12月7日早上，一則“猛料”橫空出世，康宏環球（1019.HK，以下簡稱“康宏”）捲入廉政風暴，公司宣佈停牌。
該公司副主席馮雪心於當日早晨在香港西貢住處被捕，並帶回位於北角的廉署總部談話。且位於電氣道康宏金融大廈的康宏總部也遭到廉署人員的搜查，但工作人員日常工作未受影響。12月8日，康宏集團的主席王利民被捕，並帶回廉署進行談話。
至於康宏環球背後的靈魂人物，坐擁港股多隻莊股的曹貴子醫生（曹醫生）則一直未回港，不知道未來是否有機會成為“無國界醫生”。
遙想今年6月27日，港股市場十多隻“老千股”集體崩盤。當時，網上盛傳的那張出自港股資深“打假”之王David Webb，人稱“股壇長毛”，於自己的股評網站上發佈的“邪惡集團”，即“不能碰的50只股票”的關係網絡圖。
這50只家公司之間有著錯綜複雜的持股關係，還有著牽一髮而動全身的連帶效應，人們對老千股更是談之色變：彷彿在一片混沌黑暗的叢林，一不小心進去了，便難以全身而退。
碰巧的是，在這50只股票之中就有近期被狙擊的康宏。今天，我們就來聊聊它。
一、傳奇的保險經紀商
康宏是一家保險經紀公司，曾在香港小有名氣。北角電氣道上，有一座以它的名字命名的建築 —— “康宏匯”，其與同街另一頭的AIA Tower（美國友邦保險大樓）遙相輝映。
它成立於1993年，主營保險經紀與強制性公積金（以下簡稱"MPF"， Mandatory Provident Fund）經紀業務。
保險經紀的概念源於西方，他們以客戶代表的形式存在，憑藉自己的專業知識和技能，幫助客戶分析、選擇適合的保險產品，並收取諮詢費用。
保險經紀這種模式，更接近於律師和稅務籌劃師，在西方演變為IFA（Independent Financial Advisor，獨立理財顧問）。IFA通過自己專業的技能為客戶提供全面的財務規劃，是一項很受尊敬的職業。
有人統計，在英國，60%金融產品的銷售成交是通過IFA完成的，在美國，這個比例在45%左右，在香港為20%，而在中國為零。說明對於中國內地和香港，保險經紀市場規模具有潛力，是一片幾乎未被開發的藍海。
而強積金方面，步入2000年，香港政府不再要求僱主公司承擔居民養老保險管理，而將此責任交給基金公司，由基金公司推出MPF產品 —— 僱員和僱主每月繳納一定比例的金額，待退休後作為該僱員的養老保險金。
此後，香港人的保險意識便逐漸提升，但如何選擇適合的險種，特別是如何規劃自己MPF中的基金投資，卻讓很多人絞盡腦汁。
此時，康宏便盯上這一需求，從MPF基金的選擇作為切入點獲取客戶，並進一步向客戶推薦與投資相連的保險（ILAS，Investment-Link Assurance Scheme）。
步入新世紀，康宏的兩條主業務線為ILAS和MPF。其中，主營業務ILAS取得與蘇黎世國際、英國友誠保險、加拿大標準人壽以及意大利忠利保險的合作，穩定了供應端。而需求端則通過不斷壯大理財師隊伍，形成覆蓋全港的銷售能力。
自2003年開始，股市開始顯現起飛態勢，緊接著一路高歌猛進，這期間人們熱衷投資股市，自然對被甩在後頭的MPF不屑一顧。
圖片來源：Wind；2002年~2008年恆生指數月線走勢圖
而康宏的主營業務ILAS，憑藉基金投資的屬性而贏得客戶喜愛。這段期間，康宏業績爆發，在全港的銷售團隊人數增加到1,000人以上，頗具規模。到2007年，康宏的佣金淨收入超過600萬港元。
當然，隨著2008年金融海嘯的爆發，市場哀鴻遍野，普遍民眾更對基金投資持觀望態度。2008、2009兩年，康宏的佣金淨收入呈下滑趨勢，但都維持在400萬港元以上。銷售團隊人數超過1,000人，遠勝同類的保險經紀公司。
數據來源：香港PIBA與香港保險顧問聯會；當時香港行銷ILAS的顧問高達1,000人的公司僅此一家
二、保險經紀公司上市第一股
