債券投資策略：近期寬信用政策仍在加碼，三季度地方債供給壓力增加，若未來進一步下調風險權重，則進一步提升地方債配置價值，擠壓國債和政金債配置需求；另一方面銀行可將地方債釋放出的風險資產額度用於增加信貸投放或配置信用債，進一步刺激寬信用的政策向下傳導。考慮到地方債供給壓力和穩匯率壓力，流動性環境較前期邊際承壓，央行大概率通過公開市場操作維持目前的流動性環境，但難以進一步寬鬆。短期利率債走勢仍有熊平壓力。
第一，據媒體報道，地方債風險權重有望調降為0，目前地方債與國債利差處於歷史高位水平，未來地方債發行定價更加市場化疊加資本節約，地方債的投資吸引力大幅提升。截至7月末，全國地方政府債務餘額171557億元，以政府債券形式保有的債務166463億元，按銀行持有地方債80%-90%的比例，風險權重20%計算，可釋放風險資產規模2.6-3萬億元左右，即可釋放相應規模的信貸額度或信用債配置額度，有利於寬信用政策進一步向下傳導。
三季度地方債供給壓力集中釋放，特別是8月下旬地方債將使得資金面和配置需求承壓，關注央行流動性 對沖操作的程度。根據財政部的通知，各地至9月底專項債累計發行比例不得低於 80%，剩餘額度主要放在10月份發行。在額度完全使用的情況下，8、9月份至少需要發行9297億，平均每月需要發行4649億，10月需發行約2700億。如果進一步考慮一般債券，假定其餘額按照專項債的發行節奏，那麼可以估算得到8、9月份每月發行新增債額度約為5400億，10月發行額度約為3000億。根據測算，預計8月下旬仍有約2500-2800億左右的供給量。
第二，央行保持政策定力，流動性水平處於何意區間，中期需要關注匯率壓力下的對沖操作對流動性的潛在影響。 近月以來，人民幣持續貶值，央行採取包括將遠期售匯業務外匯風險準備金率提高至20%，以及限制銀行通過上海自貿區FTU向境外存/拆放人民幣等宏觀審慎政策穩定人民幣匯率，但是，此前干預措施並未扭轉人民幣貶值預期，上半周人民幣依然大幅貶值，隨後在中美重新展開貿易談判的利好消息衝擊下，人民幣匯率才有所升值，而近兩日人民幣匯率走強，一方面可能是央行加大幹預力度起到了一定效果，但也與貿易戰緩和以及特朗普批評美聯儲加息刺激下美元指數走弱密切相關。在此情況下，央行重啟常態化干預手段，在外匯市場融出美元回收人民幣，顯示人民幣匯率仍有貶值壓力，有加大幹預力度的必要。
未來人民幣貶值壓力依然存在，不排除未來央行有加大幹預力度的可能，警惕外匯佔款減少對流動性構成壓力。中美基本面、貨幣政策的差異增加以及貿易戰不確定性猶在，人民幣所面臨的貶值壓力依然存在。另外，特朗普近期再次指責中國操縱匯率，在中美貿易談判的壓力之下，有必要穩定人民幣匯率，避免大幅貶值，不排除央行可能繼續採取常態化方式進行干預並向市場釋放信號以扭轉貶值預期，需警惕未來外匯佔款減少壓力加大，對流動性造成不利影響。
債券市場展望：地方債供給放量，寬信用繼續傳導
週二，資金價格略有回落，央行繼續在公開市場投放流動性，短期人民幣貶值壓力略有緩解，國債期貨窄幅波動，現券收益率基本持平，展望後期我們關注：
第一，據媒體報道，地方債風險權重有望調降為0，進一步提升地方債配置吸引力，有利於寬信用的政策向下傳導，同時進一步國債和金融債配置需求。據中國證券報報道，地方債風險權重有望從原來的20%降至為零。此前，財政部公佈了《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求各地至9月累計完成新增轉向債發行比利原則上不得低於80%，同時財政部在於部分銀行的會議中建議，商業銀行在參與地方政府專項債發行時，投標價格下限應較相同期限國債前5個工作日收益率均值上浮40個基點或以上。
（1）地方債與國債利差處於歷史高位水平，發行定價+資本節約，地方債的投資吸引力大幅提升。為了提升地方債發行定價的市場化水平，財政部在歷年的地方債券發行工作通知中，均明確指出要加強地方債的市場化水平，地方債與國債的發行利差與收益率利差不斷擴大。自2017年3月份開始，地方債與國債的利差開始擴大，並在較長時間內維持一個高位。根據wind的統計，從2017年3月以來，地方債與國債發行利差均值維持在44bp，進入2018年以來更是上升到54bp，而10年期地方債與同期限國債收益率利差均值也達到52bp，遠高於歷史其他時期。
地方債與國債同屬於利率債，並且均屬於免稅品種，對配置主體而言，國債和利率債主要區別在於風險權重差異所帶來的資本溢價。此前國債風險權重為0，地方債的風險權重為20%，地方債資本溢價=資本充足率×資本利潤率×20%，地方債資本溢價約為37BP。如果未來地方債風險權重進一步下調為0，而根據財政部建議，地方債投標價格下限應較相同期限國債前5個工作日收益率均值上浮40個基點或以上，則地方債相較國債的配置優勢顯著提高。
（2）如果地方債風險權重調整為0，將釋放較大的商業銀行資本金佔用，可進一步用於信貸投放或者信用債配置，有助於寬信用的傳導。根據財政部發布的通知，2018年地方政府債務限額為209974.20億元，截至7月末，全國地方政府債務餘額171557億元，以政府債券形式保有的債務166463億元，按銀行持有地方債80%-90%的比例，風險權重20%計算，可釋放風險資產規模2.6-3萬億元左右，即可釋放相應規模的信貸額度或信用債配置額度，有利於寬信用政策進一步向下傳導。
