3月30日，國務院辦公廳下發《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《若干意見》），對開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點做出規定，證監會新聞發言人常德鵬就此回答了記者的提問（以下簡稱《答記者問》）。同日，證監會就修改《首次公開發行股票並上市管理辦法》《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》公開徵求意見（以下分別簡稱《首發管理辦法（徵求稿）》和《創業板首發管理辦法（徵求稿）》）。上述3份文件和《答記者問》的出臺，基本明確了創新企業境內發行股票或存託憑證的政策和制度框架，為今年以來資本市場沸沸揚揚的“獨角獸上市”討論和猜想給出了一些思路。
釐定“試點企業”的範圍
對於本次政策支持的企業範圍，在年初以來的這一輪討論中，相對於佔盡風頭的“獨角獸”的說法，官方的表態中更傾向於用“四新”——新技術、新產業、新業態、新模式，或者“四大領域”——高端製造、雲計算、人工智能、生物科技的概念，但始終沒有統一的範圍。《若干意見》對此給出了明確了原則性標準，具體標準由證監會制定。這些標準概括起來包括：
（1）行業標準，即符合國家戰略，具體地說，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等八大高新技術產業和戰略性新興產業；（2）技術標準，即掌握核心技術；（3）市場標準，即市場認可度高；（4）規模標準，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。
根據《中國基金報》記者統計，目前在美股、港股等境外市場中，市值不低於2000億元人民幣的八個行業中的上市公司主要有5家，包括騰訊、阿里、百度、京東、網易。此外，中國移動、中國電信兩大境外上市的運營商市值也在2000億元以上，但是否屬於試點的七大行業，尚不確定。除了這些在境外上市的互聯網巨頭，目前尚未上市的200億元估值以上獨角獸企業還有小米、滴滴、美團等。
《答記者問》指出，考慮到創新企業具有投入大、迭代快、易被顛覆等固有特點，證監會將堅持穩中求進工作總基調，在堅持創新與發展有機結合，改革與開放並行並重，助力大眾創業萬眾創新，推動經濟結構調整和產業轉型升級的同時，著重處理好試點與風險防控的關係，把防控風險放到更加重要的位置。為穩定市場預期，本次試點將嚴格按標準和程序甄選企業，把握企業數量和融資規模，合理安排發行時機與發行節奏。強化審慎監管和投資者保護，嚴厲打擊各類違法違規行為，穩妥有序推進相關試點工作。
明確創新企業境內上市的兩種方式
對於已經在境外上市的創新企業來說，理論上有三條可能的境內上市路徑（即所謂的“中概股迴歸”），一是在境內發行CDR，二是同時在境內發行股票上市，三是拆除VIE（協議控制）架構後在境內上市。此外，從投資者參與的角度來說，還包括現有QDII制度下通過境內機構投資境外資本市場的股票。而對於尚未在任何市場上市的創新企業來說，則面臨在境內上市或在境內與境外市場同時上市兩條道路。
此次《若干意見》明確了對所有創新企業的兩種境內上市路徑。對於屬於試點範圍的，註冊地在境外、主要經營活動在境內的紅籌企業，已在境外上市的，可以在境內資本市場發行存託憑證上市。對於未上市的試點紅籌企業和境內註冊的試點企業可申請在境內發行股票上市。對於這兩種上市方式，企業可以選擇使用。其中存在較大爭議的問題有兩個，一是境外註冊企業在境內上市是否存在法律障礙；二是境內發行存託憑證是否屬於《證券法》上的證券發行。
對於第一個問題，《答記者問》指出：《證券法》第二條規定，“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法”。從《證券法》的適用範圍及其規範內容來看，其規範的立足點是在我國境內的證券發行、交易活動。關於在境內發行證券的公司是否必須是境內公司，即註冊在境外的公司能否在境內發行證券，《證券法》並沒有做出限制。因此，註冊在境外的公司可以在境內發行證券。關於這一問題，我會早在2010年研究境外公司到境內發行證券制度安排時，即與有關法制工作機構進行過專門溝通。這次改革涉及同一性質問題，我會再次與相關單位進行溝通，一致認為境外公司在境內發行股票，符合《證券法》規定。
