【本週策略：匯率過關，債市渡劫】
在上週的報告中，我們提示債券市場需要留意兩個重要的邊際變化：一是隨著人民幣匯率再次逼近7.0關口，政策層面開始出現一些“穩匯率”的信號（如上調遠期售匯業務外匯風險準備金率等）；二是國內“供給側”相關的商品價格與全球商品價格走勢“背道而馳”，不僅不隨之調整，反而創出新高。
這兩個變化對支撐“債牛”的宏觀邏輯構成衝擊：前者影響“寬貨幣”空間，觸發短端利率調整（上週DR007已經從底部反彈超過30bp）；後者則抬升通脹預期，抑制期限利差收窄，長端利率隨短端一起上行。
本文進一步討論兩個問題：①如何理解利率與匯率的交互關係；②國內工業品價格進一步上漲的潛在風險。
1、利率與匯率的交互關係
近期，人民幣匯率再次逼近7.0敏感關口，距離2017年初形成的低點僅有一步之遙，一旦形成突破，匯率波動可能還會進一步加劇。
貶值對債市意味著什麼？在此前的報告中，我們已經進行過總結（詳見“匯率蝶變：理解本輪人民幣升值的一個框架”）：利率與匯率之間並不是簡單的線性關係，在不同驅動因素作用下，二者表現出不同的相關性。
具體來說，當匯率波動主要由經濟增長、貨幣供給或政策意願驅動時，匯率與利率之間呈現出同向關係，即匯率貶值伴隨利率下行出現；而當匯率波動主要由資本流動或美元因素驅動時，二者呈現出反向關係，即貶值帶來利率上行壓力。
理解當前匯率與利率的關係，重要的是識別本輪貶值的驅動因素是什麼？
首先，如果貶值主要由資本流動驅動，我們應該觀察到跨境資本流動規模明顯放量。不過，無論從總體的跨境資金流動看，還是從外資在中國債市的持倉變動看，我們均沒有觀察到大規模資金外流的情況。也就是說，本輪貶值與2015年“811匯改”及2017年初的貶值不同，屬於“有價無量”，並不是由真實資本外流導致的。
其次，如果貶值主要由美元指數上漲驅動，我們應該觀察到人民幣對美元貶值幅度明顯大於人民幣對其他幣種的貶值。事實上，4月以來的這波貶值過程中，人民幣不僅對美元出現貶值，對其他主要貨幣也出現貶值，人民幣對“一籃子”貨幣指數快速回落，創出新低。顯然，本輪貶值的驅動因素來自內部（對外“普貶”）而非外部（對某個特定幣種貶值）。
此外，近期央行主動干預進一步貶值顯然不合邏輯，經過“排除法”可知，現階段貶值的驅動因素是實際增長預期或者貨幣供給。考慮到指標顯示的中美經濟“相對強度”在6月之後其實是邊際回升的，本輪貶值由貨幣供給預期驅動的可能性最大。
不過，無論是哪一種，均會導致利率同向變動。也就是說，如果匯率進一步突破“7”，反而會給利率下行爭取空間；而如果當前的匯率水平已經觸及“政策底線”，“保7”成為政策選項，那麼債市將面臨壓力。上週行情中可以看到，匯率“異常”大漲反而觸發了債市進一步下跌。
2、工業品價格上漲的潛在風險
從上週發佈的7月經濟數據看，終端需求仍在滑坡，1-7月固定資產投資增長5.5%，創下逾19年新低。結構上，“拖累因素”非常明確，基建投資增速繼續向下，不含電力口徑從7.3%進一步下降至5.7%，含電力口徑更甚從3.3%下降至1.8%。相比之下，製造業和房地產投資則呈回升態勢。
表面上，經濟存在的問題和所需的答案都很清楚——託基建，從實際政策變化看，我們也的確觀察到了類似的傾向。根據我們的預測，在樂觀/中性/悲觀三種情況下，2018年基建投資總完成額分別將達到19.0萬億/18.6萬億/18.1萬億，對應基建增速分別為10%/7%/5%。
不過，不能簡單認為下半年基建增速回升能夠帶來經濟“等比例”改善，當前環境下，財政支出的“擠出效應”可能會比較突出。近期國內工業品價格與需求指標及全球其他主要商品價格形成鮮明背離，顯然主要仍是依靠“供給側”邏輯在支撐。基建價碼可能進一步強化國內工業品價格上漲邏輯，由於上游企業中“國有比例”較高，上游利潤改善→財政收入增加→基建支出擴張或許能夠形成“閉環”邏輯。不過，對“閉環”外的主體來說，過高的上游價格可能會對其經濟活動形成“抑制”，削弱基建回升的託底作用，導致“類滯脹”環境出現。
總體上，近期匯率維穩以及工業品創新高的信號值得持續關注，在這兩個信號弱化之前，債市可能仍會承受壓力。
