2018年的股市怎麼走？資深人士預測驚人！

文 | 財富世界雜誌

在兩月前，4月15號時業界資深人士景林資產總經理曾曉松曾在北美《財富世界》雜誌中發表了一篇關於經濟分析和中國股市的預測和投資策略，並曾在文章中預測到短期股市的下滑壓力。他的預測具有相當驚人的準確率，讓我們再來回顧下曾曉松4月中旬的文章，看看業界大佬是如何佈局的！

4月15號原文：

今年三月以來，很多投資人擔心宏觀事件如中美貿易戰、敘利亞局勢影響全球經濟，全球股市也有所下跌。

我們認為，若中美貿易衝突加劇，市場短期震盪仍可能延續，特別是那些直接受到衝突中的某些具體政策針對的公司，業務或股價面臨下行壓力。但貿易衝突具體如何發展取決於中美雙方的貿易談判情況。若雙方最終能各自讓步、達成協議，市場應該能逐步恢復信心。

我們較少投資於外貿佔比高的公司，所以從基本面而言，投資組合裡受中美貿易衝突影響的公司不多，而且我們較看好的內需消費、服務、醫療等領域不但不受貿易戰的影響，有些反而受益於貿易戰後中國內需的增加。2017年中國GDP的增長中，消費的貢獻已經佔比58.8%，是第一大增長來源（投資貢獻32.1%，貿易貢獻9.1%），很多投資人忽視了這一點。

當前市場上有不少對中國經濟趨於悲觀的觀點，但我們認為，中國經濟基本面逆轉的概率不大。2018年第一季度中國GDP增速為6.8%，高於全年6.5%的目標，符合市場預期。工業生產（IP）儘管受到政府加強環保導致的減產能，並且收緊了地方政府融資，還是有6.8％的同比增長。關鍵是一季度，全國服務業生產指數同比增長8.1%，社會消費品零售同比增長9.8%（其中全國網上零售額同比增長高達35.4%）。 此外，就業形勢穩定（3月份全國城鎮調查失業率為5.1%，比上年同月下降0.1個百分點），居民收入穩步增長（一季度全國居民人均可支配收入實際增長6.6%），最終消費支出對經濟增長的貢獻率高達77.8%。

在企業盈利方面，整體中國上市公司的2017年第四季度的盈利同比增長為19%（2017財年全年為22％），而且若扣除金融股，增長高達27%（圖1），2018年預測還能保持超過20%的盈利增長（表1）。此外，截至3月20日，共有195家A股公司發佈了2018年第一季度盈利預告，其中87％公佈了盈喜（即盈利增長，小幅增長，持續盈利和盈利轉為盈利），是過去10年的最高水平（圖2）這些都支持了我們對大中華股市謹慎樂觀的立場。

圖1: 中國所有上市公司的2017年第四季度收益增長仍將保持在19％的強勁水平

圖2: 已發表第一季度盈利預報的公司有87%發佈盈喜

同時，中國有不少政策工具可以用於穩增長。如兩會期間政府宣佈了減稅計劃，預計可節省稅收1800億元人民幣。我們認為這是一個建設性舉措，因為它實質上鼓勵了企業和個人的支出意願，對長期中國向消費驅動型經濟的轉變也是積極的。

中國政府的2018年計劃還包括對鋼鐵和煤炭繼續去產能，控制宏觀槓桿率，調低信貸增長，房地產稅立法取得明顯進展，以及國有企業混合所有權改革等。這些都符合我們的預期，更重要的是，表明了政府積極主動地解決全球市場所關心的問題。

此外，4月10日，習近平在海南宣佈中國將加大市場對外開放的強度，而且將在擴大開放方面採取一系列新的重大舉措，例如：

第一，大幅度放寬市場準入。確保放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制的重大措施落地。同時加大開放力度，加快保險行業開放進程，放寬外資金融機構設立限制，擴大外資金融機構在華業務範圍，拓寬中外金融市場合作領域。儘快放寬汽車行業等製造業外資股比限制。

