國泰君安 李少君 黃燕銘
開宗明義：估值看似“見底”，但風險偏好似未見底，風險偏好仍是主線。從DDM模型出發，當前市場的核心影響因素是風險事件背後的風險偏好情況。當前市場，多數投資者認為市場“估值見底”。但我們需要說明的是，估值看似“見底”，但是投資的另一面風險偏好仍未見底。相應的，市場的反擊關鍵亦是在風險偏好。
風險溢價：壓制因素及反彈特點。第一，風險溢價的壓制因素：核心原因在於政策，及政策帶來的衍生效應。從理論角度，政策的預期變化首先是對風險偏好的影響，其次體現為對盈利和利率帶來的衍生效應。從歷史角度，2000年以來的3輪風險溢價週期中，導致風險溢價走高的因素均來自政策因素。第二，風險溢價初降過程中，作為估值敏感型的TMT反彈一馬當先。我們認為，風險溢價的上升-下降週期是外生-內生因素作用下，經投資者行為映射後的結果，以史為鑑或更為有效。從歷史上看，風險溢價週期中的上升週期一般為6-10個月，風險溢價初降過程中估值敏感型股票一馬當先。
防守與反擊：“製造業中的TMT”的四重優勢。1）“製造業中的TMT”偏向於估值驅動，對風險偏好更為敏感。歷史上，風險偏好提升初期，電子/軍工/通信等板塊提前反彈。2）結構上看，“製造業中的TMT”質押規模較大，質押比例超過均值9.6%，質押的順週期性帶來的影響將逐步由負轉正。3）“製造業中的TMT”微觀結構良好。從2015年以來，以計算機、電子、通信為首的“製造業中的TMT”基金持倉比例一路向下，目前配置比例在12%左右，超配3.6%；相反的，消費的配置比例不斷走向集中，2018Q2持倉比例超過35%，超配18%。4）風險溢價的結構性分化，成長類調整更為充分。相比主板，創業板的估值調整和風險偏好調整更為充分。2016年1月，創業板的PE（TTM）為60倍左右，風險溢價率為0.75%；當前，創業板PE（TTM）為37倍，風險溢價率為1.2%，均突破前期位置。行業角度，電子、傳媒和通信等成長類行業調整更為充分。
製造業中的TMT：計算機/軍工/電子/通信。伴隨信用風險的階段性緩釋，市場近期將迎來反彈。在此過程中，結構重於倉位。一方面，前期抱團嚴重的消費板塊存在較大的交易結構問題，在市場調轉過程中容易引發踩踏；另一方面，消費板塊的穩增長邏輯，在前期消費數據急轉直下情形下引發隱憂。我們認為在風險溢價階段性回落的背景下，“製造業中的TMT”聚集了估值敏感型、股質作用由負轉正、籌碼健康、風險溢價週期見底等多方優勢，著重推薦計算機（推薦：今天國際/長亮科技，受益：中孚信息）、軍工（推薦：中直股份/中航沈飛/航天電子，受益：中航電子）、電子（推薦：立訊精密/東山精密，受益：楊傑科技）、通信板塊（受益：光迅科技/光環新網/會暢通訊）。
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