地方債供給對利率債的“擠出”也是市場的一個關切點。儘管我們不認為“供給”因素能夠改變利率趨勢，但短期衝擊客觀存在，做一個簡單匡算：
①新增債：2018年安排1.35萬億專項債與8,300億一般債（地方財政赤字），合計共淨融資2.18萬億。18年前7個月新增債淨融資7,749億，則8-12月還需淨融資14,051億。其中，專項債額度1.35萬億，1-7月已使用1,526億，剩餘11,974億。8月14日財政部提出加快專項債發行和使用進度，要求各地9月底之前累計完成新增專項債發行比例原則上不低於80%，剩餘的發行額度應當主要放在10月份發行。嚴格按此要求，則8、9、10月專項債淨融資3278億、6301億、2395億。一般債額度8,300億，1-7月已使用6,223億，剩餘2,077億。假設下半年利率走勢平穩，則8-12月每月淨融資415億。
②置換債：18年非政府債券形式存量政府債務17,258億→1-7月淨融資15,550億，剩餘1,708億或在8月底置換完畢。綜合起來，18年8-12月新增+置換合計還需淨融資約15,760億。考慮到地方債相對國債的“比價優勢”，擠出效應的確可能階段性衝擊利率債。
總的說來，債牛在宏觀層面受到一些挑戰，不過由於支撐債牛的微觀和中觀邏輯並沒有發生變化（①微觀上機構持有利率債久期水平並不高；②中觀上M2增速大概率觸底回升，而社融增速仍存在下行壓力，社融與M2增速差回落帶來的“變相資產荒”趨勢未改），我們並不認為利率方向將就此逆轉。總的來說，國開活躍券第三次挑戰4.3%關口仍將遭遇阻力，未來利率可能轉向類似於2014年末至2015年上半年的寬幅震盪走勢。
【流動性觀察：資金面雖邊際收斂，下週（8.20-8.24）預期仍總體寬鬆】
上週下半周起央行重啟公開市場逆回購操作，合計投放7天逆回購1,300億元；另外新做3個月國庫現金定存1,200億元，超量續作一年期MLF3,830億元。疊加當周到期MLF3,365億元，當週整體淨投放流動性合計2,965億元。
前期市場流動性總量總體較高，因而自7月24日起，央行暫停公開市場逆回購操作持續回籠資金。上週受資金持續回籠疊加繳稅衝擊影響資金面邊際有收斂跡象，但資金利率仍總體仍處於適中水平。
從存款類機構質押式回購加權利率看，上週五時，隔夜加權在2.58%，較前期上行76個BP；7天加權在2.65%，較前期上行34個BP；其餘較長期限品種資金利率也有明顯上行。
同業存單方面，各期限、等級同業存單到期收益率同樣顯著上行。以AAA等級為例，上週五時，AAA等級3M、6M及9M期限同業存單加權收益率分別在2.52%、3.15%及3.38%位置，較前期分別上行51、63及48個BP。
8月資金面雖較7月收斂，但預期仍將維持寬鬆狀態。本週合計逆回購到期1,300億元，規模尚可；另外繳稅因素仍未完全退散，資金面仍存一定負面衝擊因素。但是一方面從資金利率看，上週五時DR007已持續回升至2.60%以上，央行繼續回籠資金調控資金利率意義不大；另一方面，近三年央行報表中政府存款科目8月均體現為環比負增長，反映8月月末財政投放效應大於月中繳稅效應，預期後期市場流動性水平仍有一定回覆。
【國債期貨：期貨強於現券，建議中期做平曲線】
上週，2年期國債期貨於週五上市，主力合約已完成切換。整體上，國債期貨表現強於現券，淨基差下行，國債期貨升水變淺，IRR回升。上週資金面邊際收緊，受中美貿易再啟磋商以及市場情緒的影響，儘管央行重啟逆回購，淨投放400億元，但收益率仍然明顯上行，國債期貨大跌。週一，資金面寬鬆但收益率抬升；週二，受週一晚間公佈的社融數據低於預期及資金利率與逆回購結束“倒掛”，央行將超額續做MLF的影響，債市回暖；週三至週五，資金面略收斂，受中美貿易再啟磋商以及市場情緒的影響，儘管央行重啟逆回購，淨投放400億元，但收益率仍然明顯上行，國債期貨大跌。
跨品種策略：推薦短期做陡曲線，中期做平曲線。上週，債市情緒不振，收益率曲線幾乎平行上移，國債期貨活躍CTD現券利差收窄，目前在19bp左右。目前，受中美貿易再啟磋商以及市場情緒的影響，短期國債期貨表現不佳，然而中長期來看，市場對通脹預期的修正將推動曲線變平，目前收益率曲線短端下降迅速，短期可擇機做陡曲線。然而中期來看，在“牛市陡峭化”完成形態修復後，長端利率將追隨短端利率進行下行，因此中期可以做平曲線。目前多2手TF1809同時空1手T1809的價差為100.755。
