停牌了5個多月時間之後，9月17日晚，聞泰科技（600745.SH）終於發佈了重大資產購買草案，公佈了此前收購安世半導體投資份額的最新進展和初步方案。
最嚴資管新規背景下，在半年時間內湊足百億現金用於支付收購標的資產對價，這對於一個民營企業而言，肯定是挑戰。做大事不易，致敬各路孜孜以求的產業人。
根據披露，此次交易方案為，聞泰科技全資子公司上海中聞金泰擬對合肥中聞金泰增資58.525億元，並由合肥中聞金泰完成收購合肥芯屏持有的合肥廣芯49.37億元人民幣財產份額。
2016年，以建廣資產為主導的中國財團，以27.6億美元(約合181億元人民幣)成功收購了恩智浦剝離的標準件業務——安世半導體，這場中國半導體史上最大的海外併購案轟動一時。
隨著2018年以來中美貿易摩擦的開啟，中興、華為等中國高科技企業相繼深受其害，芯片國產化迎來黃金時期。優質半導體、芯片類資產尤成為併購市場上的稀缺資源，收購成功落地的安世半導體，後續資本化運作一直受到廣泛關注。
合肥芯屏此次轉讓對安世半導體份額的公告一經發布，就引得眾多資本爭相競拍，銀鴿投資、曠達科技、東方精密先後參與其中，經過200輪競標，最終花落聞泰科技。
此次收購標的體量龐大，溢價頗高。天價交易背後，收購方案和資金安排、估值的合理性、對上市公司未來的影響、以及併購標的後續安排，都充滿玄機。
• 上市公司聞泰科技目前市值194億元，標的安世半導體估值339億元，雙方估值差距極大；
• 為完成收購，本次交易中聞泰科技將聯合雲南城投、鵬欣集團，全現金收購併購基金上層主體的有限合夥份額；其中聞泰科技擬取得50億元併購貸款；
• 後續聞泰科技將再次籌劃交易，收購其他方持有安世半導體權益，完成最終對安世半導體的並表。
百億併購標的——安世集團
本次交易標的為合肥芯屏所持有的合肥廣芯財產份額。合肥廣芯是一傢俬募股權投資基金，通過SPV間接持有安世集團的股權。因此，安世集團（NEXPERIA HOLDING B.V.）實為此次交易的目標公司。
安世集團總部位於荷蘭奈梅亨，是全球領先的半導體標準器件供應商，專注於分立器件、邏輯器件及MOSFET器件的設計、生產、銷售。主要產品線包括雙極性晶體管、二極管、ESD保護器件和TVS、邏輯器件、MOSFET器件五大類。
從細分市場的全球排名看，安世半導體二極管和晶體管排名第一，邏輯器件排名第二（僅次於TI），ESD保護器件排名第二，小信號MOSFET排名第二，汽車功率MOSFET排名第二（僅次於Infineon）。
公司的核心下游客戶為汽車產業，同時覆蓋移動和可穿戴設備、工業、通信基礎設施、消費電子和計算機等多個領域，均為全球領先的製造商和服務商。
其中，汽車領域的客戶包括博世（Bosch）、比亞迪、大陸（Continental）、德爾福（Delphi）等；工業與動力領域客戶包括艾默生（Emerson）、思科（Cisco）、施耐德（Schneider）等；移動及可穿戴設備領域客戶包括蘋果（Apple）、谷歌（Google）、樂活（Fitbit）、華為、三星（Samsung）、小米等；消費領域客戶包括亞馬遜（Amazon）、大疆、戴森（Dyson）、LG等；計算機領域客戶包括華碩、戴爾（Dell）、惠普（HP）等。
相比眾多專注於集成電路設計或晶圓代工等單一環節的半導體公司，安世集團是為數不多采用垂直整合製造模式的企業，其業務線覆蓋了半導體產品的設計、製造、封裝測試的全部環節，具備更強的研發、資金實力、市場影響力、以及資源整合和垂直生產線的技術優勢。
目前在英國和德國分別擁有一座前端晶圓加工工廠，在中國廣東、馬來西亞、菲律賓分別擁有一座後端封測工廠，並在荷蘭擁有一座工業設備研發中心ITEC。
根據安世集團最近兩年的模擬財務報表，2016年、2017年分別實現營業毛利潤270,040.46萬元、290,696.01萬元，毛利潤隨著收入的增長而增加；同期毛利率分別為 34.89%及 30.78%。
中國半導體史上最大跨境併購
1、安世集團前生——恩智浦標準產品分部
前段時間，高通收購恩智浦的併購案攪動了全球半導體市場。恩智浦作為這一併購案的主角，想必大家對其並不陌生。這家總部位於荷蘭Eindhoven的跨國公司是全球十大半導體企業之一，也是全球汽車半導體領軍企業。
恩智浦集團原有兩大業務分部，分別為高端混合信號業務分部和標準產品業務分部。此次交易的目標公司安世集團，前身正是於2016年從恩智浦剝離的標準產品事業部。