連續的盈利，使康宏具備了上市的條件。但是經紀公司上市，在當時絕對能稱得上是創新，可以說是前所未有。
按照傳統意義，客戶的保費交給保險公司，就是保險公司的客戶，而該公司的銷售力量（保險代理人）的酬勞，實際上也得從客戶繳納的保費中產生。
但在康宏的商業模式中，客戶屬於康宏的客戶，康宏的銷售力量（理財顧問）的酬勞，卻是從保險公司產生。
這種模式固然合理，但康宏的定位既不是代理，也不分銷渠道，更不能算保險公司的銷售團隊，所以如何界定成為難點。
在對擬上市公司的業務模式、股權結構、盈利方式的審核一向嚴格乃至刻板的港交所看來，康宏的商業模式在當時確實算得上是“創新”。
我們可以發現，在2010年康宏上市招股文件中，“業務（Business）”部分的開篇，便詳述了上面提到的業務模式，以及強調了這種模式並非對傳統規矩的挑戰和否定，而是有所依據、合情合理的。
擴張是任何盈利組織的本能，康宏當然也不例外。然而，源於公司管理層的背景所限（康宏集團主席王利民曾擔任保險銷售員），對於擴大業務規模的方式，一直無法超越香港傳統保險公司的範式，這種範式我把它稱作：“類直銷網絡”。
例如：一個新人，進入保險公司，都是要先從銷售開始做起，當業績達到一定要求，便可以升職，之後就可以招募新人，建立自己的團隊。一旦招募下線新人，便可從下線的業績中抽取管理津貼（俗稱“override”）。
隨著這種模式滾動發展，最終，這個人會擁有龐大團隊，而他抽取的管理津貼也會非常可觀。
因此，只要下線中有人產生業績，各層“領導”都可以“不勞而獲”（當然並非不勞而獲，他需要對下線進行培訓和激勵）：這就是傳說中的“被動收入”。
康宏在保持獨立理財顧問地位同時，引入傳統保險公司發展自己銷售力量的模式，從而漸漸蛻變成為一個“披上獨立理財顧問外衣的傳統保險公司”。
康宏雖然照抄了保險公司的“類直銷網絡”來提升自己的銷售力量，但由於它只是一箇中介，並非實際資產的管理者與產品供應者，沒有自己的護城河。因而，當供給方（保險公司）和需求方（客戶）都發生巨大變化時，其風險抵抗能力是很薄弱的。
就在康宏的大大小小理財顧問團隊拼命地招納新人、發展下線、瘋狂推銷ILAS產品的時候，內地赴港投保熱潮漸起，康宏在與保險公司和其它經紀公司的競爭中折戟沉沙。
三、腹背受敵的窘境
自2008年以後，內地人赴港投保逐漸升溫，到2015和2016兩年達到頂峰。
香港保險業向來較為開放，不拒絕來自世界上任何地方的投保者。加上中國的保險監管當局對國人境外投保無明文限制。這就形成了一個巨大的法律空白，即對於中國大陸居民赴港投資保險，兩邊都沒有說“不”。
既然沒有否定，那就是可行。在香港保險代理人的引導和積極推動下，內地人赴港投保，蔚然成風。
雖然，第一例內地人赴港投保的案例已無從查找，但娟娟細水終於在2015年和2016年形成浩浩洪流。2015年，全年內地人赴港投保保費高達316億港元，而2016年更是高達726億港元！
那幾年我在香港，只要往尖沙咀海港城、銅鑼灣禮頓道走一圈，處處都是內地人在保險銷售的帶領下前往保險公司投保的場景，而英國保誠（2378.HK）、友邦保險（1299.HK）等主要保險公司的驗證大廳，有時幾乎是從早晨排隊到晚上。盛況之下，保險代理員、經紀公司都賺錢盆滿缽滿。
圖片來源：香港保監局（原香港保險業監理處）統計數據
在大陸人赴港投保這一波大潮中，需求主要瞄準三個險種：重疾、儲蓄、萬用壽險。因為他們分別解決中國人的三個風險點：健康、養老、本幣貶值。
我們可以看到，這三種產品都是源於穩定和保值的需求，並非投資以及增值的需求。因而，在這波大潮中，ILAS從備受港人追捧的投資新星，轉變成被冷落的邊緣品種。
香港保險分銷渠道有三種：保險公司、銀行、經紀公司。銀行鑑於展業地點所限，在推動內地人赴港投保中貢獻不大，而保險公司與經紀公司則是主要的推手，其中經紀公司更具有優勢。分別有以下幾點：