【可轉債：建議關注國企改革主題產業個券】
1、市場回顧
上週，中證轉債指數週跌1.41%，上證指數週跌4.52%，創業板指周跌5.12%。
從股市表現來看，本週A股市場交投清淡，延續弱勢行情。上證綜指下跌4.52%，擊穿前部低點，創兩年半來新低；深證成指下跌5.18%，創業板指數下跌5.12%。本週前兩個交易日市場運行較為平穩，處於震盪磨底態勢，但是受到了外盤股指跳水的巨大壓力。週三，隨著人民幣貶值突破6.95關口，A股單邊大跌逾兩個百分點，投資者情緒惡化，該悲觀情緒延續至之後兩個交易日。週四，央行重啟逆回購，並進行1200億元3個月國庫現金定存招標，資金面略微收斂，對市場預期造成負面影響。另外，商務部網站消息顯示，應美方邀請，商務部副部長兼國際貿易談判副代表王受文擬於8月下旬率團訪美，與美國財政部副部長馬爾帕斯率領的美方代表團就雙方各自關注的中美經貿問題進行磋商。但在此消息影響下，本週最後一個交易日依舊走出了單邊下跌的走勢，說明市場對重啟談判的結果預期並不樂觀。
週一，開盤大幅低開後，維持低位震盪走勢，午後做多氛圍明顯回暖，收至2785.87點；週二，A股小幅低開後，早盤在燃氣水務板塊帶動下，滬指一度翻紅，隨後出現一波跳水，保持在低位震盪，收至2780.96點，週三，三大指數平開，開盤之後市場急轉直下，午後指數繼續下挫，指數持續走弱，收至2723.25點；週四A股大幅低開，個股全線殺跌，午後指數稍有回升，臨近尾盤，指數再度走弱，收至2705.19點；週五，早盤略有高開，全天震盪下跌，持續走弱收跌至2668.97點。深證成指收漲至8357.04點，創業板指收跌至1434.31點。板塊上看，各大板塊幾乎全線下跌，通信板塊領漲，國防軍工、計算機跌幅較小，食品飲料、建築材料、家用電器板塊領跌，打板指數、4G指數、天津自貿區指數概念板塊表現較好。
從轉債表現來看，轉債本週呈現上漲態勢，週三略有下跌，週一至週二、週四至週五收盤連續均為上漲，整週收漲，個券多數上漲。從板塊上看，製造業類個券駱駝轉債和三一轉債表現出色。總的來說，本週艾華轉債（3.42%）、江銀轉債（1.2%）、康泰轉債（0.79%）、藍標轉債（0.65%）、久立轉2轉債（0.60%）領漲，而濟川轉債（-7.64%）、星源轉債（-5.33%）、泰晶轉債（-4.59%）、、順昌轉債（-4.43%）、天馬轉債（-4.00%）領跌。
2、估值表現
大部分轉債轉股溢價率位於10%-25%區間，轉債平價位於80-100區間，債性和股性較為平均；17浙報EB、洪濤轉債、16鳳凰EB、15清控EB、17山高EB、輝豐轉債等轉債轉股溢價率高且轉債平價低，債性極強；而康泰轉債、萬信轉債、星源轉債、17桐昆EB、濟川轉債轉股溢價率極低甚至為負且轉債平價高，股性極強。
3、可轉債策略
弱勢之下，建議關注國企改革主題產業個券。近一個月以來政策層面對於國企改革明顯提速。本次國企改革提速有四點背後邏輯：（1）國有企業的盈利能力對經濟增長起著舉足輕重的作用；（2）在供給側改革宣告階段性成功後，如何維持國有企業穩定的業績增長將成為下一階段宏觀託底的關鍵之一；（3）從歷史經驗來看，國企改革可以有效地改善國有企業的業績；（4）短期來看，根據7月30日國資委會議，降槓桿減負債六大舉措之一就是積極穩妥開展混合所有制改革。前期國資委召開的年中會議，下半年混改、重組、管資本、市值管理等多項改革措施有望多點突圍。因此，近期國企改革進程加速並非偶然，下半年政策空間值得期待。下半年國企改革主題主要有三條主線佈局：（1）央企試點混改以及部分地方混改；（2）國有資本投資、運營公司改革；（3）央企戰略重組。建議關注電氣設備領域、汽車、化工、電力、土地流轉和鄉村振興、雲計算、健康中國和二胎、粵港澳大灣區等概念和行業的可轉債。
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