（3）三季度地方債供給壓力集中釋放，特別是8月下旬地方債將使得資金面和配置需求承壓，關注央行流動性 對沖操作的程度。根據財政部披露數據顯示，2018年1-7月，全國發行地方政府債券21679億元，其中新增債券7942億元。根據我們對地方債資金使用的逐筆統計，1-7月新增債券中一般債發行量為6439億，專項債發行量為1503億。結合財政部年初公佈的數據，2018年一般債限額為8300億，專項債13500億，則新增一般債券餘額為1861億，專項債餘額仍有11997億。根據財政部的通知，各地至9月底專項債累計發行比例不得低於 80%，剩餘額度主要放在10月份發行。在額度完全使用的情況下，8、9月份至少需要發行9297億，平均每月需要發行4649億，10月需發行約2700億。如果進一步考慮一般債券，假定其餘額按照專項債的發行節奏，那麼可以估算得到8、9月份每月發行新增債額度約為5400億，10月發行額度約為3000億。
從8月發行的節奏看，發行壓力主要集中在下旬。截止到8月21日，8月份新增債券共計發行2628億，其中一般債發行405億，專項債發行2223億，根據我們的測算，預計接下來十天仍有約2800億左右的供給量，其中專項債發行量達到2425億。如果將置換債考慮在內，由於7月底仍有置換債餘額5094億，若按要求於8月全部完成置換，那麼8月份債券總髮行量將超過1萬億。
（4）分區域看，地方債剩餘發行額度主要集中在東部省份。我們從各省地方債的發行披露中獲得各省2018年地方債發行限額，結合2017年限額計算得到各省份2018年的新增額度，再從債券發行的募集說明書中逐筆統計各省新增債券發行總額，最後計算得到各省未使用的新增債券餘額。其中，山東與西藏缺乏限額數據，我們將餘額按照2017年兩省地方債的比例進行估算。根據計算結果，地方債剩餘額度主要集中在東部地區，如山東、河北、江蘇、浙江四省額度超過總剩餘額度的30%。
第二，央行保持政策定力，流動性水平處於何意區間，中期需要關注匯率壓力下的對沖操作對流動性的潛在影響。週二，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，中國人民銀行副行長朱鶴新介紹金融更好服務實體經濟，有效緩解企業融資難融資貴有關情況，並答記者問。從會議發言看，目前央行保持流動性合理充裕，同時加大對重點領域和薄弱環節的金融支持力度。從實際結果看，目前銀行間體系合理充裕，資金利率下行起到了“降息”效果，信貸結構優化和支持實體經濟的力度加大，債市融資功能恢復，高等級債券利率顯著下行。下一階段，央行提出繼續加強統籌協調，行程政策合力。同時會把握好度，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕的同時不搞“大水漫灌”，說明目前的資金面水平已經處在央行的何意區間，未來並不會繼續加碼放鬆流動性，而是更多在貨幣政策傳導機制的疏通方面做文章。三季度考慮到地方債放量，央行或適度增加流動性投放對沖資金需求，但未來流動性較此前進一步放鬆的空間有限。
另外需要關注的是，伴隨著人民幣持續貶值，央行已經開始在外匯市場開展對沖操作。據媒體報道，央行近期在外匯掉期市場通過短期限回籠人民幣融出美元的方式，向市場提供美元流動性，表明央行已經啟動在外匯市場上干預匯率工具。對此，我們認為：
為穩定人民幣匯率，央行重啟常態化干預。近月以來，人民幣持續貶值，央行採取包括將遠期售匯業務外匯風險準備金率提高至20%，以及限制銀行通過上海自貿區FTU向境外存/拆放人民幣等宏觀審慎政策穩定人民幣匯率，並未採取常態化手段直接干預外匯市場，因此外匯佔款未有流出，使得近期外匯佔款和外匯儲備與人民幣匯率以及央行結售匯數據產生背離。但是，此前干預措施並未扭轉人民幣貶值預期，上半周人民幣依然大幅貶值，隨後在中美重新展開貿易談判的利好消息衝擊下，人民幣匯率才有所升值，而近兩日人民幣匯率走強，一方面可能是央行加大幹預力度起到了一定效果，但也與貿易戰緩和以及特朗普批評美聯儲加息刺激下美元指數走弱密切相關。在此情況下，央行重啟常態化干預手段，在外匯市場融出美元回收人民幣，顯示人民幣匯率仍有貶值壓力，有加大幹預力度的必要。
未來人民幣貶值壓力依然存在，不排除未來央行有加大幹預力度的可能，警惕外匯佔款減少對流動性構成壓力。中美基本面、貨幣政策的差異增加以及貿易戰不確定性猶在，人民幣所面臨的貶值壓力依然存在。一方面，美國經濟持續向好，經濟數據超出市場預期，股市逼近歷史高位，而中國經濟增長仍然面臨壓力，“寬信用”政策發揮作用需要過程；另一方面，美聯儲下半年仍將加息兩次，而國內央行貨幣政策操作空間不大，人民幣貶值壓力猶在，疊加特朗普近期再次指責中國操縱匯率，在中美貿易談判的壓力之下，有必要穩定人民幣匯率，避免大幅貶值，不排除央行可能繼續採取常態化方式進行干預並向市場釋放信號以扭轉貶值預期，需警惕未來外匯佔款減少壓力加大，對流動性造成不利影響。
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