第一，經紀公司可以獲得更高的佣金，因而在發展內地分銷渠道上佔據優勢；
第二，經紀公司可以取得多家保險公司的產品供應，因而其產品品種較為齊全；
第三，可以通過其它增值服務為客戶創造價值，如體檢、就醫、投資等。
康宏作為一家經紀公司，自然具備上述優勢，然而當香港的三大保險銷售渠道為了爭搶客戶打價格戰到白熱化程度的時候，康宏曾引以為傲的銷售團隊體系—— “類直銷網絡” ， 卻成為了它的短板。原因是：
（1）活躍在銷售一線的是底層銷售人士，然而他們的佣金水平最低，無法打贏與其它經紀公司或保險公司的價格戰；
（2）由於ILAS不受追捧，康宏必須開拓新的產品線 —— 人壽產品。然而，新開展的業務必然無法獲得較高的佣金條件，因而價格戰中易於落入被動。
由於價格戰不具備優勢，因此康宏採取了在內地開設分公司的模式，名義上在內地開展業務，實際是掛羊頭賣狗肉，把客戶引到香港投保。對於銷售體系，康宏此時依然墨守著它一貫以來的“類直銷網絡”的形式。
幾個回合下來，在內地赴港投保的大潮中，康宏開設了大量的內地分公司，價格戰又不佔上風；後來中國政府對境外投保監管趨嚴後，這些更成為了康宏沉重的負擔。
另外，更要命的是指引十五（GN15）從2015年1月1日起生效，從產品設計、信息披露、銷售行為、佣金披露和售後監控等各個環節著手，細緻而切實地保障投連險客戶的利益。
而當中限制投資相連保險計劃墊支佣金，亦限制整付保費產品的首筆佣金金額，要求部分佣金需於稍後年度支付。
簡單來說，之前你成功銷售一份100萬的投連險，首筆佣金能高達40%，但現在這40%可能分多年給你支付，站於現金流的角度來看，銷售投連險的吸引力大減。因此，在監管越來越嚴謹及保險公司大搶人才的競爭下，以銷售投連險為主的康宏大量流失銷售人員。
在香港保險鼎盛的2015年，康宏業績卻開始淨虧損，到了2016年、2017年虧損持續加重。
注：2016年報的篇首“財務摘要”欄中已不敢披露虧損情況，故只得到損益表中尋找相關項目。
2017年，僅僅半年就虧了1.4個億。
2014年8月，時名康宏理財控股的1019號股票，更名為“康宏金融控股”，簡稱“康宏控股”（1019.HK）。2016年8月，繼續更名為“康宏環球控股”，簡稱“康宏環球”。
連續虧損與更名，醒目的投資者應該有所警覺。自2015年，許多理財顧問整個團隊離開康宏，尋求更好地發展平臺。
而與此同時，康宏在資本市場上動作越來越多。先是加入康健國際醫療（3886.HK）曹貴子的陣營，後又拋下主營業務不管，開始走上了“財技”這條不歸路。
四、走上財技不歸路
公司主席王利民自2013年引入康健國際醫療（3886.HK）作為股東，後者不斷增持康宏的股份，到2014年，持股比例超過25%。
（1）2015年2月9日供股，一供三，供股價0.25港元，折讓71.26%，集資約5億元；
（2）2015年6月5日配股，配股價0.53港元，配售52.83億股，集資28億港元；
（3）2015年7月10日，再度配股，每股0.53港元，集資17億港元，臺灣蔡氏（富邦金控）成為最大股東。
（4）2015年8月28日，康宏修改與蔡氏的配股協議。蔡明興及蔡氏家族向康宏認購最多44.8億股以集資15.68億元，每股作價0.35元。
（5）康宏向不少於６名承配人配發最多4.92億股，以集資1.72億元，每股作價0.35元；再根據經修訂特別授權配售協議，向不少於６名第三方配發75.08億股，以集資26.28億元。這一系列配售使康宏繼續集資共43.68億元。
隨著這一系列動作，王利民加入以曹貴子為核心的炒殼大隊。於是，我們看到康宏的主營業務保險經紀業務連年虧損，銷售人員整個team、整個team的離開，而康宏的股價，舞高弄低，供股配股頻出，大股東易手頻繁。
