前 言
雪松控股，2018年新晉世界500強，以327億美元（約合2210億元人民幣）營收首次入榜，排名第361位，成唯一新上榜內地民營企業，廣州第一民企。不知道有多少朋友與我一樣，是否第一次說這樣一家企業？更奇特的是，據報道雪松控股2015年營收593億元，2016 年營收1570 億元，2017年營收2210 億元，在說一年比一年困難的中國經濟環境下，如此飛速的增長，這該是怎樣的奇蹟呢？總讓人有點難以相信，營收如此快速非常規增長，無非可能以下三種可能性：
1）貿易型或供應鏈業務多，最容易撐營收；
2）不停地併購，買營收；
3）虛增營收衝動
雪松控股是幹嘛的
雪松控股前身於1997年在廣州創立，是以六大產業為主體的綜合型產業集團，包括供應鏈、化工、文化旅遊、房地產、社區生態運營及金融服務等。看這介紹的確貌似很龐大的，多元化，不過我們分析的時候就需要化繁為簡，抓住重點。
由於雪松控股是非上市企業，財務數據除了財富官方公佈的2017年的營收、淨利潤可知，其他都無從知曉。不過根據企查查信息，雪松控股有31家一級子公司，當然這31家不是個個都均等，其中最主要的1家子公司便是雪松實業集團有限公司，是絕對的嫡長子。雪松實業有發行過公司債，因此有較為充分的公開信息。
截至2017年12月末，雪松實業總資產532.2億元，淨資產達219.0億元，2017年實現營業收入1429億元（佔雪松控股2210億元的65%）
雪松實業代表著雪松控股，供應鏈管理是其最主要的收入來源。供應鏈管理週轉快，毛利率低（雪松實業僅0.68%），就是給雪松控股撐收入的，這樣也容易理解為什麼雪松控股營收增長這麼快，而世界財富500強又剛好是以營收作為評判標準的。如果盈利能力，反而是化工和地產利潤貢獻高。
一、雪松控股的套路和疑點
1.1780億營收和50億利潤去哪了
根據《財富》雜誌官方信息，2017年雪松控股營收327.1億美元，淨利潤10.68億元美元，換做成人民幣，即營收2210億元、淨利潤72.2億元。
由於雪松實業2017年營收為1429億元，淨利潤22.5億元，那意味著剩下的780.9億元營收和49.7億元淨利潤是由雪松控股本級與另外30家一級子公司貢獻的。
疑點1 雪松實業是核心主體嗎？
雪松實業是雪松控股的發源企業，也是發債主體（一般會獲得較高評級，將最優質資產放入其中），且雪松控股下的兩家上市公司均在雪松實業名下，雪松控股6大產業在雪松實業中都有，毫無疑問是最核心主體。那為什麼還會有780億元的營收和50億元的淨利潤在雪松實業體系外呢？不合情理。
疑點2 會有比雪松實業更賺錢的其他主體？
我們發現另外30家子公司雖然僅780億營收，卻創造了50億元的淨利潤，是雪松實業的2.25倍，整體的銷售淨利潤達6.36%，是雪松實業的4倍。
然而我們通過梳理發現，而雪松控股本級及另外30家子公司從行業分佈、成立時間及有無二級子公司綜合來看，均不可能有雪松實業的盈利能力的。
1）雪松控股本級為集團管理型企業，本身經營可以忽略不計；
2）第2類，有19家子公司為供應鏈管理企業，與佔雪松實業91%營收應當是一樣的特徵，也應當是最大的營收貢獻者，但利潤貢獻相對50億元也是微乎其微；
3）第3類，20、21號子公司雪控北京和雪松君華地產是2018年成立，不在2017年考慮範圍內；22、23號子公司為有限合夥企業，基本不能貢獻營收和利潤；24號、25號子公司，2016年8月才成立規模不可能大，淨利率也高不起來；關鍵的26－30號子公司，由於有二級子公司，且成立時間較對較長，但綜合研究分析下來，也遠遠不能與雪松實業相比。
二、“空手套白狼”式收購兩家上市公司
2016年，雪松實業以48億元獲得上市公司齊翔騰達的控制權，但也同時以獲得的齊翔騰達股票質押獲得山東信託60億元的融資。
2017年，雪松實業以42億拿下上市公司希努爾控制權，但立即以近全部希努爾股票質押獲得長安信託36億元的融資。
而且雪松實業160多億元的貸款中，除了這兩家信託公司融資外全部為銀行貸款，多種特徵顯示，這兩筆信託融資是與兩次上市公司的收購一一對應的。
收購上市公司後通過股票質押融資將收購款再套出來，是資本市場慣常操作手法。
這相當於，雪松實業收購這兩家上市公司，從現金流角度沒有花任何錢，相當於“空手套白狼”式合併報表範圍內多了兩家上市公司。
齊翔騰達2017營收222億元，淨利潤8.5億元；希努爾2017年營收7億元，淨利潤0.37億元，一下子雪松實業及雪松控股增加了230億元營收，7.4億元的淨利潤。
核心點評：
雪松控股，作為世界500強企業，還是比較弱的，營收是近兩年通過供應鏈特有的業務模式撐起來，也有通過收購上市公司等企業買過來的。總體評價，就是不夠實。
另外通過綜合分析，雪松控股營收和淨利潤，有一定“泡沫”成分可能，特別是淨利潤“泡沫”較大，無法得到合理解釋，不免讓人疑竇叢生。
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