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港交所上市新規出臺後，第一家申請IPO的生物科技公司歌禮制藥終於通過上市聆訊，7月10日更新了聆訊後的招股書，距離登陸港交所又進了一步。
歌禮制藥專注於一體化抗病毒平臺，包括抗HCV、HIV、HBV的同類創新藥的開發，但是尚未有任何商業化產品，所以也沒有銷售收入，2017年淨虧損8693萬元。
過去港交所是不接受無營業收入的公司上市的，但4月30日修訂的上市規則為尚未實現盈利的生物科技公司打開了大門，容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市。
所以在分析這樣一家公司時，不應侷限於財務報表所反映出的經營狀況，其最大的投資價值應該是在研藥物能否成功開發及商業化。
創始人團隊及股權結構穩定
公司創始人吳勁梓博士於2013年4月成立歌禮生物科技，是一位美籍華人，1996年取得美國亞利桑那大學腫瘤生物學博士學位，入選中國政府推出的“千人計劃”。在創辦歌禮生物之前，於2008年-2011年在葛蘭素史克擔任副總裁，負責HIV藥物研發。
公司的研發團隊由來自葛蘭素史克、羅氏等全球醫藥公司的資深科學家領導，臨床團隊也擁有良好的往績記錄，商業化團隊的多位領導者擁有在全球領先製藥公司的豐富經驗。
這次在港交所上市的主體歌禮制藥是在開曼群島註冊的有限公司，通過VIE結構控制中國境內的經營實體即歌禮生物科技，旗下有兩家全資子公司——歌禮藥業和歌禮生物製藥。
在歌禮制藥上市之前，吳勁梓及其家族信託持股比例為66.61%，而且採取同股不同權的方式，即使上市後股份被稀釋，吳博士對公司的控制也不會放鬆，有利於公司的穩定發展。
公司此前只進行了兩輪融資，2015年9月進行的A輪融資獲得5500萬美元，由高盛、康橋資本領投；2017年1月，公司進行了B輪融資，募集1億美元，估值7.35億美金，前海基金、分眾傳媒、香港蔡氏家族、高盛等參與這輪融資。
評價一家生物製藥公司，首先要看在研藥物是不是市場所稀缺的，其次要看藥物研發進行到了哪個階段以及最終實現商業化的可能性。
目前公司共有五項抗病毒藥物的研發，其中有兩個已經臨近商業化的丙肝在研藥物，一個完成IIa期臨床試驗的HIV在研藥物，以及一個已經完成Ⅰ期及Ⅰ期擴張臨床試驗的肝癌在研藥物。
上述提及的兩個臨近商業化的藥物分別是戈諾衛（達諾瑞韋）與拉維達韋，都屬於國家食藥監總局指定的一類新藥，是指從未在任何國家上市銷售的創新藥。目前，一類新藥在我們國家還是稀缺品種，已上市藥物較少，僅佔所有藥物的6%。
其中，達諾瑞韋是中國首種由國內公司開發的臨近商業化階段的HCV治療藥物(HCV即丙型肝炎)。拉維達韋是一種針對丙肝NS5A靶點的泛基因型DAA，與達諾瑞韋聯合組成國內首個本土原研全口服無干擾素治療方案。
目前的HCV療法的治癒率約為60%(SVR24),治療期長達48至72周，而戈諾衛療法的三期臨床試驗治癒率高達97%(SVR12)，且治療期僅為12周，在治癒率、療程及安全性方面與近期獲准於中國推出的進口藥品相當。
2018年6月8日國家食藥監總局已經授出有關達諾瑞韋的新藥申請批准，從獲得臨床試驗批件到新藥上市，僅用時2年零9個月，目前公司開始對戈諾衛進行商業化。
2018年6月14日獲得生產達諾瑞韋片劑配方的GMP認證且於其後很快開始生產，6月27日在國內首次銷售，逐漸在華東、華南、東北、華北及華中等市場全面鋪開。
除此之外，2018年6月26日，歌禮生物與華潤醫藥商業集團，雙方在北京簽訂戰略合作協議，在商業分銷渠道和終端服務等方面進行全面戰略合作，為戈諾衛的上市做好準備。