第二，創造更有吸引力的投資環境。加強同國際經貿規則對接，增強透明度，強化產權保護，堅持依法辦事，鼓勵競爭，反對壟斷。中國今年上半年將完成修訂外商投資負面清單工作，全面落實准入前國民待遇加負面清單管理制度。

第三，加強知識產權保護。

第四，主動擴大進口。

第五，支持海南全島建設自由貿易試驗區，支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設，分步驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系。

中國經濟長期面臨的挑戰包括高槓杆、貧富差距、環境汙染、全要素生產力低等問題，氣質中國央行也在執行中央去槓桿、防風險等政策的同時，出臺一些有助於經濟增長的貨幣政策。如17日中國人民銀行宣佈，從4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，可使用降準釋放的資金償還所借央行的中期借貸便利（MLF）。

本次降準預計合計釋放1.3萬億元流動性，具體來看：一是增加長期資金供應，置換MLF使商業銀行付息成本有所減少，按MLF利率3.3%估算，節約成本約300億元；二是釋放4000億元增量資金，增加了小微企業貸款的低成本資金來源，預計能有效緩解國內中小企業融資難的問題，利好實體經濟和消費、就業等基本面。

股市資金流方面：追蹤國際資金動向的權威機構EPFR的數據顯示（圖3.1），在4月5日-4月11日一週中，約有8.9億美元的海外資金流入中資股/香港本地股（這是剔除中國本地基金的數據。若不剔除為流入12.5億美元），是連續第9周流入。自2017年2月起，共計349億美元資金流向中資股/香港本地股市場。另外，該周海外追蹤A股的ETF共流入1.7億美元資金。

全球來看，在4月5日-4月11日一週新興市場股市錄得26億美元資金流入（圖3.2），是連續第18周流入。發達市場股市錄得43億美元資金流入，主要受流入美國市場64億美元和流出發達歐洲市場48億美元資金影響。全球股市基金共有70億美元資金淨流入，同期債市基金有88億美元資金流入，貨幣市場基金有76億美元資金流入。

滬深港通方面（圖3.3、3.4），4月9日-13日期間，“港股通”的資金總體流入流出基本持平，2018年年初至今平均每日流入港股市場20億元港幣；北向投資A股的資金本週平均每日流入A股25億元人民幣，2018年年初至今平均每日流入10億元人民幣：

圖3: 全球股市和港股通資金流向

一個值得長期觀察的動態是國際重要股指對中國A股的接納：2017年6月MSCI宣佈將開始把A股加入基準指數（例如MSCI中國，MSCI新興市場和MSCI全球指數等），實施將分兩個階段完成：2018年6月1日實施2.5％的納入因子（IF），2018年9月3日實施另2.5％。自那之後，MSCI在2017年10月為納入A股推出“預備”指數 MSCI CHINA A INCLUSION INDEX，以追蹤漸進納入的部分A股股票，並於2018年3月啟動了12個新的A股相關中國指數，為全球投資者的納入過程做好準備。在上次MSCI季度評估中，納入範圍從222只股票升至230只。

券商高盛的研究報告預計，2018年9月之後，中國A股將分別佔MSCI中國/日本以外亞太地區/新興市場/全球指數的2.4％/ 0.7％/ 0.8％/ 0.1％，而當前股價之下，大中華（A股 + H股 + 美國中概股ADRs）佔當前的除日本的亞太地區/新興市場/全球指數的30％/ 32％/ 4％。展望未來，高盛認為鑑於韓國和臺灣被納入MSCI的前例，根據市場自由化和投資者可獲得性的進展步伐，中國可能需要5 - 10年來達到100％納入。

由於納入因子（IF）低，初始流入影響應該相當小。高盛估計，230只A股或將帶來190億美元的全球淨買入（相當於0.9天的平均每日交易量），但流入量可能集中在消費和醫療保健行業，與目前北向投資者在滬港通/深港通下的配置一致。隨著時間的推移，如果納入因子上漲至100％，高盛預計中國A股市場的潛在資金流入量將超過3200億美元（前期只有230只A股標的）。

基於實證經驗，新納入指數的市場往往利好交易，並且在納入前2個月跑贏新興市場指數，但強勢通常在事件發生後消退。在風格上，基於韓國和臺灣的案例，成長股趨於跑贏價值股，而大盤股常跑贏小股票。

