2018中期業績概述：
21世紀教育自今年5月29日在港掛牌上市後，隨即成為港股教育板塊中備受關注的教育股新星。作為今年第二家在港成功上市的內地教育集團，被媒體稱為京津冀香港上市教育第一股。21世紀教育於8月21日發佈了上市以來的首份中期業績公告。
按中期業績公告顯示，公司上半年錄得營業收入1.02億元，同比增長13.5%。其中，高等教育依然是公司主要收入來源，期間收入約5806萬元，同比增長18%；輔導中心教育收入2832萬元，同比增長9%；學前教育收入1523萬元，同比增長7%；經調整的淨利潤為3980萬元，同比增長20.6%；學生總人數同比增長46.3%，達到21682人，增長主要來源於繼續教育學生。
（一）三大業務穩中有升，學前教育成長空間巨大
歷經15年的不斷革新和發展，截至目前，21世紀教育共開辦15所學校，包括1所民辦高校（石家莊理工職業學院）、6所新天際培訓學校（由新天際輔導中心組成）及8所新天際幼兒園，業務範圍涵蓋高等教育、輔導中心教育、學前教育三大板塊。
據21世紀教育的中期業績報告顯示，三大業務收入皆穩定增長。由於教育行業收費特點及會計原則，本次中報並未包含2018年下半學期學費，預計全年收入增長空間較大，將在2018年報中體現。21世紀教育的主要業務仍是高等教育，學前教育成長空間巨大，其三大業務具體收入佔比如下：
高等教育方面：從招生簡章來看石家莊理工學院2016年招生專業53個，2017年招生專業57個，2018年招生專業57個，專業數目穩定，2017年新增的專業多為熱門專業如互聯網金融、註冊會計師、新能源汽車等，而2018年大部分專業學費微漲，2017-2018學年大專與中專學生入讀量共計11214人。
輔導中心教育方面：2018年上半年，輔導中心共完成課時數185231課時，與2017年上半年基本持平，受輔導學生數目增長28.8%達到2897人，值得一提的是其續生率上升8%，達到63.2%。
學前教育方面：2018年上半年，新天際幼兒園的學生入讀人數為1716人，同比增長2.3%，平均學費為8603元，同比上漲7.9%。學前教育學生入讀人數約為高等教育學生入讀人數的15.3%，而學前教育的收入卻達到高等教育收入的26.23%，充分說明學前教育業務的盈利能力更強。
事實上，21世紀教育也將學前教育列為了公司未來發展的核心，這是也企業革新和時代發展共同決定的趨勢。公司計劃分別於2018年增設3所新天際幼兒園，及2019年增設10所。目前21世紀教育擁有8所幼兒園，按計劃收購完成後將21世紀教育將共計持有21所幼兒園。
高等教育增長飽和，重心順勢轉至學前教育
整體來看21世紀教育的高等教育業務增長趨於飽和，業務重心轉移將是發展的關鍵。據石家莊理工學院的招生簡章，由於學校學生容量基本飽和，2018/2019學年招生專業依然是57個。此次IPO，公司募集資金的20%用於基礎設施維護，改善教學環境，但並未對石家莊理工學院進行擴建，所以學校學生容量短時間內無法增加，內生性增長有限。預計未來全日制學生收入增長將來自於學費增加。2018/2019學年，石家莊理工學院各專業出現全方位上調。絕大多數學費由6000元上漲至6500--6800元，少部分6800元學費增長至7500--8000元，總的來說，未來漲價的速度較慢，同時高校利用率已經高達98%，內生性增長緩慢，外源性增長或應側重於通過收購高校標的進行擴張。在此背景下，順勢將發展重心轉移至更具潛力的學前教育是更有可能實現營收高速增長的做法。
