10月12日，中國平安在深圳舉行核心金融主題開放日，集團首席財務執行官兼總精算師姚波先生第三次就平安價值為主題進行深度解析。過去的兩次開放日中，過去兩次分享，公司主要對行業消費升級；平安業績增長的持續性；剩餘邊際的解讀方式；以及內含價值的假設機制做出深入解讀。
加上此次，一共三個專題的本質是回答：如何評估平安的價值。而對於投資者而言，關注保險公司價值部分主要分為三個部分：1、護城河，即公司的內含價值；2、成長性，即內含價值的增長；3、穩定且合適的股息收益率。而這三部分此次報告都有所涉及。
此次的報告，姚波先生主要從以下三個方面對公司價值進行解析：1、如何解讀運營利潤；2、如何解讀解讀ROEV；3、平安合理的價值框架。下文主要結合主題報告對目前中國平安的價值進行梳理。
一、利潤評估核心指標：營運利潤
首先，姚波對公司在2017年開始公佈的營運利潤指標進行分析，而這一指標主要是影響的是壽險業務的利潤。分析保險公司的利潤對於投資者的意義方面，除了反應公司當時的經營成果之外，通過對利潤鏈條分析投資者才能找公司核心價值所在。我們從三個方面梳理了此次報告關於營運利潤的分析：1、營運利潤的背景；2、壽險的利源；3、剩餘邊際的變動分析。
1、營運利潤背景：提前實施IFRS9
首先，我們先回顧原本一張保單其會計利潤來源主要為：1、邊際釋放（剩餘邊際攤銷+風險邊際釋）放；2、經驗偏差（投資收益偏差+運營偏差）；3、模型假設變動（折現率變動等）。其中剩餘邊際攤銷是利潤的核心，剩餘邊際也就是通過我們平時所說的預期三差（利差、費差、死差）獲得的利潤現值。
其次我們再來回顧決定保單利潤的三個模型：
模型A：定價模型，即在產品設計開發時用來確定保費所使用的預定利率、費率、死亡率、責任發生率等假設。
模型B：負債端的最優估計假設模型，因為只有在保單責任終止之後公司才能確認真實利潤是多少，因此公司結合經驗預期未來最可能發生的費率、死亡率、責任發生率、投資收益率等。
模型C：實際發生的經驗數據模型，包括實際發生的費率、死亡率、責任發生率、投資收益率等。
對應前面利潤的三個方面情況如下：
1、模型A與B的差異決定了邊際釋放：即預期費差、死差與利差；
2、模型C與B的差異決定了經驗偏差：即實際費差、死差等與模型B中預期發生的差異決定了運營偏差，而實際投資收益與模型B預期發生投資收益的差異決定投資收益偏差，也就是短期投資波動；
3、模型B中因子調整決定模型假設變動：如折現率變動則因預期模型B中折現率發生調整，從而公司的合同準備金需要發生調整從而影響利潤。其中，折現率主要受750日移動平均國債收益率影響。
回到運營利潤指標，姚波表明目前保險行業面臨三個正轉變的環境：
1、目前市場實際的投資收益波動巨大，例如近期的二級市場波動等，對應的影響了經驗偏差中的短期投資波動；2、IFRS9條件下，公司需要以公允價值計量且計入當期損益的金融資產增加，從而形成一次性重大項目調整；3、由於國債收益率的下降，使得上述模型B中折現率變動，公司準備金集中釋放，從而對利潤形成衝擊。 因此中國平安提出了營運利潤指標，剔除了短期投資波動、折現率變動影響以及一次性重大項目調整帶來的影響，還原公司的長期可持續的利潤情況。
中國平安於2018年開始實施IFRS 9，並從2017年中報開始披露營運利潤指標。姚波指出，剔除短期的波動性影響後，營運利潤的穩定性高，可預測性強，其穩定的增長將確保分紅的持續性和穩定性。
2、壽險的利源：剩餘邊際攤銷+運營偏差及其他
而從下圖中中國平安的利潤臉中可顯示，壽險及健康險業務是公司比重最大的利潤來源，同時模型的假設差異主要是對壽險與健康險業務的短期利潤形成影響，因此營運利潤主要是還原了壽險及健康險業務持續穩定的利潤情況。
因而，姚波進一步分析了公司壽險的營運利潤構成。可見剩餘邊際攤銷及營運偏差是主要影響利潤的來源。
基於壽險及健康險業務剩餘邊際攤銷和營運偏差的穩定增長，及非壽險業務增長驅動明確，集團營運利潤具有較強的可預測性。2017年，壽險及健康險業務營運利潤528.24億元，其中剩餘邊際攤銷貢獻498.11億元，佔比68.3%。下面，對剩餘邊際進行進一步的分析。