2016年6月14日，建廣資產、智路資本與恩智浦簽署了收購協議及一系列附屬協議，雙方同意將恩智浦及其子公司的分立器件、邏輯器件和MOSFET器件業務，即標準產品業務，轉讓給建廣資產以及智路資本。
為了完成收購，恩智浦集團內部進行了業務重組。
恩智浦旗下共有7個從事標準產品業務的子公司，包括安世香港、安世英國、安世中國、安世馬來西亞、恩智浦半導體菲律賓、安世菲律賓、以及Laguna Ventures, Inc.。作為置出資產和業務的承接主體，恩智浦新設了一個全資子公司——安世半導體。
2017年2月6日，恩智浦以持有的上述標準產品業務子公司的股權對安世半導體進行增資。由此，安世半導體取得了安世香港、安世英國、安世中國、安世馬來西亞、恩智浦半導體菲律賓、安世菲律賓以及Laguna Ventures, Inc.的控制權。
同時，在內部重組過程中，將恩智浦旗下所有標準產品業務的相關資產通過簽訂Local Business Transfer Agreement (“LBTA”)，以資產轉讓的方式注入安世半導體，由後者承接全部負債及業務。
至此，恩智浦集團內的全部標準產品業務全部轉入安世半導體及其子公司中。轉讓於2017年2月6日全部完成。此後，安世半導體於2017年初開始獨立運營。
2、建廣資產操刀——中國半導體史上最大跨境併購
對安世半導體的收購耗資27.6億美元（約合人民幣181億），是目前中國半導體領域最大的海外併購項目。
幕後操刀的建廣資產，是一家專注於集成電路、雲計算、網絡通信等戰略新興產業投資併購的資產管理公司。早在2015年，建廣資產就曾以18億美元成功收購恩智浦的RF Power部門，同時與恩智浦合資控股了雙極型功率部件公司瑞能半導體。目前全球半導體1/3的產品中都有其控股的公司身影。
建廣資產由中建投資本持股51%，張光洲等6名自然人持股49%。穿透到最終由建銀投資控制。
為了完成收購，建廣資本在境內設立了SPV——合肥裕芯控股有限公司，作為未來持有收購標的資產的境內運營主體。建廣資本旗下管理的多個專項基金共同投資了合肥裕芯。這些專項基金的原始投資人，不乏諸如聞泰科技、山東精密等A股上市公司或實控人的身影。
在合肥裕芯中，所持份額最大的是合肥廣芯基金，也就是此次交易的收購標的。基金系由合肥芯屏產業投資基金（有限合夥）和北京建廣資產管理有限公司共同發起設立。
LP合肥芯屏的主要出資人為合肥市建設投資控股（集團）有限公司，合肥建投系由合肥市人民政府國有資產監督委員會100%出資設立的國有獨資公司。
合肥裕芯和JW CAPITAL共同在港設立了境外SPV裕成控股。2016年12月6日，裕成控股在荷蘭成立全資子公司安世集團（Nexperia Holding B.V. ）。2017年2月7日，安世集團以現金27.6億美元收購了恩智浦所持有的安世半導體100%的權益。
收購完成後股權結構如下圖：
• 安世集團由境外主體裕成控股持股78.39%,JW Captial持股21.61%。（上市公司銀鴿投資目前以1.65億美元收購了JW Capital有限合夥份額，佔安世半導體整體原始份額的6%）；
• 併購基金上層主體合肥裕芯（公司型）中，第一大股東合肥廣芯持股（有限合夥）42.94%，第二大股東北京廣匯（有限合夥）持股18.32%，第三大股東合肥廣訊（有限合夥）持股12.22%。建廣資產通過持有上述前三大股東的GP份額，最終控制併購基金。
• 聞泰科技實控人張學政已率先持有合肥廣訊全部LP份額。其餘LP份額多被合肥市國資持有。
資金安排方面，建廣資產管理基金投入約16.3億美元，智路資本管理基金投入4.5億美元，合計約20.8億美元，其餘資金由Nexperia Holding B.V 作為借款人，中國民生銀行股份有限公司上海自貿區分行作為主牽頭行，中信銀行有限公司總行營業部和DBS Bank Ltd.作為牽頭行，簽訂《貸款協議》，取得8億美元的銀行借款。
半導體最後一個優質標的——競買者眾
“中興芯片斷供”事件的持續醞釀後，半導體迎來國產化芯的黃金時間，集成電路領域的投資力度不斷加大，國內優質半導體、芯片項目成為了資本追捧的對象。
在歐美等國日趨嚴厲的交易審查甚至收購排斥的背景下，安世半導體作為一個已經擁有成熟業務模式和盈利能力的優質資產，成為了併購熱潮中的稀缺資源。
自2017年2月完成交割後獨立運營以來，安世半導體各項業務實現了穩健增長。根據投資份額退出公告中披露的數據，其銷售收入從2015年的10.3億美元增長至2017年（2月-12月）近12.88億美元，其中歐洲、中東和非洲地區佔比約31.52%，大中華區佔比約30.75%。EBIT從2015年的2.33億美元增長至2017年（2月-12月）近3.27億美元。