發展學前教育也是順應時代的選擇。供需方面，2015年以來開放全面二胎使得學前教育需求不斷增加，2017-2022年京津冀一體化地區學前教育需求人數增速將達到5.6%，幼教供給卻嚴重不足。
政策方面，《民辦教育促進法》修訂等政策的落地為幼教機構資產證券化減少障礙。《送審稿》進一步優化教育企業融資渠道。目前，前十大幼教機構的市佔率僅1%，整合空間巨大，目前幼教市場並沒有真正的龍頭，爭取先發優勢顯得尤為重要。上市公司通過以品牌優勢及資金優勢，參與行業整合，形成連鎖幼教巨頭企業，是大勢所趨。品牌不僅保證了教學質量的優越性，還在幼教最重視的食品安全和教學設施安全方面給予保障。
定位中高端幼兒園，致力於提供優質學前教育
隨著我國中產階級的不斷擴大，消費和教育理念的升級將對學前教育有更高的要求，51.24%的家長認為孩子的教育消費比家庭其他消費更重要，學前教育支出佔家庭年收入比例高達26.4%。因此我們有理由相21世紀教育把自身定位為學前教育中高端幼兒園投資及運營商，優質學前教育內容供應商實為明智之舉。
21世紀在上市後加大了擴張幼教業務的步伐，首先從幼師質量入手，2018年7月23日21世紀教育攜手中國科學院心理研究所共同研發幼教測評系統，與中國最高學術機構的合作，意味著21世紀教育對幼師質量方面的高度重視，幼師質量是幼教業務之本，也為後續幼教業務的開展和擴張打下了堅實的基礎。
另一方面，21世紀教育也在積極部署幼兒園師資力量。早在2017年上市之前，石家莊理工職業學院就已經開設歌舞表演（幼兒藝術方向），為新天際幼兒園提供優質的教師資源。同時，21世紀教育官網也顯示，其在河北區域和京津冀地區各擬招聘幼兒園園長人數10-20人，從側面也反映公司在此領域迅速擴張的決心。
（二）《送審稿》不影響業務發展，較高的抗風險能力得以體現
《送審稿》一出，整個港股教育板塊收到了嚴峻考驗。大震盪之下，21世紀教育反而收穫了更多市場信心，主要源於《送審稿》的修改規定對21世紀教育的多元化業務沒有實質性影響。
《新民促法（送審稿）》12條規定：實施集團化辦學的，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。顯然12條將不利於學校資產證券化和收購等資本性擴張行為，但主要影響的是K12上市公司。學前教育、高教上市公司仍然能夠延續收購邏輯，並不受到影響。
為大部分關注教育板塊的投資者所熟知，21世紀教育的三大業務分別是高等教育、輔導中心教育和學前教育，分別針對3個不同學齡階段。此次新政並不影響21世紀教育的高等教育和學前教育業務，而輔導中心教育針對的是K12的輔導教育而非學歷教育，因此新政也對該業務也幾乎無影響。
與此同時，21世紀教育也在海外教育市場業務有所嘗試與突破，一定程度上甚至能夠規避未來政策變化帶來的風險。
可以看出，當下政策變化對21世紀教育的影響極為有限。事實上《民辦教育促進法》修訂等政策的落地將為幼教機構資產證券化進一步減少障礙，對於正準備大舉發力學前教育的21世紀教育來說，實際上屬於利好。
（三）區域性地方教育龍頭進軍京津冀地區，併購助力轉型
21世紀教育在其上市後首次業績報告電話會再次明確地表示，公司將通過投資併購的方式打造京津冀地區領先品牌，並發展為全國性投資控股教育集團。
21世紀教育集團行政總裁劉佔傑早在河北省民辦幼兒園發展大會上提到：“之前十幾年，我們重點是做學校運營，做管理體系，上市後我們集團總部職能有所轉變，將運營為核心轉變為
投資併購為核心，未來我們希望成為一家教育產業投資集團。”21世紀教育在河北是當之無愧的區域性地方教育龍頭，公司過去專注於河北區域的業務，並取得了巨大的成就，顯然21世紀教育不囿於此，讓我們接下來分析一下公司未來擴張邏輯。
