相當一部分越發依賴新興市場實現增長，中國等其他國家的公司也越發依賴於美國消費者的需求。此外，信息化的快速普及也正在推動全球各個市場上的資產收益的相關性提高。

各大類資產間的相關性在危機時期往往會上升。2008年次貸危機爆發，2009年10月歐洲主權債務危機率先在希臘爆發，2010年下半年歐債危機向歐洲五國蔓延，上述三個重大經濟事件期間，S&P 500指數收益率與S&P GSCI指數（標普高盛商品指數，體現國際大宗商品市場行情）收益率的相關係數均出現了明顯的抬升。

3、更多的避險需求

經濟危機期間，美國國債收益率和美國股票收益率的相關係數同樣會出現大幅度飆升。美股與美債之間的相關係數反映的同樣是反映了市場避險需求。因為經濟危機期間，大量資金流向國債市場（尤其是美國國債）進行避險，抬高債券價格，進而降低債券收益率，所以出現了危機期間股債收益率相關性變大的情況。

1997年亞洲金融危機爆發後至今，2001年互聯網泡沫、2008年美國次貸危機、2009年歐債危機相繼發生，經濟危機愈發頻繁，催生出市場上更多的避險需求，也即更多的對美國國債的需求，從而導致股債收益率相關性長期為正的情況出現。

2008年次貸危機期間美國10年期國債收益率與標普500指數收益率的相關係數從2008年年初的-10%左右的水平一路飆升至37%的水平。2009年希臘的主權債務問題開始凸顯，2010年“歐洲五國”接連爆出財政問題，期間美國股債收益率相關係數也出現了大幅提升。

4、更低的債券利率與股票期望收益率

自20世紀80年代中期以來，以美國10年期國債利率為代表的長期債券利率急劇下降，從1981年10月26日15.60%的歷史高點一路下降至0%左右的水平。2008年次貸危機後全球同步性量化寬鬆，導致全球流動性氾濫，大幅拉低了全球債券收益率。

債券利率意味著是僅僅投資於投資級債券並不能獲得足夠的收益，削弱了債券配置的吸引力。同時，由於股票期望收益率為無風險證券利率加上風險溢價，因此低債券利率通常也意味著低股票期望收益率，給大類資產配置帶來了更多的考驗。

然而，隨著美國宣佈退出量化寬鬆政策，未來債券收益率很有可能提高，因而可以考慮相應提高債券的資產配置比例。

資產配置風險主要來源於股票，未來資產配置策略需要更好地平衡風險與收益，並儘可能減少投資組合中的股票風險。傳統的恆定混合資產配置方法即配置60％的股票和40％的債券和現金。然而，股票風險往往遠遠高於債券風險。股票風險往往以S&P 500指數的標準差表示，其遠遠高於以巴克萊資本美國總債券指數為代表的債券風險。因此，關鍵時要認識到股票風險主導著傳統資產配置的風險。

三、全球主流大類資產配置應用情況

相較國內市場，海外市場機構投資者經過近一個世紀的發展，已經形成了較為成熟的管理模式。隨著時代發展，機構投資者根據自身的資產負債特性和風險收益偏好，在前文介紹的傳統的資產配置理論的基礎上進行改進與創新，發展形成各種風格的大類資產配置策略。

1、公共養老儲備基金資產配置

（1）挪威政府全球養老基金（GPFG）：60/40策略+均值方差模型+不動產/新興市場投資

挪威政府全球養老基金(The Government Pension Fund–Global，GPFG)成立於1990年，旨在利用基金大體量、全球化的追求風險可控的較高回報，並且能夠滿足一定的短期流動性。挪威央行“央行投資管理機構”（Norges Bank Investment Management）負責管，1998年以來，年回報率平均達5.9%，剔除管理成本和通脹因素年平均淨收益為4.0%。

在資產的投資類別方面，GPFG僅投資於股票類、債券類、房地產類三大投資品種。通過增加在新興市場的股票和債券投資和選擇合適的外部基金管理人來分散風險和提高組合收益。