關於美國經濟：美國加息對資本市場的影響可能會一直存在，但我們認為現在仍是處在加息週期的早期，美國經濟仍有增長空間。很多投資者憂慮加息會導致美國股市大跌，但根據過去50年的統計數據，包含本輪在內，美國共有10輪加息週期，其中有8輪股市在加息期間保持上漲，平均漲幅在6%以上。在增長加速、通脹加速下，名義GDP和企業盈利均可能加速。如1999年我在紐約工作的時候，適逢美國進入加息週期，截至2000年5月份，累計加息6次、175bps，到了6.5%的較高水平。期間美國實際經濟增速仍保持在4%以上的增速，股市繼續上漲。到2000年第3季度起，美國實際GDP增速下跌，之後又碰上安然、世界通訊等上市公司財務造假破產、911恐怖襲擊、網絡股泡沫破滅等一連串負面事件，美股進入熊市行情。但到了2003年底，美國經濟出現復甦跡象，美聯儲為了遏制通脹，2004年6月進入新一輪加息週期，截至2006年6月累積加息17次、425bps至5.25%。期間美國經濟保持較高增速，股市向好，一直到2008年次貸危機爆發。

美國本輪經濟復甦已經持續9年，失業率從2009年10月份最高的10%跌到2018年3月的4.1%，低於4.6%的“長期均衡失業率”。根據歷史經驗，若失業率低於長期均衡失業率，工資會上升，帶動通脹加速上揚。2018年1月的美國非農私人企業時薪同比增速大幅加速至2.9%，創2009年以來新高，引發了市場對經濟進入“過熱”階段和更快加息的疑慮。但我們也看到，科技和創新的進步，以及美國中小企業持續進行擴大投資和招聘，仍然支持美國經濟的增長。此外，美國2009年以來的復甦雖然持續性長，但復甦力度並不算強，如美國的實際GDP和名義GDP增速平均分別為2.15%和3.77%，低於1960年以來的歷史均值3.05%和6.47%的水平，所以未來可能還有一些增長空間。

中國GDP增長對全球GDP增長貢獻已經約1/3。回顧2012-2015年，中國經濟持續放緩，PPI連續50幾個月負增長，當時給全球經濟帶來的是通縮壓力。2016年以來，供給側改革疊加適度擴大總需求，中國經濟開始緩步回升，甚至進入再通脹週期（2018年第一季度，中國居民消費價格同比上漲2.1%，工業生產者出廠價格同比上漲3.7%），加上習主席在海南博鰲論壇上提出的中國會主動擴大進口，這樣預計 將會刺激美國出口和通脹，對美國名義GDP增長有實質性推動作用。

此外，特朗普推出的約3萬億美元的基礎設施投資和減稅計劃若能順利實施，預計能提高美國投資增速，推升實際增長水平。

從全球經濟增長來看：2016年中開始的全球經濟回升已變得更廣泛。 國際貨幣基金組織（IMF）在今年1月發佈的《世界經濟展望》報告預測，今年和明年全球經濟增速預計將達到3.9%，高於2017年3.8%的全球增長，也顯著高於IMF去年10月的預測，而且IMF在4月13日重申了這一預測。促使產出加速的因素是歐元區、日本、中國和美國增長加快（它們去年的增長率都超過預期），另外，大宗商品出口國有所復甦。IMF認為，除中國外，其他幾個新興市場和發展中經濟體今年的經濟表現也將好於IMF之前的預測，這些國家包括巴西、墨西哥和歐洲新興經濟體。貿易和投資增長仍是推動全球經濟回升的重要因素。對全球新興市場和發展中經濟體2018年GDP增長的預測為4.9%，2019年進一步上升到5.1%：

IMF的研究指出，自2010年全球經濟開始從2008-2009年金融危機中大幅回升以來，如此廣泛和強勁的增長還是第一次出現。經濟的同步擴張將促使發達經濟體更快地退出非常規貨幣政策，鼓勵投資，癒合勞動力市場傷疤，從而驅散一些危機遺留影響。另一方面，金融危機造成的另一些後果看來會持續更長時間，包括全球範圍內債務水平上升，以及公眾對政策制定者促進強勁和包容性增長的能力和意願普遍產生懷疑。

