2018年中報總結之四
鋼鐵行業
盈利處於持續改善通道
中泰證券 篤慧
一、鋼企業績繼續增長
2018年半年度SW鋼鐵行業30家上市公司合計實現營業收入7163.87億元，同比增長9.48%，營業成本合計6053.78億元，同比增長3.42%，對應銷售毛利率15.50%，同比上升4.96個百分點。而環比來看，2018年第二季SW鋼鐵行業30家上市公司合計實現營業收入3883.78億元，環比增加18.4%，營業成本合計3253.39億元，環比增長16.18%，對應銷售毛利率16.23%，環比上升1.61個百分點。
量價齊升助力營收同比改善。2014年至今工業企業資產負債表修復過程中對供給端充分調整，加之受環保限產階段性干擾，行業高景氣程度被進一步拉長。鋼鐵上市公司營業收入在2017年同比大幅增長42%的基礎上，今年上半年量價齊升導致板塊營收穩步增長9.48%。從行業層面看，上半年鋼價走勢先強後弱，但以鋼材綜合價格指數統計，2018年上半年平均鋼價同比增長14.32%。與此同時，2018年上半年鋼材產量同比增長6.76%，其中重慶鋼鐵因資產重整、三鋼閩光因收購資產，鋼材產量同比增速靠前，而河鋼股份、新興鑄管以及首鋼股份因處於限產區域，產量同比下滑較多，分別變動-13.73%、-3.85%以及-1.07%。
淨利潤同比大增。2018年上半年SW30家上市企業期間費用率同比下降0.02個百分點，其中有16 家公司期間費用率同比下滑;環比來看，2018年第二季SW30 家上市企業期間費用率環比上升0.46 個百分點，主要源於財務費用率環比上升 0.54個百分點，但整體仍較為穩定。在營收同比增速快於成本，且期間費用相對穩定基礎上，2018 年半年度 SW 鋼鐵行業 30 家上市企業經營業績普遍同比繼續抬升，根據歸屬於母公司股東淨利潤指標核算，除八一鋼鐵外，其餘 29 家上市公司業績均呈現不同程度改善，全行業歸母淨利同比增速高達 131.99%，其中安陽鋼鐵、柳鋼股份、太鋼不鏽、新鋼股份、華菱鋼鐵同比改善更為明顯。
資產負債率繼續下滑，現金流重回前期高點。截止2018年6月30日，30家上市公司平均資產負債率54.99%，較2017年底下降0.44個百分點，環比一季度末下降0.31個百分點，去槓桿持續進行中，目前已有8家公司資產負債率低於40%。另一方面，2018年二季度經營性現金流淨額604億，雖然較2017年四季度高點相差72億，但環比今年一季度增幅高達7. 6倍，現金流狀況達到2013年以來的次高水平，行業景氣度持續提升為企業現金流狀況的改善奠定了基礎，並進一步增強了企業的償債能力。
二、板塊內盈利呈現分化
特鋼企業內部分化。我們統計的6家特鋼企業2018年上半年合計歸母淨利潤增速為188%，2018年一季度環比增幅4.75%，略高於普鋼企業業績表現，但主要受不鏽鋼板材龍頭太鋼不鏽淨利潤同比增幅283%拉動所致。
鋼貿企業業績下滑。2018年上半年主要鋼貿商業績同比下滑51.26%，或受去年同期基數影響，但整體遠低於行業平均水準。而2018年第二季 盈利環比下滑133%，表明其真實盈利能力仍然相對較弱。
長材企業盈利能力顯著好於板材企業。今年上半年國內鋼材市場呈現先弱後強走勢，但建築類鋼材需求明顯好於消費類板材，整體呈現長強板弱格局。具體到上市公司，長材類公司平均噸鋼淨利為474 元，板材類企業平均噸鋼淨利為328元，盈利差距較為明顯。
三、行業供給端延續健康態勢
存貨尚處於低位。 為了更好的考察企業庫存變動狀況，我們選取2011年至2018年半年度原材料存貨以及產成品存貨兩個視角作為觀察指標。鋼鐵行業原材料存貨自2011年半年度以後基本呈現逐步下行態勢，在經歷2015年底大幅回落之後，2017年半年度原材料存貨已經出現見底回升，但2018年半年度原材料存貨重新出現下滑，同比下滑14.36%。在去年行業盈利大幅好轉背景下，鋼廠並未出現大規模的原材料補庫跡象，顯示企業主對原材料價格預期總體仍較為謹慎。
由於產業鏈預期擺動的方向都是一致的，行業產成品存貨與原材料存貨走勢往往難以出現背離，雖然2017年國內鋼材價格經歷了大幅飆漲之勢，但上市公司產成品存貨增速仍較為穩健。對於國內這種中大型鋼廠而言，除非行業進入極度蕭條期否則並不存在訂單不足問題，更多是訂單的結構性調整，因此在其產成品存貨波動幅度一般較行業也更為平穩。
2016-2017年伴隨著行業盈利不斷修復走高，雖然產成品存貨絕對增速尚可，但從總量看也只是回到2013-2014年的正常水平，與行業噸鋼盈利已經處於近10年新高形成鮮明對比，顯示大型鋼企產成品存貨累計並不明顯。
產能尚未擴張。雖然2018年上半年盈利重回上升通道，但企業投資擴能跡象依舊寥寥，截至2018年二季度行業在建工程規模為814億元，同比大幅下降33.38%。
四、板塊具備階段性修復反彈機會
7月以來政策端穩內需方向進一步明確，貨幣政策與財政政策轉向信號增強。我們早在4月17日便提出年初緊縮政策開始重新調整，需求端預期要重新上修。今年以來鋼鐵消費主要依靠地產強勢對沖基建影響。雖近期政府重提積極財政政策更加積極，基建需求有望重啟，但受到債務約束，抬升幅度有待觀察。行業層面下半年受競爭性環保比拼影響，環京津冀、汾渭平原、長三角等地環保繼續加嚴，供給端的壓制支撐鋼價進一步走強，行業利潤有望維持高位。
板塊今年走勢複雜，源於在地產支撐需求的同時增加市場對經濟中長期隱憂，股票市場估值需要跨越週期，壓制整體估值水平，主要機會來自於盈利的持續性觸發板塊的修復反彈，可以關注的標的如柳鋼股份、馬鋼股份、華菱鋼鐵、方大特鋼、寶鋼股份、南鋼股份、新鋼股份、中國東方集團、三鋼閩光、韶鋼松山等。此外，近期環保限產趨嚴及禁止釩渣進口壓制釩產品供給端，而螺紋質檢標準趨嚴將對其需求形成支撐，供需偏緊驅動下釩價連創新高，攀鋼釩鈦作為龍頭將充分受益，建議積極關注。
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