對於第二個問題，《答記者問》指出：證券是一個很寬泛的概念，種類很多。從立法技術角度看，我國《證券法》對證券的規定採取了開放式的立法模式，《證券法》第二條在明確列舉股票、公司債券的同時，規定國務院可以依法認定其他證券品種。這次改革，國務院按照《證券法》的授權規定，通過轉發《若干意見》的方式，將存託憑證這種國際上已經較為成熟的證券品種認定為證券，其發行、交易行為適用《證券法》，法律依據是充分的。
正式推出存託憑證
存託憑證，是指由存託人簽發、以境外證券為基礎在境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。中國存託憑證CDR，是指由存託人簽發、以中國境外證券為基礎在中國境內發行、代表中國境外基礎證券權益的證券。《若干意見》正式明確了存託憑證基礎制度安排，包括：
參與主體和權利義務。基礎證券發行人在境外發行的基礎證券由存託人持有，並由存託人在境內簽發存託憑證。基礎證券發行人應符合證券法關於股票等證券發行的基本條件，參與存託憑證發行，依法履行信息披露等義務，並按規定接受證監會及證券交易所監督管理。存託人應按照存託協議約定，根據存託憑證持有人意願行使境外基礎證券相應權利，辦理存託憑證分紅、派息等業務。存託人資質應符合證監會有關規定。存託憑證持有人依法享有存託憑證代表的境外基礎證券權益，並按照存託協議約定，通過存託人行使其權利。
存託協議。基礎證券發行人、存託人及存託憑證持有人通過存託協議明確存託憑證所代表權益及各方權利義務。投資者持有存託憑證即成為存託協議當事人，視為其同意並遵守存託協議約定。存託協議應約定因存託憑證發生的糾紛適用中國法律法規規定，由境內法院管轄。試點企業發行存託憑證的，應確保存託憑證持有人實際享有權益與境外基礎股票持有人權益相當，由存託人代表境內投資者對境外基礎股票發行人行使權利。
存託憑證基礎財產。存託憑證基礎財產包括境外基礎證券及其衍生權益。存託人可在境外委託金融機構擔任託管人。託管人負責託管存託憑證基礎財產，並負責辦理與託管相關的其他業務。存託人和託管人應為存託憑證基礎財產單獨立戶，將存託憑證基礎財產與其自有財產有效隔離、分別管理、分別記賬，不得將存託憑證基礎財產歸入其自有財產，不得違背受託義務侵佔存託憑證基礎財產。
跨境轉換。存託憑證與基礎證券之間轉換的具體要求和方式由證監會規定。
創新企業境內上市的制度銜接
對於創新企業境內上市，此前的討論多集中在如何解決制度和政策上的差異，包括資本項目的管控、減持和退出的限制、信息披露等。管清友甚至建議，認真考慮設立第三家交易所的問題，按照註冊制和新的交易制度以及交易所企業化來設計。從《若干意見》來看，總體上說，試點企業在境內發行的股票或存託憑證都將納入現行證券法和相關法律規範範圍。
（1）股票或存託憑證都在境內證券交易所上市交易，並在中國證券登記結算有限責任公司集中登記存管、結算。
（2）依照現行股票發行核准程序，核准試點紅籌企業在境內公開發行股票；原則上依照股票發行核准程序，由發行審核委員會依法審核試點紅籌企業存託憑證發行申請。
（3）相關發行、上市和交易等行為，均納入現行證券法規範範圍。證監會依據證券法和本意見及相關規定實施監管，並與試點紅籌企業上市地等相關國家或地區證券監督管理機構建立監管合作機制，實施跨境監管。
（4）試點紅籌企業原則上依照現行上市公司信息披露制度履行信息披露義務。試點紅籌企業及其控股股東、實際控制人等相關信息披露義務人在境外披露的信息應以中文在境內同步披露，披露內容應與其在境外市場披露內容一致。
（5）試點企業應執行境內現行投資者保護制度，不得有任何損害境內投資者合法權益的特殊安排和行為。
（6）試點企業等相關市場主體出現違法違規行為的，應依照證券法等法律法規規定承擔責任。
創新企業境內上市的制度突破
試點企業在境內發行的股票或存託憑證對現行證券法和相關法律規範的突破主要體現在：
（1）將存託憑證納入“證券”的範疇。《答記者問》解釋道：證券是一個很寬泛的概念，種類很多。從立法技術來看，我國《證券法》對證券的規定採取了開放式的立法模式，《證券法》第二條在明確列舉股票、公司債券的同時，規定國務院可以依法認定其他證券品種。