近年來GPFG通過對資產組合交易成本、風險和估值水平的綜合考慮改進參考投資組合，通過增加在新興市場的股票和債券投資分散風險和提高組合收益。其資金來源為各個國家同一種貨幣的股票類和債券類投資組合的轉換，因此可以避免匯率帶來的損失，並且能夠保證資金來源的充足性。2017年GPFG在中國股票的配置比例為2.40%，相較於2016年的1.69%上升了約0.7個百分點。

GPFG在進行資產配置時，主要依據挪威央行投資管理機構（NBIM）制定的參考投資組合進行調整，而參考投資組合又是依據挪威財政部根據全球證券市場指數制定的基準投資組合確定的，其目標為馬克茨維均值方差模型機會集中的兼顧長期風險和回報的最佳資產組合，並且通過在更多的國外市場進行配置實現投資組合的多元化。

綜合來看，GPFG的參考投資組合彌補了60/40投資組合的缺陷，它融入了均值方差模型中追求系統風險溢價（β收益）的目標，並且包含了市場結構的變化從而進行全球範圍內的投資組合調整，更貼近基金投資的長遠目標。

（2）法國養老儲備基金（FRR）：最大化分散風險+投資組合保險策略+另類/實體投資

2000年法國政府設立了法國養老儲備基金(Fonds De Reserve Pour Les Retraites，FRR)，其優化資產配置的目標是在順利支付每年償付金額的基礎上實現基金剩餘資產價值最大化。截至2017年末，儲備基金的總資產已達364億歐元，自2004年6月以來年平均化淨收益率為4.4%，2010年養老金改革後年平均淨收益率為5.7%。

2010年的養老金改革資產劃分為對沖組合（Hedging Assets）和績效組合（Performance Assets）。2017年FRR的對沖組合和績效組合的比例分別為44.4%和55.6%。為FRR設立了兩個投資目標：（1）2024年之前每年定期支付一筆養老金；（2）使支付完負債後的基金資產價值最大化。

對沖組合的目標是要滿足每年償付負債，因此需要對沖利率下行風險，理事會規定對沖組合中負債的對沖率不得低於80%，因此該組合中包括信用風險很低的固定收益類資產：一方面包含大量持有至到期的法國國債（OAT），從而獲得和FRR的負債金額成比例的現金流，另一方面包含評級至少為BBB-的投資級企業債券。

績效組合則致力於通過動態和分散化投資策略獲取基金的額外收益

FRR通過最大化分散風險投資策略以降低投資風險。就基金的投資地域而言，績效組合的資產主要投資於歐元區、非歐元區發達國家和新興市場國家這三大區域，對沖組合的資產主要投資於法國、歐元區及美國，並且相當一部分資產配置於法國OAT國債。FRR的投資領域也很廣泛，並根據績效組合和對沖組合的特徵分別選取相應的投資部門——績效組合主要投資於基礎設施、不動產、金融服務、商品等部門，而對沖組合則主要投資於主權債務、基金、金融機構及公共和半公共部門等。

（3）丹麥養老基金ATP：風險平價模型+投資組合保險策略

1964年，丹麥的勞動力市場補充養老金（ATP）建立。丹麥 ATP 是一個法定養老金計劃，截止2016 年，ATP 管理的資產規模為 8743 億丹麥克朗，約合人民幣 9000 億元。基金管理機構為丹麥 ATP 集團，也於1964 年成立，完全市場化運作。ATP 集團採取直接投資和委託投資相結合。丹麥養老金在2007-2016期間實現了9.5%的高收益率，最主要的原因是其高度的市場化、專業化管理程度。

丹麥養老基金ATP是最早採取風險平價模型策略的機構之一，其目標收益率CPI+1%。由於有著較低風險容忍度，所以丹麥養老基金ATP致力於利用風險平價模型降低投資組合的波動性和下行風險。