亞洲新興和發展中國家2018年和2019年預測的經濟增長高達6.5%和6.6%（圖5）:

此外，對發達經濟體和許多大宗商品出口國而言，未來的增長前景看來確實充滿挑戰。在發達經濟體，由於人口老齡化和全要素生產率預期增長率下降，平均家庭收入增速很難回到危機前水平。顯著提高中等和較低收入者的收入水平看起來更加困難。此外，增長率最終將趨於疲軟的長期水平。美國和中國將逐步取消政策支持，儘管這種支持對於解決其宏觀經濟失衡是必要的。一些國家目前能夠實現更快的增長，因為它們可以讓未被充分利用的勞動力和資本重新發揮作用，有助於經濟達到充分產能水平。因此，政策迫切需要有前瞻性，以控制風險並加強增長。

從股票市場的估值來看：中國股市經歷了最近兩個月以來的調整，估值水平是全球最具吸引力的股票市場之一。如香港國企指數（在香港上市的中資藍籌股）的2018年預測市盈率為8.1倍，市淨率只有1.0倍，2018年和2019年盈利增長預測分別為20.0％和8.9%。覆蓋範圍更廣的MSCI中國指數（MXCN）的2018年預測市盈率為11.6倍，市淨率1.8倍，而其2018年和2019年盈利增長預測高達23.2％和14.3%。A股滬深300指數（CSI300）2018年市盈率為12.9倍，市淨率為1.7倍，和MSCI中國指數類似，2018年和2019年盈利增長預測分別為16.1％和15.1%。上述中國股票指數的估值在亞洲和全球都處於低端（表1），不光和美國、歐洲等發達市場相比如此，和亞洲一些新興市場如印度、印尼、馬來西亞、菲律賓比也是如此：

此外，回顧過去12年，上述中國股票指數目前的估值都遠遠低於上一輪市場見頂時的2007年底的估值（滬深300A股的估值比10年均值還低），所以估值的安全邊際還比較高（圖6）：

作為總結：我們預計今年全球股市波動會比去年大，短期仍然有下行壓力。同時，我們也看到高質量的公司、特別是中國有一批業務增長來主要受內需拉動的公司中的行業領頭羊企業，因為受益於中國城鎮化帶來的勞工階層消費力的提升和中產階級彭博增長帶來的消費增長的韌性，即使在全球發生各種宏觀事件的情況下，也能蓬勃發展。 其他具有高增長和防禦性的投資領域還包括電子商務，教育、壽險，以及醫藥健康企業等。例如醫藥健康企業，因為中國的人口老齡化、環境汙染、計劃生育逐步放開、醫療改革、移動互聯網迅猛發展、社會財富快速積累等等諸多因素給中國醫療健康產業帶來了巨大機會。我們相信我們有能力通過進行深入的跨週期調研來發掘這些公司，並在這些公司估值具有吸引力時長期投資它們。我們看到一些老練的國際機構投資者也看到了這一點，在默默地佈局投資這樣的公司。

我們認為，無論國際形勢如何風雲變幻，深入發掘優質公司進行長期價值投資這個策略會持續有效。景林願意做中國價值投資、基本面投資、逆向投資的堅定踐行者。

景林資產簡介：景林資產管理公司（Greenwoods Asset Management Limited）是全世界最大的幾家只投資於中國證券的私募基金管理公司之一，由著名基金經理蔣錦志先生創立於2004年，以投資境內、外上市公司為主的資產管理公司，投資領域涵蓋A股、B股、H股、紅籌股、ADRs等海內外上市的中國股票，目前境內外管理的私募股票基金資產規模合計超過120億美元。景林資產合夥人、香港公司總經理曾曉松於2008年夏天從JP摩根投資銀行加盟景林，負責景林的海外業務。（完）

曾曉松在景林負責管理香港公司。在加入景林之前，曾曉松在JP摩根大通投資銀行的金融機構投行部擔任副總裁，專注於中國金融機構的上市、併購和資本市場等投資銀行業務。

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