據其中期業績數據所示，21世紀教育目前穩健且健康的財務狀況，對其投資併購有著較強支撐力。公司對於學前教育的擴張計劃是選擇以連鎖機構為主，進駐城市後快速佔據寡頭地位，形成區域規模效應和協同效應（深耕京津冀地區），並重點佈局三大區域（中原城市群、長三角城市群、珠三角城市群）。目前，其毛利率為49.5%，經調整後淨利潤為3980萬元，同比增長20.6%，盈利能力較強，維持較快增速。IPO後公司資本負債率僅為5.2%，較2017年末進一步減少了17.1%。流動比率為3.54，公司現有現金和現金等價物共計約4.21億，而根據21世紀教育的行業特徵，我們預計其未來現金流穩定且良好，能為公司的併購擴張提供支持。
同時招股說明書顯示，併購一家幼兒園的成本約為800-2000萬元，用於幼教併購的資金為1.27億港幣，約合人民幣1.11億。8月22日業績電話會上，21世紀教育管理層曾表示正在成立領投基金以吸納外部資金，藉助上市公司平臺和資本的力量，兌現公司在幼教業務方面的併購承諾和計劃。
管理層架構變動，集中火力發展投資併購，欲實現快速推進外延擴張戰略。上市後管理層架構有所變動，最值得注意的是，公司的投資併購業務由行政總裁直接分管，不再由副總裁分管，投資併購業務在公司內部受重視程度得到空前提升。
教育機構通過投資併購快速擴張並獲得高速成長的商業模式早已獲得市場認可，以在美股上市的樸新教育為例，樸新教育成立短短四年，總計收購了48家學校，其中包括老牌巨頭環球雅思和啄木鳥，建立了覆蓋全國的397個學習中心，發展速度令市場驚歎，目前樸新教育已經是繼新東方、好未來之後國內第三大課後教育輔導機構。對比尚未盈利的樸新教育，21世紀教育過往數年一直保持著良好的淨利潤。同時在估值方面，樸新教育2017年留學輔導營收19.8億元人民幣，上市以來市值最高曾達到32.41億美元（摺合221.95億人民幣），對應的最高市銷率為11.2倍，而21世紀教育目前市銷率僅為5.23倍，未來想象空間大，估值仍被低估。
研究表明，教育行業整體併購環境火熱，2017年教育行業二級市場併購案有27例，共計涉及投資金額約為154.96億元。在併購後的業績承諾完成度方面，教育行業表現較好，38家企業的併購案例中，業績對賭完成率高達90%左右。整體而言，教育行業的成長性和穩定性較高，併購獲得成功的概率更高，業內市場現在非常認可的兩個領域：早幼教和國際教育，21世紀教育都在有計劃地部署中，早幼教（即學前教育）正是其目前發展核心，未來也將探索國際教育項目併購。
（四）結尾部分
5月29日21世紀教育在港掛牌上市，公司的經營成績得到港交所及投資者的認可；估值方面，樸新教育曾達到11.2倍市銷率，說明市場對教育行業通過大量併購擴張業務的模式是看好的，而21世紀教育目前市銷率僅為5.23倍，再結合多年維持的高速淨利潤增速，實在不難理解為何21世紀教育會認為其股價被嚴重低估，公司董事會公告擬回購股份，管理層表示對公司未來的發展非常有信心。
近期整個教育板塊反彈跡象明顯，反映出市場一方面對教育股長期看好，另一方面體現出整個教育板塊估值邏輯已悄然發生改變。如果21世紀教育接下來通過投資併購快速推進其學前教育的外延擴張戰略，我們預測，它很有可能實現夢想，由區域性地方教育龍頭成為京津冀地區投資控股教育的領跑者，也有機會成為港股整個教育板塊重估行情的領頭羊。
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