隨著廣東新增封測生產線近日投產，安世半導體全年生產總量將超過1000億顆，穩居全球第一。
這樣一個優質稀缺的標的，自然在資本市場上炙手可熱。事實上，自建廣資產成功收購安世半導體後，國內資本就已紛紛行動起來，為在後續的資本運作中佔有一席之地籌謀。銀鴿投資、曠達科技、山東精密紛紛加入競購安世半導體的陣營。
最終4月22日，安徽合肥公共資源交易中心發佈了《安世半導體部分投資份額退出項目成交公告》，由聞泰科技下屬孫公司合肥中聞金泰牽頭雲南省城投、上海矽胤組成的聯合體，最終以114.35億拿下了合肥廣芯所持有的安世半導體份額。中國史上最大的半導體跨境併購標的，最終花落聞泰科技。
安世半導體估值340億，是否合理？
此次聞泰科技以114.35億元的高價受讓合肥廣芯49.37億元財產份額，溢價高達2.32倍，較掛牌低價70億元溢價63%。
由於標的公司2017年2月才完成收購，獨立運營時間較短，且實體資產安世半導體處於境外，給審計工作和財務數據的獲取增添了困難。目前，標的公司未能提供近三年經審計的財務數據，僅有最近兩年的模擬彙總財務報表。
另外，此次交易也沒有做出業績承諾和業績補償的安排。在這種情況下進行如此天價交易，其估值的合理性顯得至關重要。
1、估值合理性
關於這個問題，在此次交易公告中給出了具體分析依據。
此次交易的標的為合肥芯屏持有的合肥廣芯493,664.63萬元人民幣財產份額。合肥廣芯並無實際經營業務，主要資產即為所持有的合肥裕芯42.94%股權。
合肥裕芯持有裕成控股78.39%的股權，裕成控股持有目標公司100%的股權。合肥裕芯和裕成控股均為此前收購安世半導體公司而設立的持股公司，主要資產為貨幣資金，且不存在大額負債。因此，本次交易中，實際估值分析對象僅考慮合肥廣芯間接持有的安世集團部分股權。
根據間接持股比例33.67%和交易價款114.35億元折算，安世集團100%股權價值為339.73億元。
評估報告中採用EV/EBITDA（TTM）倍數的市場法進行估算，選取如下可比公司。根據wind數據，可比公司截至估值基準日的EV/EBITDA（TTM）倍數、PE（TTM）倍數計算如下:
由表中數據可知，可比公司基準日 EV/EBITDA（TTM）的範圍為8.90～18.19，平均值為 13.00，本次交易扣除 A股市場流動性溢價後的 EV/EBITDA（TTM）為 14.67 倍，位於可比公司的倍數範圍內。
但是，若採用PE倍數作為估值依據，根據模擬財務報表，安世集團2016年、2017年和2018年上半年實現的淨利潤分別為8.03億元、8.19億元和5.71億元。339.73億元的整體估值，對標2017年的靜態市盈率計算將達到41倍，按照2018年粗略估算的動態市盈率也超過30倍。而可比公司的PE值區間位於18~29之間，平均值僅24。可見此次交易的溢價還是比較高的。
2、業務協同效應
上市公司聞泰科技的主營業務為智能硬件研發設計和智能製造服務，是全球手機出貨量最大的ODM龍頭公司，市場佔有率超過10%。其業務處於產業鏈中游，上游主要供應商包括半導體在內的電子元器件供應商，下游客戶包括華為、小米、聯想、MOTOROLA、魅族、中國移動、華碩等知名廠商。
收購標的安世半導體則處於產業鏈上游，為世界一流的半導體標準器件供應商，客戶包括中游製造商和下游電子品牌客戶。
因此，收購標的和上市公司的業務互為產業鏈的上下游，後續上市公司成功取得安世集團的控制權後，在客戶、技術和產品等多方面將具有協同效應，雙方在整合過程中可以實現資源的互相轉換，進行供應鏈的深度整合。
對安世集團而言，聞泰科技除了可為其半導體元器件提供出貨量的保障，也可以助力其擴大和提升其在中國市場的影響力和競爭力，開拓渠道，擴展用戶範圍，進一步拓展其在消費電子領域的市場。對聞泰科技而言，有了上游的安世集團提供長期穩定的元器件供貨保障，可增強其議價能力和風險抵禦能力。雙方將努力通過業務整合實現優勢互補、協同共贏。
聞泰科技若能通過取得安世集團的控制權，實現向高附加值的產業鏈上游的佈局，將有利於其現有業務的橫向拓展，包括智能手機、車聯網、汽車電子、筆記本電腦等。抓住國內智能手機、可穿戴設備的蓬勃發展帶來的半導體產品需求激增的機遇，未來成長性凸顯。
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