【投資要點】
本週活躍個券量/價關係透露三大特徵：
1）外部衝擊逐步顯現的當前，“真實”信用利差並未全面走闊，壓縮依舊是當前主旋律，只是中長端品種遠沒有短端強勢。
2）擇券壓力有所增加。一方面，主動配置由城投債轉向具有“窪地價值”的中高等級產業債；另一方面，遭到迴避的弱資質城投債正在增加，其中不僅有流動性因素的擾動，信用風險的逐步兌現亦構成威脅。
3）地產債的價格修復多集中在被“錯殺”的個券，整體表現依舊偏弱。
策略層面，我們建議：
一方面，信用風險的兩條線索有待根治，下沉評級博收益需謹慎。 寬資產卻缺失“影子”負債和寬信用卻缺失通道的弊端並未消弭。雖然多部門齊出手，但邊際上的“修修補補”難言去槓桿進程的停滯；於信用緊縮而言，政策重心尚待落到癥結。習慣性採用“短借長用”，且有息負債高企的主體，仍需迴避。
另一方面，中高等級中等久期城投債仍有配置支撐。根據我們近期微觀調研瞭解到，商業銀行表外理財存量配置壓力頗大。特別是3季度非標集中到期後，又缺乏短久期（1-2年）非標資產對接的情況中，向標準化資產傾斜的行為將成趨勢。其中，票息較為可觀的中高等級中等久期城投個券成為首選標的。儘管表外回表進程延續，但短期內實現的概率不大。“資產荒”催化商業銀行表外配置的動力仍在，建議繼續關注對應個券。
風險提示：監管政策超預期
【正文】
信用市場的“多事之周”，“五花八門”的事件層出不窮。雖有經濟金融數據的走弱，加之央行超額續作“麻辣粉”，但資金邊際上的波動加大與地方債即將“井噴”的消息，打壓現券做多。信用市場更是刷新歷史，1）新疆兵團六師一期短融違約打破城投債零違約記錄，2）石家莊國控投資多隻個券擬進行置換，由於有持有人對債券進行了質押式回購，導致債券兌付流程中出現賬戶金額偏差，無法當日兌付，一度觸發違約擔憂，3）益陽城投公告尚未足額收到政府置換資金，地方政府“缺錢”言論再而甚囂塵上。信用債估值調整緩慢及利差失真的當前，我們在回顧本週行情的基礎上，通過活躍個券撲捉市場的異動。
【姍姍來遲的信用供給放量】
二級狂熱的拉動效應略顯滯後。7月以來的瘋狂配置和信用一級之間的“冷靜”迥然而異。供給規模雖維持在較高水平，但突破3-4月高點總有些許遲疑。本週新增發行接近2000億的體量，創下5月以來的高峰，不過總有些姍姍來遲的意味。其中，1）得益於成本低廉，短融及中票淨融資強勢恢復，2）城投債發行仍有些“侷促”，新增規模不足200億。我們在此前的報告中一再強調，城投債發行受限於23號文的情況並未緩解，有關披露說明需與地方政府劃清界限，一定程度上壓制需求聯動供給的鏈條。
取消推遲發行邊際上的微妙變化。信用一級看似不錯，但負面因素中出現突變。儘管實際發行低於計劃發行的個券減少，但取消和推遲發行規模在邊際上增加，不少AAA和AA+主體公告“因近期市場波動加大”，擇期安排發行。我們過往的報告中，曾有過詳細討論，信用利差走闊之前，取消及推遲發行均會持續出現放量，暗含配置力度的逐漸式微（詳見《為何融資驟增與取消發行並存？_20180319》）。而本週擇期發行能否佐證配置需求弱化，仍有待觀察。
小結而言，新債供給表現出“應有”的放量，拿債情緒亦保持在高位，但主動取消和推遲發行的規模在邊際上走高，側面上反映出負面因素髮酵的端倪。如若擇期融資的發行人漸增，警惕一級出現弱化拐點，進而向二級市場傳導。
【活躍個券視角：信用利差沒有看起來那麼糟】
未曾停歇的衝擊，二級市場成交繼續“退火”。無論是換手率，還是此前幾周被熱力追捧的城投債，均彰顯“力不從心”之勢。原因有二，一方面，資金短期內過快向信用市場擁擠，極致壓縮收益率後，削弱配置價值；另一方面，事件性衝擊輪番登場，首隻城投債違約超預期出現，給“盲目”的“缺資產”澆了一把冷水。疊加流動性收斂和利率債調整觸發的流動性壓力，信用二級交投的降溫也在意料之中。而在成交本就稀少且個券離散的環境中觀察交易行為，活躍個券的特徵則更為“真實”，以下我們進一步分析。
1、活躍個券總覽：還原信用利差的“真實”表現
活躍個券的觀測優勢，我們在此前的報告中曾多次提及，在此不再贅述（詳見《再議信用利差失真：起源、經驗及新框架（下篇）_20180416》）。篩選個券過程中，1）我們選取本週具有成交的個券，納入樣本，2）提取成交規模中，分位數在60%以上的個券，3）並計算其本週收益率變化，4）最後按照個券特徵做歸類。
