林奇/文
最近股市低迷不斷，內部去槓桿疊加外部貿易戰，三大指數大幅調整，個股也紛紛破位。然而，合興包裝（002228.SZ）卻逆勢走高，連創新高。又由於知名私募基金高毅資產的入住，更引起眾多投資者對該公司的強烈關注。
利潤暴漲紙面富貴 現金流惡化負債高企
公司2018年上半年公司實現營業收入48.20億元，較上年同期增長89.53%。實現歸屬於上市公司股東的淨利潤4.1億元，較上年同期增長476.37%。
公司淨利潤雖然超過4億，而扣非之後淨利潤僅僅9400萬，經營現金流更是隻有4500萬，僅佔當期淨利潤的11%。所以，這個同比增長476%的利潤增幅顯然含金量不足，僅僅通過收購資產帶來的資產評估溢價所得（公司於2018年6月完成對合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司100%股份的收購，由於收購對價低於其可辨認淨資產的公允價值，形成約2.9億元的營業外收入）。
實際上，從2014年至2017年，合興包裝實現淨利潤分別為1.23億元、1.25億元、2.01億元和0.61億元，經營活動產生的現金流量淨額分別為1.60億元、3.91億元、-2.75億元和-1.93億元。現金流連續兩年處於淨流出，合計流出現金高達5億，這顯然不是一家實實在在創造現金流的企業。
而通過其資產負債表來看，其應收賬款高達27億，超過營業收入48億的一半，短期借款13億，相比去年同期增加5億，長期借款3.5億（去年同期沒有）。可見，公司的資產負債率情況已經嚴重惡化。
應收賬款的增加帶來的是壞賬與資產減值損失，而大量應收賬款意味著下游客戶長期大量擠壓公司運營資金，因而公司需要不斷舉債，公司短期借加長期借款同比增長高達8.5億，增長率超過100%（去年同期只有短期借款8億）。雖然有收購資產帶來的並表因素，總體看來也十分不樂觀。
得益於去年非公開增發募集資金帶來的利息收入，以及公司匯兌損失由正轉負，財務費用僅僅從2300萬增加到2700萬。但僅從利息支出這一項來看，已經增加到3300萬，接近50%，而本報告期扣非實際利潤才9500萬，利息支出已經超過利潤的三分之一。
而公司的應收賬款高達27億，但其壞賬計提標準卻是行業對比中明顯偏低，因而，有故意做多利潤，隱藏應收賬款之嫌。
收購資產遭監管質疑 可轉債發行自動放棄
根據wind的統計，合興包裝自上市以來累計增發3次，其中成功3次，失敗0次，進行中0次，累計實際募資淨額為12.91億元，就在2017年11月，公司非公開增發1.27億，發行價4.37元，募集資金5.5億。
隨後，2018年3月，公司又公告擬公開發行可轉換公司債券募集資金總額不超過人民幣6億元（含6億元）用於收購合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司100%股份。
然而，在7月11日，合興包裝收到證監會的反饋通知書，對收購項目的估值、公司經營現金流惡化問題等問題進行問詢，並要求公司30天內向中國證監會行政許可受理部門提交書面回覆意見。
通過證監會對公司九大重點問題的問詢與公司的反饋，反而暴露出公司更多問題，證監會在公司在商譽計提、應收賬款的壞賬準備、經營現金流與淨利潤的不匹配及前次非公開募集資金無實際運用進展等等問題都進行了犀利的問詢，而公司的回覆多是蒼白無力的辯解。
先點石成金後慷慨甩賣 不設補償或有玄機
合興包裝在2016年初設立產業併購基金“架橋合興”，以6.25億元人民幣收購國際紙業公司在中國及東南亞地區的18家瓦楞紙箱工廠，同時併購基金承諾由相關投資標的公司及其子公司在約定時間內將償還所欠國際紙業的貸款3億元人民幣。
通過該基金收購國際紙業中國和東南亞瓦楞紙箱業務，並更名為合眾創亞（亞洲），再在2018年初此業務將注入到合興包裝。合眾創亞（亞洲）還是原國際紙業在中國及東南亞區域的瓦楞紙箱業務，但交易過程交易對價就變成了7.18億元，而資產基礎法評估出的公允價值又變成了10.44億元。