丹麥養老基金ATP將投資組合分為股票、利率、信用、通脹、商品五個風險因子，將風險預算平均地分配給每個因子。避免了傳統投資策略中對股權因子的過度依賴，提高了組合的夏普比，降低了組合風險。

ATP由於其養老基金的屬性，負債和利率掛鉤，為防止利率的變化影響負債從而使資產方出現問題，將資產分成兩部分：80%的對沖組合和20%的投資組合，即80%的對沖組合全部投資於債券，並且通過利率掉期對沖全部利率風險，從而鎖定支付責任；20%的投資組合運用因子配置謹慎追求絕對回報，一旦發現風險偏大，就會減少對風險資產的配置。

（4）愛爾蘭國民養老儲備基金（NPRF）：主動管理+定向配置實體經濟

愛爾蘭於2001年4月正式建立國民養老儲備基金（National Pensions Reserve Fund，NPRF），其目標是為了滿足2025—2050年的社會福利和公共養老支出。2014年建立愛爾蘭戰略投資基金（Ireland Strategic Investment Fund，ISIF），主要投資於促進就業和國內經濟發展的產業，並劃分為兩個投資組合：理事會做出投資決策的全權委託投資組合（Discretionary Portfolio）和根據財政部的指示投資於銀行的定向投資組合（Directed Portfolio）。

ISIF採用主動管理和合作性投資者的方式實現了較穩健的收益。目前，ISIF市值為89億歐元，自2014年12月以來年平均收益率為2.4%。2015年7月理事會制定了資產配置的戰略，要求至少將資產的80%投資於具有重要經濟影響的領域，廣泛投資於各個地域、行業和各類資產，並且中期收益水平要超過愛爾蘭政府債券，並實施動態資產配置策略以充分利用市場機會。ISIF戰略投資的關鍵是與愛爾蘭的公司發展長期戰略性的合作伙伴關係，並在幫助其解決問題和實現公司價值方面發揮建設性作用。

在投資地域方面，全權委託投資組合中的股票類投資主要集中在歐元區和北美，債券類投資則主要集中在歐元區。2017年上半年股票類佔組合資產的10%，債券類佔43%，現金及其等價物佔9%，私募股權佔7%，不動產佔4%，基礎設施佔4%，商品和林業佔0.48%，絕對收益基金佔23%。

（5）新西蘭退休基金（NZSF）：80/20基準投資組合+投資組合保險策略（TIPP）+氣候變化策略

新西蘭退休基金（New Zealand Superannuation Fund，NZSF）的成立目的是在現在和未來的稅收之間做到儘量平滑，從而合理分攤社會保障稅。目前，退休基金的稅後淨資產市值為389億新西蘭元，自2003年4月到2018年5月年化收益率10.37%，淨收益率為6.31%，資產配置策略成效顯著。新西蘭退休基金的成功很大程度上歸功於其基準投資組合策略。

新西蘭退休基金基準組合按照80%和20%的比例分別投資於成長性資產和固定收益類資產，並對於所有的外幣資產都進行了風險對沖。

新西蘭退休基金在資本配置時非常注重投資對象的成長性，在基準投資組合中高成長性的全球股票佔70%、全球上市不動產及新西蘭股票各佔5%，因此一隻比較激進型的基金。在資產配置類別方面，NZSF特別注重資產配置的多元化，其中全球股票佔60%、基礎設施佔9%、債券佔7%、林業佔7%、不動產佔6%、新西蘭股權佔5%、私募股權佔2%、農田佔1%、其他非公開市場佔3%。

同時，借鑑設定參數型投資組合保險策略中的時間不變性投資組合保險策略（TIPP），根據市場波動狀況定期調整退休基金資產配置的比例。

此外，NZSF的一個鮮明特色在於格外關注經濟、社會以及環境（ESG）因素，並提出了氣候變化投資策略（Climate Change Strategy），在投資主題的選擇上根據ESG的發展趨勢做出相應決策，投資於具有長遠發展前景的相關領域，關注資源的可持續利用。