量的邏輯：主旋律是上行，但分化的節奏已然拉開。上演縮量下跌的信用債市場中，券種間的分化加大：其一，產業債和城投債收益率上行個券數量相當，將1年期以內個券剔除後，城投債個券量略微增加，進一步限定期限到中長端後，城投債跌勢越為明顯；其二，收益率下行個券中，城投債亦表現欠佳，短端產業債收益率向下修復的面積增加。城投債的調整，本質是個券利差過薄，難以防禦信用風險擔憂和流動性壓力的交織。
價的邏輯：城投債拋壓漸重。對比不同口徑平均收益率，城投債配置結構出現較大分化。無論是上行還是下行區間，城投債加權平均收益率變動絕對值均大於算術平均，這也意味著，低價+大量甩賣的模式可能存在。相反，部分資質尚佳的城投債反而成為爭搶的焦點。而對於產業債而言，低等級個券面臨調整壓力仍未緩解，折射市場對信用風險爆發擔憂未能明顯解除。
信用利差的分歧：“真實”需求到底如何？更進一步，我們計算活躍個券信用利差，並與中債收益率曲線計算結果作對比。不難發現，1）活躍個券信用利差多數呈現壓縮，2）中債信用利差普遍走闊，且部分等級和期限的幅度幾乎一致。事實上，在市場成交回落的階段，二級市場個券流動性較差，估值無法折射市場行為；同時，並非所有關鍵期限都有成交，收益率點位依靠附近成交擬合得到。所以，未能覆蓋成交券種，且依賴估算得到收益率，得到的信用利差可能出現“失真”。
儘管活躍個券收益率上行為主，而幅度上不及利率債。短端利差壓縮幅度“搶眼”，各等級中長端品種也並非一味大幅高於估值成交，諸如AA+中等久期城投債仍是市場較為青睞的品種。
2、主動配置：優質產業債開啟修復窗口
高等級產業債配置力度加大。收益率普遍上行的樣本個券中，仍有不少個券在主動配置的帶動中，出現收益率下行。其中，在城投債短期過快下行的影響，產業債估值窪地得以顯現，尤其以高等級為主。本週，AAA及AA+部分優質產業債受到機構追捧，個券利差壓縮幅度不小，交易期限控制在3年以內。而城投債的配置邏輯則在邊際上，向AA等級遷移，但基本為2015年以前發行的老城投。
地產行業多隻個券收益率向下修復。主動配置上食品飲料、公用事業及地產三大行業集中。而地產行業中，此前被“砸盤”的華夏幸福，多隻個券收益率大幅下行。除此之外，基本面較為確定鋼鐵和煤炭等個券依舊錶現不錯。
3、擇券擔憂：低等級（城投債+產業債）的憂慮尚未解除
流動性收斂+信用風險的套餐，低等級品種的劣勢盡顯。周度收益率上行超過均值的個券（15bp），被主動拋售的概率較大。一方面，剔除1年以內品種，估值上行超過15bp的個券數量銳減，實則體現本週流動性的收斂已然大面積衝擊此前利差壓無可壓的高等級短久期品種。另一方面，AA+及以下城投債收益率個券數量明顯大於產業債，但幅度上相對偏低，更多體現為此前收益率過快下行的糾偏。
行業分佈上，汽車（尤其以重型汽車及比亞迪對應個券調整幅度較大）、食品飲料及機械設備等AAA等級個券調整幅度頗大。而收益率上行幅度較大的地產債則多集中在AA等級品種。
總體上，本週活躍個券量價關係透露三大特徵：
1）外部衝擊逐步顯現的當前，“真實”信用利差並未全面出現走闊，壓縮依舊是當前主旋律，只是中長端品種遠沒有短端強勢。
2）擇券壓力有所增加。一方面，主動配置由城投債轉向具有“窪地價值”的中高等級產業債，亦表明二級城投債ofr吸引力略顯不足；另一方面，遭到迴避的弱資質城投債
正在增加，其中不僅有流動性因素的擾動，信用風險的逐步兌現亦構成威脅。
3）地產債的價格修復多集中在被“錯殺”的個券，整體表現依舊偏弱。
策略層面，我們建議：
一方面，信用風險的兩條線索有待根治，下沉評級博收益需謹慎。寬資產卻缺失“影子”負債和寬信用卻缺失通道的弊端並未消弭。雖然多部門齊出手，但邊際上的“修修補補”難言去槓桿進程的停滯；於信用緊縮而言，政策重心尚待落到癥結。習慣性採用“短借長用”，且有息負債高企的主體，仍需迴避。
另一方面，高等級中等久期城投債仍有配置支撐。根據我們近期微觀調研瞭解到，商業銀行表外理財存量配置壓力頗大。特別是3季度非標集中到期後，又缺乏短久期（1-2年）非標資產對接的情況中，向標準化資產傾斜的行為將成趨勢。其中，票息較為可觀的中高等級中等久期城投個券成為首選標的。儘管表外回表進程延續，但短期內實現的概率不大。“資產荒”催化商業銀行表外配置的動力仍在，建議繼續關注。
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李豫澤
86-21-68407902
S1090518080001
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