（2）針對創新企業在特定發展階段高成長、高投入、實現盈利的週期較長等特點，進一步優化證券發行條件。這些規定，解決了部分創新企業具有持續盈利能力，但可能存在尚未盈利或未彌補虧損的問題。
（3）試點企業募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內使用。
（4）試點紅籌企業在境內發行股票或存託憑證，股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外註冊地公司法等法律法規規定。這就為存在AB股、協議控制架構提供了境內上市條件。
（5）AB股、協議控制架構需披露。試點紅籌企業在境內發行股票，對存在協議控制架構的試點企業，證監會會同有關部門區分不同情況，依法審慎處理；試點紅籌企業在境內發行或存託憑證，存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的，應於首次公開發行時，在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。
（6）會計準則可選擇適用。試點紅籌企業在境內發行證券披露的財務報告信息，可按照中國企業會計準則或經財政部認可與中國企業會計準則等效的會計準則編制，也可在按照國際財務報告準則或美國會計準則編制的同時，提供按照中國企業會計準則調整的差異調節信息。
（7）未盈利企業大股東、高管等不得減持。尚未盈利試點企業發行股票的，控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業實現盈利前不得減持上市前持有的股票。
路在腳下，如何把握
總之，上述《若干意見》和兩份《徵求意見稿》，以及《答記者問》從頂層設計、制度修改和法理闡釋三個層次建立起了創新企業境內上市的基本框架，對於創新企業上市修路的大工程具有里程碑式的意義。至於目前修的是土路，還是水泥路，還是高速路，路基牢不牢，有沒有高危路段，則需要時間和實踐的檢驗。從一系列制度出臺過程和內容本身來看，首先，國家戰略導向和頂層驅動的特徵非常明顯，如何更多傾聽和吸收來自市場和公眾的意見和訴求是繼續修路必須考慮的重點；其次，上市制度的改革關係到與現有法律政策的銜接配合，穩妥適度創新需要把握好銜接和突破的關係；最後，創新企業上市也包含了許多的風險因素，既關係到股市的穩定，也關係到中小投資者合法權益，要處理好試點與風險防控的關係，把防控風險放到更加重要的位置。
路在腳下。比埋頭修路更重要的是認清方向，回到初心。推動創新企業境內上市到底是為了什麼？首先利用資本市場的價值發現和資源配置功能，幫助真正有潛力、有前景而又缺乏金融支持的優秀公司，更重要的是“雪中送炭”，而不是“錦上添花”，只有如此才能用更多精彩的創業故事去激勵創新精神。其次，在看到創新企業境內上市能夠給投資者帶來更多分享紅利機會的同時，也應該看到其中巨大的風險，因此國家在設計講述這場關於創新創業改革故事時，應當客觀冷靜，甚至保守，而不應當讓它成為投資者心目中一本萬利的“饕餮盛宴”。最後，更應當看到，這一次的試點不僅僅是針對創新公司境內上市制度的小修小補，其中對於“證券”的定義、上市發行制度等的突破，客觀上可能會帶來一定的市場公平，甚至挑戰現有的法律政策，在短期內也可能會造成市場的異動，但其中蘊含的巨大制度創新為真正改善我國資本市場生態，改變投資者的風險認知，建立良性健康市場提供了契機。
對於創新企業來說，面對境內上市的政策紅利，不容錯過，也要做好應對。第一，要積極跟蹤創新企業上市政策，不僅要跟得上政策出臺的快節奏，準確把握政策意圖，還要有前瞻性的預判，搶佔先機，謀求參與政策制定的機會；第二，要提前考慮公司融資策略，對內部治理、股權結構、業務佈局、戰略重點等主動做出調整，以符合政策要求，爭取成為試點企業；第三，要積極擁抱證監會、證券業協會和交易所，以開放的姿態進行溝通，反饋自身的訴求；第四，要有長遠眼光，客觀研判風險，創新企業上市短期和中長期對資本市場的影響是不同的，公司上市也要做好時機選擇和市值管理；第五，要把支持創新企業上市解讀為國家戰略上支持創新的一部分，而不是全部，更重要的是堅持創新，而不是上市。
作者單位：京東金融法律與科技實驗室
閱讀更多 銀行家雜誌 的文章