但也不能高興的太早，在新藥上市後，還會有一個Ⅳ期臨床試驗，如果批准上市的藥物在這一階段被發現之前研究中沒有發現的嚴重不良反應，藥物還會被監管部門強制要求下架，只有經過這一關考驗後才能給公司帶來穩定而持續的收入。
另一個接近商業化的藥物是拉維達韋，已完成第二/三階段臨床試驗，預計到2018年第三季度在中國提交新藥申請。2016年5月，拉維達韋比達諾瑞韋晚半年拿到臨床批件，所以新藥申請獲批至少應在1年以後。
此外，其他藥物的研製仍然停留在一期臨床、二期臨床和臨床前的階段，而一種新藥從研發到最後獲批在市場銷售，短則三四年，長則達十年。一些研發中的創新藥物即使通過了一期和二期臨床測試，在三期臨床測試中失敗的也比比皆是。
所以在未來幾年可能為公司創造收益的只有戈諾衛（達諾瑞韋）與拉維達韋，招股書中提到，公司未來幾年的財務前景在很大程度上取決於戈諾衛的成功銷售及拉維達韋的成功申請及銷售。
為了上述兩種新藥的商業化，公司打造了一支150人的商業化團隊，在預期推出第一款產品的同時，將建立年產能130萬片的生產設施。根據招股書，為期12周治療的價格為人民幣4萬元，而HCV進口藥物療法的定價至少在6萬元左右，公司在搶佔市場時有一定的優勢。
融資花不完？購買8.4億理財產品
接下來簡單分析一下財務數據，歌禮生物沒有任何一類產品上市，所以銷售收入和銷售成本都是不存在的，但還有一些其他方面的收入：
來自里程碑和羅氏就戈諾衛許可安排向公司支付的預付款，2016年及2017年分別為3298萬元、5230萬元，今年第一季度也有5106萬元。
之所以公司虧損比較大，是因為研發投入較多，2016年及2017年分別為6269萬元、1.14億元，主要包括臨床試驗開支、員工成本和第三方承包成本，其中員工成本還包括150人的商業化團隊。
目前投入資金最多的是即將進行新藥申請的拉維達韋，而且是逐年飆升的，2017年投入資金8300萬元（佔比72.7%），2018年第一季度為2114萬元（佔比92.7%），幾乎所有錢都投到這裡面來了，而已經獲批即將上市的達諾瑞韋就基本沒有多少投入了。
由於至今還未盈利，公司的經營活動現金流淨額必然是負數，2017年為-1.98億元，而現金流的主要來源就是通過融資，基本就是A輪和B輪融資的1.55億美元，2017年融資活動淨流入就只是第一季度的5.5億元，但到了2018年就沒有融資進來了。
在藥品商業化之前，公司對融資的依賴非常明顯，而且資金消耗非常快，2016年底現金及現金等價物為4.2億元，到今年一季度末只有1.9億元了。值得注意的是，2017年融資淨額為5.5億元，但是投資活動所用資金比融資還要多，花了8.4億買入銀行理財產品。
如此看來，公司的現金流是比較充足的，所購理財產品收益率在5%以下，而且期限只有6個月，這類產品的風險不會太高。理財產品加上1.9億現金應該在10億左右，足夠支撐公司的研發和商業化開支，IPO之後現金流會更加充足，而且戈諾衛的上市即將為公司帶來收益。
總結
通過我們的判斷，歌禮是一家優秀的藥企，研發團隊的專業性較強，比如新藥戈諾衛的上市只花費了非常短的時間，而且臨床效果極佳，預計2018年將產生一定的營收；而且公司現金流比較充足，未來幾年的資金鍊應該沒有大問題。
但醫藥這個行業的高收益往往也伴隨著高風險，戈諾衛在短期內實現上市，不代表其他藥物也能如此，因為從新藥研製到上市是一個非常漫長的過程，中間任何一個環節出現紕漏都可能功虧一簣。
除上述風險外，近年來丙肝市場規模呈現萎縮態勢，全球丙肝市場從2013年的32億美元激增至237億美元，之後又因為價格競爭和患者池的減少而急劇萎縮到125億美元。
注：基於默沙東、羅氏、強生、Vertex、吉利德、艾伯維、BMS等7家公司的丙肝業務數據做出統計
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