2、對沖基金資產配置

2008年次貸危機的爆發，引發了市場對現有大類資產配置的缺陷的思考。研究發現，在在危機時期，全球資產之間的相關性會出現顯著上升。實際上，通過回顧金融市場的歷史，可以發現資產間的相關性往往會上升。風險平價模型開始成為市場主流策略，並發展出了包括橋水基金的全天候投資組合、黑石公司的Market Advantage組合、AQR資本管理公司的風險溢價組合在內多種資產配置產品。

（1）橋水基金：基於風險平價模型的全天候策略

以橋水基金的全天候策略為例，該策略最早於1996年由Ray Dalio提出。當時Dalio提出全天候策略的目的是給自己的家人提供一個不需要主動管理的能夠在任何經濟環境下獲得市場平均回報的資產組合。因此這種策略較適合追求資產保值而不是獲取超額利潤的風險極度厭惡型投資者。

根據歷史回測，在1984年至2013年的30年內，按照該策略投資的年化收益率高達9.72%，以標準差衡量的風險度僅為7.63%，30年內有26年的收益均為正數，平均回撤僅為1.9%，承受了經濟衰退、地產泡沫和金融危機等各種考驗。

全天候策略解決了風險平衡模型中的兩個核心問題：（1）在任何環境下給予投資者可靠的回報；（2）在最糟糕的經濟環境下也保持較小的回撤。

針對第一個問題，Dalio通過擇時配置不同資產類別解決，並指出宏觀“氣候”受到四個因素的影響：（1）通貨膨脹；（2）通貨緊縮；（3）經濟上漲；（4）經濟下跌，這四個因素相對市場預期的變化便會推動資產價格發生變化，根據這兩個維度的不同組合便可以得到經濟環境的4個季節，並相應給出了不同季節適宜配置的資產類別。

在不同的經濟季節中各類資產有表現不同，比如經濟增長超過市場預期時，股票表現比債券要好；通脹率低於預期時，債券表現會較好。Dalio認為只要將風險在這4個季節中平均分配，分別承擔25%的風險，而並不需要對未來的經濟走勢進行預測，資產組合就能夠達到風險完全平衡的目的。

針對第二個問題，Dalio通過選擇配置資產類別的比例來解決。相對於60/40投資組合等傳統的平衡配置策略，Dalio認為這種策略並不能真正實現風險平衡，因此基於波動率的對比，股票的風險比債券高出將近3倍，因此60/40投資組合相當於將資產組合的85%配置在了股票上，並且單一的股債配置並不能抵禦市場上可能出現的股債雙殺的風險。而為了實現等風險權重配置，由於各類資產的風險、回報各不相同，Dalio利用了複雜的配置結構和槓桿工具。比如配置債券等低風險低迴報的資產時，通過合理地加槓桿的方式將債券的預期回報率調整為股票水平，變為高風險高回報的資產，然後再根據風險貢獻等權重建立組合。因此，全天候策略並沒有以犧牲回報為代價，從而實現了風險和收益的均衡。圖11列示了Dalio給個人投資者提供的極簡配置策略。

（2）黑石公司：另類Beta資產配置策略+特立獨行的投資方式

黑石基金目前的資產配置方式是在風險平價模型的基礎上找一些特別的風險因子，觀察它們在新的另類貝塔框架中發揮什麼樣的作用，找出另類貝塔成熟的框架或者一個較好的投資時間點，繼而增加這個類別的投資。

以多空的股票對沖基金為例，解釋黑石基金的另類Beta資產配置策略：如果複製一個多空股票對沖基金（30％的傳統貝塔的比重+空投波動），便可以得到一個多空股票另類Beta，進而通過這個Beta指導資產配置。最後的投資產品需要重點關注，幫助投資者構建一個更好的投資組合，或者將投資者現有的投資組合與另類Beta組合相融合，因此需要熟悉另類資產配置的投資者的需求。

