国泰君安 李少君 黄燕铭
开宗明义：估值看似“见底”，但风险偏好似未见底，风险偏好仍是主线。从DDM模型出发，当前市场的核心影响因素是风险事件背后的风险偏好情况。当前市场，多数投资者认为市场“估值见底”。但我们需要说明的是，估值看似“见底”，但是投资的另一面风险偏好仍未见底。相应的，市场的反击关键亦是在风险偏好。
风险溢价：压制因素及反弹特点。第一，风险溢价的压制因素：核心原因在于政策，及政策带来的衍生效应。从理论角度，政策的预期变化首先是对风险偏好的影响，其次体现为对盈利和利率带来的衍生效应。从历史角度，2000年以来的3轮风险溢价周期中，导致风险溢价走高的因素均来自政策因素。第二，风险溢价初降过程中，作为估值敏感型的TMT反弹一马当先。我们认为，风险溢价的上升-下降周期是外生-内生因素作用下，经投资者行为映射后的结果，以史为鉴或更为有效。从历史上看，风险溢价周期中的上升周期一般为6-10个月，风险溢价初降过程中估值敏感型股票一马当先。
防守与反击：“制造业中的TMT”的四重优势。1）“制造业中的TMT”偏向于估值驱动，对风险偏好更为敏感。历史上，风险偏好提升初期，电子/军工/通信等板块提前反弹。2）结构上看，“制造业中的TMT”质押规模较大，质押比例超过均值9.6%，质押的顺周期性带来的影响将逐步由负转正。3）“制造业中的TMT”微观结构良好。从2015年以来，以计算机、电子、通信为首的“制造业中的TMT”基金持仓比例一路向下，目前配置比例在12%左右，超配3.6%；相反的，消费的配置比例不断走向集中，2018Q2持仓比例超过35%，超配18%。4）风险溢价的结构性分化，成长类调整更为充分。相比主板，创业板的估值调整和风险偏好调整更为充分。2016年1月，创业板的PE（TTM）为60倍左右，风险溢价率为0.75%；当前，创业板PE（TTM）为37倍，风险溢价率为1.2%，均突破前期位置。行业角度，电子、传媒和通信等成长类行业调整更为充分。
制造业中的TMT：计算机/军工/电子/通信。伴随信用风险的阶段性缓释，市场近期将迎来反弹。在此过程中，结构重于仓位。一方面，前期抱团严重的消费板块存在较大的交易结构问题，在市场调转过程中容易引发踩踏；另一方面，消费板块的稳增长逻辑，在前期消费数据急转直下情形下引发隐忧。我们认为在风险溢价阶段性回落的背景下，“制造业中的TMT”聚集了估值敏感型、股质作用由负转正、筹码健康、风险溢价周期见底等多方优势，着重推荐计算机（推荐：今天国际/长亮科技，受益：中孚信息）、军工（推荐：中直股份/中航沈飞/航天电子，受益：中航电子）、电子（推荐：立讯精密/东山精密，受益：杨杰科技）、通信板块（受益：光迅科技/光环新网/会畅通讯）。
閱讀更多 信息早報 的文章