下圖中藍色方框是康宏國際於2015年4月的K線圖。月股價振幅為444%，而成交量激增。此前與此後的成交量相比，幾乎是忽略不計。此後，成交量忽大忽小、股價則是一路走低。
2017年，康宏的管理層頻繁換人，大股東頻繁易手。
3月，任命康健醫療（3886.HK）董事長曹貴子為執行董事，5月，曹醫生瘋狂拋售康宏的股份。而7月之後，David Webb披露“50只不能碰股票”，康宏更是遭到減持狂潮。
香港教育國際（1082.HK）、中綠（0904.HK）、互娛中國（8081.HK）、君陽金融（0397.HK）等公司紛紛減持，這些同時處於David Webb“不能碰的50只股票”的公司，都不遺餘力地想與康宏撇清關係。
近來又爆出康宏涉嫌10億港元的財務造假，即先批出這10億元的貸款，然後將它認定為壞賬，發佈後公司股價必然大跌，莊家便趁機吸納，然後向上炒高股價，再套現獲利。而這10億元的貸款，市場的猜測是很大機會被管理層挪用中飽私囊了。
直到上週五，王利民被捕。儘管事情還在發展，但我們可以說，康宏作為一家保險經紀的上市公司的故事，至此，已經劃上了句號。
五、康宏的教訓
財技股，也稱老千股，主要指那些不通過企業經營管理來創造價值，反而靠炒作股價，配合供股、配股等財技手段，將小股東手中的錢像變戲法一樣變到大股東手中的鬼魅伎倆。
財技股是港股市場特有的品種。對於那些已經連年虧損無法運營，甚至淪為空殼的皮包公司，玩弄財技的確可以賺快錢，遠比好好經營公司省力得多。
回看康宏從創立到上市，再到虧損後淪為財技股，直到最近的高管被捕，這一路的起落的確令人惋惜。
有人統計香港的保險經紀公司的存活時長，大多不能超過兩年。而康宏這種已經屹立20年，並且成功做到上市的公司，實屬難得。然而，它存在的模式註定了它的失敗。
康宏的失敗，是以下兩個底層趨勢作用的必然結果：
第一，互聯網革命
互聯網革命在本世紀第二個十年，開始影響每個中國人。從網上購物、移動支付，到手機銀行、移動炒股……一切都可以在電腦或手機上完成。流程透明化、銷售去中介化、投保和理賠一鍵化，都在深刻地改變著這個一向要靠保險代理員“跑客戶”來完成銷售的保險業的傳統業態。
雖然，“保險代理人”這個角色在未來相當長的一段時間不會消失，但其存在形式，比如招聘、培訓、展業等，都會在科技的衝擊下發生巨大的改變。例如：保險公司招聘銷售員，可以依靠大數據支持來判定面試者是否合適，而不必採用傳統的“海量招募、自然淘汰”的低效方式。
在新的技術與業態革命面前，康宏的中介人地位以及依靠傳統保險公司“類直銷網絡”的業務模式，遭到淘汰。
第二，內地與香港保險互通
此舉現在尚處於萌芽或地下試驗階段，但未來一定會像滬港通、深港通、債券通、基金互認一樣，一步步地落地：這是大勢所趨。
而中國內地的市場，是一個已高度互聯網化的市場，也就是說一旦互通開啟，具有互聯網優勢的掌握客戶資源的平臺，會火速搶佔到市場。沒有人會等你按照老套路，把一切工作鋪墊完畢才開始。
通過互聯網平臺，需求方與供給方迅速建立聯繫，完成交易。在這個交易大場景中，保險公司傳統的“類直銷網絡”模式、康宏的模式會迷失。
因此，康宏就算不淪為老千股，模式也難以為繼。
現在，內地機構都在紛紛佈局香港保險業，而香港有遠見的保險公司，也在與內地互聯網巨頭（BAT）尋求合作。香港保險的未來不可限量。
近來，不少科技股的上市，如眾安保險（6060.HK）、閱文集團（0772.HK）等，表明香港市場開始認可並鼓勵科技公司的發展。而香港證監會打擊老千股的動作，也隨著近期勒令第一信用（8125.HK）停牌，聯合廉署逮捕康宏高管等具體事件而進入實踐階段。
這讓我們清晰看到香港保險的未來，以及港股的未來：與大陸深度整合，擁抱科技革命帶來的變革，走在時代的前列。
行文至此，正文已完。如果還有些餘韻，那便是對2015和2016年香港保險“大時代”的紀念，此時已結束了的一箇舊時代。
新的時代會更好！
閱讀更多 王雅媛港股圈 的文章