3、剩餘邊際的變動分析
姚波指出，剩餘邊際攤銷來源於剩餘邊際，剩餘邊際的增長主要就來自於新業務剩餘邊際增長。而新業務剩餘邊際增長主要源於新業務新增價值貢獻。過去5年，公司新業務價值穩健增長，年複合增長率為39%。
投資者為何要關注公司利潤增長的核心因素，主要因為利潤的釋放對公司淨資產造成影響，從而影響公司的價值。而同時，公司新業務剩餘邊際扣除當期的剩餘邊際攤銷能增加公司年末的剩餘邊際之外，同時也影響公司的有效業務價值，從而影響公司的內含價值。
接下來姚波也在報告中分析了壽險及健康險業務ROEV以及其對公司價值以及估值的影響。
二、估值核心指標：內含價值營運回報率ROEV
報告中，姚波通過營運利潤，進步提出了ROEV的指標。而這一指標也與營運利潤一樣，是中國平安率先提出，超前於同行的。
其中，壽險及健康險業務ROEV =壽險及健康險業務內含價值營運利潤 ÷ 年初內含價值。而壽險及健康險業務內含價值營運利潤= 年初內含價值的預計回報 + 新業務價值創造 + 壽險及健康險業務營運貢獻。
上圖可以看出中國平安內含價值的構成：當期內含價值=上期內含價值+年初內含價值預計回報+新業務價值+營運貢獻+投資回報差異及其他-分紅及注資。
下圖分解了內含價值運營利潤的結構，主要分為三個方面：1、新業務價值增長；2、內含價值的預計回報；3、運營貢獻。也就是說公司內含價值增長主要由內含價值營運利潤推動。
1、新業務價值持續增長帶動內含價值提升
內含價值營運利潤中最主要的是新業務價值創業，過去5年平均佔內含價值營運利潤佔比為16.2%。中國保險業是高潛力市場，平安擁有先發的競爭優勢，公司的新業務價值創造實現持續增長，近5年年均貢獻16.2%的ROEV。
姚波表示，新業務價值創造是ROEV最大的組成部分，中國是成長型市場，潛力巨大，新業務相對存量業務較大，帶來較高的ROEV的預期。儘管18年上半年，在中國整個壽險市場承受保費增長壓力的情況下，平安的新業務價值創造依然貢獻了10%的超高ROEV。
回顧保險公司內含價值傳導公式：1、年初內含價值約為：淨資產+有效業務價值；2、有效業務價值增量=當期新業務價值-當期剩餘邊際攤銷。因此，簡單從公式上看，新業務價值是同通過影響有效業務價值從而影響內含價值的。
而姚波指出，目前公司披露出來的新業務價值有兩個口徑。我們可以看到在計算內含價值時候的新業務價值為881.2億元，而在計算剩餘邊際時候，新業務價值為673.6億元。
為此，姚波也給出了答案。新業務價值形成差異的原因為償二代EV方法帶來的分散化效應。其中新業務價值資本要求基於保單層面，即各保單按三種規定計算EV後加總再選出最大值；而有效業務價值是基於公司層面，即一攬子保單加總後再計算EV從而篩選出最大值。
因此，內含價值計算中的881.2億元的新業務價值計算是基於保單層面，而剩餘邊際計算中的新業務價值是基於公司層面的。
2、保守風險貼現率假設帶來較高的預計回報
預計回報亦是ROEV的重要組成部分，其近5年年均貢獻8.4%的ROEV。可以看到，中國平安的風險貼現率保持再11%，與市場無風險收益率形成的風險溢價保持在7.5%，因此形成內含價值“基數小，預計回報率高”特徵，從而影響內含價值的增長。
姚波現場也表明，不管從風控能力、業務品質還是利潤波動性等角度，平安利潤的不確定性都相對較小，但是出於審慎的考慮，過去10年沿用保守的風險貼現率假設，保守的風險貼現率假設帶來高的預期回報。下面我們再來看看第三個因素營運貢獻。
3、審慎的假設和卓越的經營帶來的營運優勢
前面第一部分也提到，模型B與模型C的差異決定了經驗偏差。而在剔除短期投資波動的影響後，主要的就是營運偏差。可以看到中國平安在模型B的設定中因子中就才去審慎的假設已考慮長期的趨勢，如在疾病發生率中加入長期惡化因子，在這樣的審慎假設制定下，公司產品的預計的邊際釋放耕地，但是營運偏差會更高。
與此同時，公司通過對產品的不斷迭代和研發優化實際的經營，從而影響實際發生的模型C，擴大了運營經驗偏差帶來的利潤增長。