此外，黑石公司以“獨立思考”、“不跟風、有定力”而聞名，表現為不追隨大眾，反而喜歡投資冷門產業。在不被關注的行業尋找投資機會，比如在鄉村電話通訊、石油精煉、日用化學品、煤炭等曾經不被看好的行業進行投資，成為這些冷門行業的先行者。同時，喜歡與行業的龍頭企業合作，同時注意投資的時間節點，比如，2004年黑石從德國投資機構手中買下塞拉尼斯化學公司（Celanese），當時恰逢互聯網新經濟低迷、投資者紛紛轉向傳統行業，因而從中獲得了30億美元的現金收益和相當一部分上市公司的股份。並且黑石一直與很多公司“聯合”、“借力”，建立長期的合作關係，通過廣泛投資分散風險，比如與時代華納聯合投資“六面旗公園”、與AT&T投資Bresman。

3、大學捐贈基金模型

耶魯基金：均值方差模型+最小化風險組合+另類投資+再平衡策略

作為全球運作最成功的大學捐贈基金，耶魯基金的資產規模在 1980年時不足10億美元，到目前已超過200億美元，在過去20年的平均年收益率達到13.9％。

1985年之前，耶魯基金採取的是類似於60/40投資組合的傳統股債配置，股債比例為50/50。1985年，大衛·斯文森出任耶魯基金的首席投資官，將當時先進的均值方差模型、最小化風險組合以及市場投資組合（CAPM）融入耶魯基金的資產配置策略之中，並採取了多元化投資的方式，1973年開始引進私募股權（PE）投資，通過資產多元化和另類資產獲得了非常好的收益。

耶魯基金借鑑的理論主要是馬克茨維的均值方差模型，如上圖所示，第一幅的有效前沿圖中y軸表示去除通脹以後的目標回報率，x軸表示以組合的標準方差衡量的波動率，可以看出在1990年的時候耶魯基金大概達到了4.5%的真實期望回報和14%左右的波動率，而到2012年已經基本完全符合均值方差模型中的最優配置水平。第二幅圖中可以看出耶魯基金的收益完全跑贏了其他大學基金。

在過去的30年裡，耶魯基金通過大幅增加另類資產配置比例，大大減少了其對國內有價證券的依賴。1985年，耶魯基金超過80%配置於美國股票、債券和現金，而目前國內有價證券僅佔投資組合的約10%，外國股票、私募股權、絕對回報資產和實物資產幾乎佔耶魯基金的90%。

大量配置另類資產是基於其價值迴歸潛力和多遠化的優勢，通常另類資產由於缺乏有效的定價機制，其估值水平要低於傳統的有價證券，因而耶魯基金通過積極管理的方式充分利用市場的低效率尋找那些被低估的資產進行投資，主要的資產類別包括風險投資、槓桿收購、石油、天然氣、木材和房地產等。

此外，耶魯基金十分注重資產配置中的定性因素，對資產類別的選擇非常主觀，因為定量因素難以納入無法預知的低概率事件等的影響。因此其成功的另一大關鍵在於經理人的選擇。在過去的30年當中，相較於高校捐贈基金平均水平而言，耶魯基金中資產配置的貢獻度為1.7%，而外部經理人的貢獻度則高達2.6%。在選擇外部經理人時，耶魯基金往往在長時間充分了解經理人的歷史表現、聲譽、才能之後才做出決定，並且通過合理的利潤分紅機制激勵經理人的優秀表現。

為實現長期投資目標，耶魯基金也配備了再平衡的策略，即在資產上漲時賣出，下跌時買入，從而維持資產配置比例不變。對於流動性較好的資產，迅速對其進行再平衡，而對流動性較差的資產，則遵循循序漸進的原則，以降低因臨時配置於其他流動性低風險資產產生的負面影響。耶魯基金這種頻繁的再平衡操作在證券價格劇烈波動時可以獲利。

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