根據公告，公司擬收購的合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司的財務報表非常耀眼，最近兩年及一期，標的公司營業收入分別為166,346.43萬元、217,182.13萬元和117,031.89萬元。營業利潤分別為2,174.01萬元、8,228.07萬元和4,392.88萬元。淨利潤分別為1,535.67萬元、6,473.11萬元和3,390.95萬元。
2017年度，標的公司的營業收入較2016年度增長了30.56%，營業利潤增長了278.48%，淨利潤則進一步增長了321.52%。
2017年正是紙價高漲而瓦楞包裝企業備受煎熬的階段，而合眾創亞在營業收入增加僅只有30%的情況下，利潤翻三倍，經營水平可謂非常高超。
因為標的資產盈利能力大幅提高，根據公司的評估計算，估值變為10.44億，升值超過4億，增值率超過66%。而賣給上市公司的價格僅僅為7.18億元。這一買一賣，架橋合興就轉手賺了9500萬元，並放棄了3.2億的超額利潤。
也就是國際紙業在中國及東南亞地區的瓦楞紙業務，在合興包裝的參股的架橋合興的高超運作下，利潤一年就翻三倍多，因而公司估值大幅提升4億，而架橋合興又便宜了3億賣給了合興包裝。
作為中間商的架橋合興既有點石成金的本領，又有慷慨打折的豪邁。
但是，架橋合興的股權中，合興包裝僅僅持有18%。那麼架橋合興為什麼願意僅僅以11倍PE、0.94倍的超低估值賣給上市公司？
或是說，合興包裝因為收購合眾創亞帶來2.9億的營業外收入，也就是超額利潤2.9億，對手方就是架橋合興。那麼架橋合興投入6.25億，僅僅賺取9500萬，卻放棄了3.2億的該有收益，似乎不合常理。
當然，如果正面理解，此乃往上市公司輸送利益，並惠及廣大利好中小股東的善舉，那為何證監會卻不放行呢？或許證監會的問詢函能給出答案。
不由欽佩監管層的高人，此處一語道破天機。
而公司的答覆，卻是此次交易未構成重大資產重組，因而不適用《辦法》中關於業績補償承諾的相關規定，因而不採用業績補償。
顯然，公司的回覆中有關“如何保障中小投資者合法權益”的問詢，明顯是偷換概念、語焉不詳。
而在9月12日，合興包裝發佈公告，宣佈撤回發行可轉債的申請。
由此不難看出，合興包裝寧可不發債，也不做出業績承諾，畢竟資產已經收購成功。
股份解禁在即 股價疊創新高
合興包裝的股價顯然沒有受到可轉債發行受阻的影響，近日如有神助，股價一路新高。而公開信息顯示，知名私募機構高毅資產在二季度大舉入駐，成為公司第三大股東。
上文已經提及，合興包裝在在2017年11月，公司非公開增發1.27億，發行價4.37元，募集資金5.5億。
而目前，公司股價已經到7.48元的近期新高，參與定增的基金已經浮盈超過70%。
而參與定增的多是諸如中信證券、大成基金等大型機構投資者。
一邊是資產的日益惡化，一邊是遭遇質疑的收購行為。在如此羸弱的市場環境下，又面臨定增解禁的時間窗口，合興包裝股價的走勢背後，包含的是價值的發現，還是資金的投機與佈局？
或許，就如同其收購的資產合眾創亞一樣，讓人難以辨識、難以琢磨。貌似有利，卻經不起推敲。這種天使與魔鬼的雙重面孔，讓人望而卻步。
“股神”巴菲特對於投資曾說了一句很有名的話，如果你在牌局上半小時還沒有看出來誰是傻瓜，那麼，你自己就是傻瓜。
如果收購的資產合眾創亞（亞洲）真如估值所言，顯然對合興包裝是一樁划算生意，股價上漲代表的是價值的發現與重估。然而細緻的分析卻顯示，其中可疑之處眾多，那麼股價的上漲，更多是靠資金的推升，則意味著風險的累積。
或許，只有等到後期的報表出來，才能看到真正的底牌。
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
