文|朱昂（微信： dianshi830）
傑克.施瓦格是美國最著名的對沖基金訪談者，在他過去20年中出版了多本關於對沖基金經理的訪談錄。包括《金融怪傑》，《新金融怪傑》，《股票金融怪傑》，《對沖基金奇才》，以及最新出版的《市場真相》（注：這本書其實2012年在美國出版，國內的中文翻譯版今年才出來）。不同於傳統的媒體訪談者，施瓦格的主業也是在券商做研究總監，對於商品交易和對沖基金進行評估。所以施瓦格對於對沖基金行業的理解非常深刻，其訪談深度超過了所有其他的訪談者。
事實上，許多國內的朋友第一次瞭解施瓦格也是《對沖基金奇才》（Hedge Fund Market Wizard）這本書。我在2012年的時候，在中文版還沒有出來後，就將每一個章節的大致內容進行過翻譯，發送給客戶。
過去幾天在東英資管的邀請下，施瓦格先生也來到中國，在北京、深圳、上海和香港四天四地進行了和讀者的見面會。這一次我也非常榮幸，作為國內相對專業的基金經理訪談者，深度參與了深圳、北京和上海的三場活動。在三地都和施瓦格先生在現場進行了一個小時的一對一訪談。也在三天行程中，和施瓦格先生一直在一起，向他學習了很多。
在三天三地的訪談中，我向施瓦格先生提了差不多50個問題。從對沖基金行業的趨勢，到如何科學看待一個交易員的業績。在這裡，我把施瓦格先生對於投資中幾個最重要的答案和大家做一些分享：
收益率是最不重要的指標
如何看待一個基金經理的投資水平？收益率是最不重要的指標，風險調整後的收益率，才是一個更加重要和科學的指標。投資的本質是一個平衡風險和收益的遊戲，最好的基金經理是用較低的風險，去獲取較高的收益。單純看一個基金經理的收益率指標並沒有任何意義。我們需要去看，他收益背後承擔了多少風險。這個基金經理收益的來源是什麼，這個來源未來是否能持續？
永遠不要出局
投資中最重要的一點是什麼？施瓦格認為是，永遠不要出局。你可以正確100次，但是隻要死一次，就再也沒有機會了。我們看到過許多成功的基金經理，他們的性格，風格，投資方法，成長經歷都各不相同。但是他們的必須有一個共同點：都還活著。施瓦格也訪談過許多基金經理，最終以悲慘的結局收場。
Always stay in the game！施瓦格認為，一旦你離開牌桌，就再也沒有機會了。相反，如果你一直不出局，一定能找到屬於你的機會。投資中最痛苦的是，當你看到那個一直等待的大機會來臨時，你已經不在這個遊戲中。
所以風險管理是投資中最重要的因素。好的基金經理不把收益率放在第一位，而是把風險管理放在第一位。剝離掉風險後的收益，才是最好的收益！
正確的風險評估
許多人的錯誤是，對於風險評估是錯誤的。比如我們最典型的就是看波動率。但很多時候高波動並不完全意味著高風險，更重要的是，低波動率並不意味著低風險。我們要看低波動率背後的實質是什麼，而非表面。這一點我感受也非常深刻。比如在2017年，你可以全倉白馬成長股，獲取高收益率的同時還能維持很低的波動率。然而這真的意味著你組合的風險很低嗎？可能並非如此。
當白馬成長股的風格面臨反轉，基本面開始出現惡化時，這種表面的低波動就會變成高風險，如同今年的A股市場那樣。我們需要用正確的方法來評估風險。施瓦格認為，其實大家最關心的不是波動率，而是向下波動率。所以作為一個基金經理，我們需要關注的是下行風險在哪裡，有哪些因素會導致風險敞口的暴露。
不固執，懂得靈活
幾乎在每一個會場，都有人問施瓦格，你見過失敗的基金經理，有什麼共同的特徵呢？施瓦格的回答是，他們都不夠靈活（flexible）。靈活和紀律性其實是不同的，紀律性更多是對於自己投資框架的執行，而靈活是對於觀點的修正。比如著名的宏觀對沖大師索羅斯，在他自己觀點出現錯誤後，能快速修正。
所以我們發現，索羅斯和德魯肯米勒都是那種重倉出擊的投資風格。但他們並沒有像其他人那樣被清盤出局，而是取得了30%的年化收益率。這是因為他們能及時修正觀點，不固執。那些對於自己觀點，堅持己見的人，最終都被迫離開了市場。
巴菲特為什麼能長期投資
幾乎所有人都會問到巴菲特，這個施瓦格從來沒有訪談過的投資大師。巴菲特到底和那些對沖基金經理有什麼本質的區別嗎？施瓦格說，巴菲特最強大的一點是，他不需要面對客戶壓力（does not answer to client）。
你的交易行為，最終是由資金性質決定的。如果你是拿著長期低成本的資金，就可以從容的去做投資。巴菲特可以在業績回撤40%的時候，依然悠閒的在奧馬哈看著報紙。而其他對沖基金經理早就已經焦頭爛額了。是巴菲特的心態特別好嗎？並非如此，而是巴菲特有著獨特的商業模式，不需要面對客戶的壓力，這讓他可以從容的做長期投資。
超額收益來自持續的進化
許多投資策略，伴隨著使用的人越來越多，也會變得“擁擠”，最終超額收益越來越少。要保持一個長期的超額收益，你必須能不斷進化你的投資策略。超額收益的源頭是創新。施瓦格最喜歡的對沖基金經理就是量化先鋒愛德華索普。他從小就是數學天才，並且研發了一套打敗賭場的模型。今天的21點算牌就是索普最早發明的。他也是最早進行對權證定價，並且進行套利的人。愛德華索普在其職業生涯中，保持了19%的年化收益率，並且每一年都是正收益，其背後的秘訣就是創新。當時美國證券市場並不瞭解怎麼對權證進行定價，他是最終用Black-Scholes模型進行定價的基金經理之一。
你的超額收益，必須來自持續的創新。
寫在最後的感悟
投資中最重要的是，長期並且可持續。你需要去做時間的朋友，你的投資框架或者交易策略能夠長期有效。在這個過程中，第一要點是識別風險和管理風險。許多人最大的錯誤就是看著收益，卻忘記了風險。我曾經說過，賭徒最終都是死的。你可以對100次，但只要一次錯誤就永遠被市場消滅。而一旦你離開了這個“牌局”，就沒有機會再回到牌桌上了。
我們曾經說過，最大的風險是不暴露風險。投資必須要通過暴露風險來獲得收益，但同時你必須時刻清楚自己在承擔什麼樣的風險。最偉大的投資者，從來不是能賺取暴利，而是對於風險管理。甚至大空頭裡面的主人公，他們巨大勝利是積累在很好的風險收益比。
長期超額收益的來源，要麼來自獨特的商業模式，要麼來自持續的進化。而持續進化的核心在於不斷學習自己的錯誤，吸收最先進的理念。投資是一場沒有終點的長跑，你必須保證自己永遠保持著跑步的狀態。
Stay Hungary, Stay Foolish!
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