這也意味著，中國平安壽險業務目前產品及營運上的優勢在快速擴大，通過這一優勢同樣推升公司內含價值營運利潤的增長從而推升內含價值。
總體而言，公司通過高質量的新業務增長、審慎的假設制定以及具備優勢的經營管控，帶動公司獲得超越同行的ROEV，可見中國平安的高成長與高價值是不言而喻的。下面我們進一步梳理了當天報告中分享的公司價值判斷框架和公司的分紅優勢。我們認為這一部分對投資者未來判斷中國平安及保險企業投資價值能夠起到關鍵作用。
三、公司價值判斷框架與分紅
1、ROEV成壽險業務估值新指標
姚波分享指出，結合平安壽險及健康險業務近五年平均ROEV（20.8%），在不同的風險貼現率和分紅增長率下的P/EV倍數，發現ROEV越高，P/EV越高。
ROEV反應了平安內含價值的增長。如開頭所說，投資者關注公司的內含價值即護城河，同時也會關注公司的成長性。高的ROEV意味著壽險公司具備高成長性，同時應給與更高的的P/EV估值，而隨著內含價值增長，企業的內在價值也會提升，從而形成“戴維斯雙擊”，這也是以往投資者青睞於中國平安的主要原因。
2、內在價值的估值框架
針對平安的價值，姚波重新梳理了兩大估值框架，即SOPV （Sum of Parts Valuation）模式及客用戶經濟模型。價值是對比出來的，不同的角度能夠多元可觀的對公司的內在價值進行評估。其中SOPV通過不同業務板塊分開估值是目前市場較為常用對平安集團整體的方法。而客用戶估值模型主要針對壽險業務的新業務價值進行評估，即NBV。
a、SOPV估值情況：
我們總結了2018年H1部分券商使用SOPV對公司估值進行預計情況，具體如下。
目前中國平安市值為1.17萬億元，綜合券商估算2018預計至少達到1.5萬億元，2未來2年預計達到2萬億元。姚波也分析到，按照目前壽險業務25%的增速，未來3年公司壽險業務的內含價值便能翻倍。而在消費升級趨勢下，壽險行業發展仍具備較大空間。
此外，值得注意的是科技板塊的估值遠高於股東權益，其歸屬於集團的價值為1628.7億元人民幣。我們預計在中國平安估值水平不發生重估情況下，公司內含價值提升，仍能為市值帶來較持續的上升空間。b、NBV估值情況
新業務價值增長不但是影響公司利潤增長的核心因素，同時也是影響公司內含價值增長的核心因素。因此預計和估算公司NBV便能夠判斷公司未來成長性如何。我們總結了部分券商對公司壽險業務2018-2019年預期的NBV估算情況如下。
可見中報之後，市場普遍預計公司未來新業務價值增速能夠達到15%~20%的增速，整體預期較為合理。
3、穩健的分紅派息
除了公司的內在價值和成長性，投資者也十分關注公司的分紅情況。中國平安一直保持較高的分紅水平以及分紅增長率。2013年，中國平安的現金分紅為51.45億元，2017年，該數字已增至274.20億元，年複合增長率達52%。
姚波表明，由於營運利潤具備較高的穩定性和可預測性，因此與公司和投資者穩定分紅的需求有內在一致性，因此未來將直接參考營運利潤指標進行分紅。同時，中國平安業績近年來之所以持續高增長，與其業務結構多元化不無關係。多元化的利潤來源，也為其持續的分紅提供了基礎。
綜合上述，公司從成長性、內在價值以及分紅派息這三個方面分析，目前都仍具備較高的投資價值。而公司二季度新業務價值的反轉的出現，也使得原本公司因宏觀經濟下行影響而承壓的股價受到較強的支撐。而公司投資端配置集中在固定收益及高息股中，這也使得公司具備較高的安全性。
小結：
“平安價值幾何”一直是投資者較為關注的課題之一。在“主題開放日”上，姚波分享的平安價值深度解析提供較為全面及深刻了解公司價值的角度和方法論。目前，中國平安壽險業務仍保持高價值、高增長的特點，公司率先提出的營運利潤及ROEV指標更直接的反映公司長期可持續的利潤增長。平安2018年中報優異，價值，盈利，用戶顯著超市場預期，平安當前股價對應P/EV保持1.2倍左右，市場預期2018~2020年，營運利潤增速有望實現25%左右增速，對應2018年目標估值1.5~1.8倍PE/V，股價為70~90
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