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港交所上市新规出台后，第一家申请IPO的生物科技公司歌礼制药终于通过上市聆讯，7月10日更新了聆讯后的招股书，距离登陆港交所又进了一步。
歌礼制药专注于一体化抗病毒平台，包括抗HCV、HIV、HBV的同类创新药的开发，但是尚未有任何商业化产品，所以也没有销售收入，2017年净亏损8693万元。
过去港交所是不接受无营业收入的公司上市的，但4月30日修订的上市规则为尚未实现盈利的生物科技公司打开了大门，容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市。
所以在分析这样一家公司时，不应局限于财务报表所反映出的经营状况，其最大的投资价值应该是在研药物能否成功开发及商业化。
创始人团队及股权结构稳定
公司创始人吴劲梓博士于2013年4月成立歌礼生物科技，是一位美籍华人，1996年取得美国亚利桑那大学肿瘤生物学博士学位，入选中国政府推出的“千人计划”。在创办歌礼生物之前，于2008年-2011年在葛兰素史克担任副总裁，负责HIV药物研发。
公司的研发团队由来自葛兰素史克、罗氏等全球医药公司的资深科学家领导，临床团队也拥有良好的往绩记录，商业化团队的多位领导者拥有在全球领先制药公司的丰富经验。
这次在港交所上市的主体歌礼制药是在开曼群岛注册的有限公司，通过VIE结构控制中国境内的经营实体即歌礼生物科技，旗下有两家全资子公司——歌礼药业和歌礼生物制药。
在歌礼制药上市之前，吴劲梓及其家族信托持股比例为66.61%，而且采取同股不同权的方式，即使上市后股份被稀释，吴博士对公司的控制也不会放松，有利于公司的稳定发展。
公司此前只进行了两轮融资，2015年9月进行的A轮融资获得5500万美元，由高盛、康桥资本领投；2017年1月，公司进行了B轮融资，募集1亿美元，估值7.35亿美金，前海基金、分众传媒、香港蔡氏家族、高盛等参与这轮融资。
评价一家生物制药公司，首先要看在研药物是不是市场所稀缺的，其次要看药物研发进行到了哪个阶段以及最终实现商业化的可能性。
目前公司共有五项抗病毒药物的研发，其中有两个已经临近商业化的丙肝在研药物，一个完成IIa期临床试验的HIV在研药物，以及一个已经完成Ⅰ期及Ⅰ期扩张临床试验的肝癌在研药物。
上述提及的两个临近商业化的药物分别是戈诺卫（达诺瑞韦）与拉维达韦，都属于国家食药监总局指定的一类新药，是指从未在任何国家上市销售的创新药。目前，一类新药在我们国家还是稀缺品种，已上市药物较少，仅占所有药物的6%。
其中，达诺瑞韦是中国首种由国内公司开发的临近商业化阶段的HCV治疗药物(HCV即丙型肝炎)。拉维达韦是一种针对丙肝NS5A靶点的泛基因型DAA，与达诺瑞韦联合组成国内首个本土原研全口服无干扰素治疗方案。
目前的HCV疗法的治愈率约为60%(SVR24),治疗期长达48至72周，而戈诺卫疗法的三期临床试验治愈率高达97%(SVR12)，且治疗期仅为12周，在治愈率、疗程及安全性方面与近期获准于中国推出的进口药品相当。
2018年6月8日国家食药监总局已经授出有关达诺瑞韦的新药申请批准，从获得临床试验批件到新药上市，仅用时2年零9个月，目前公司开始对戈诺卫进行商业化。
2018年6月14日获得生产达诺瑞韦片剂配方的GMP认证且于其后很快开始生产，6月27日在国内首次销售，逐渐在华东、华南、东北、华北及华中等市场全面铺开。
除此之外，2018年6月26日，歌礼生物与华润医药商业集团，双方在北京签订战略合作协议，在商业分销渠道和终端服务等方面进行全面战略合作，为戈诺卫的上市做好准备。
但也不能高兴的太早，在新药上市后，还会有一个Ⅳ期临床试验，如果批准上市的药物在这一阶段被发现之前研究中没有发现的严重不良反应，药物还会被监管部门强制要求下架，只有经过这一关考验后才能给公司带来稳定而持续的收入。
另一个接近商业化的药物是拉维达韦，已完成第二/三阶段临床试验，预计到2018年第三季度在中国提交新药申请。2016年5月，拉维达韦比达诺瑞韦晚半年拿到临床批件，所以新药申请获批至少应在1年以后。
此外，其他药物的研制仍然停留在一期临床、二期临床和临床前的阶段，而一种新药从研发到最后获批在市场销售，短则三四年，长则达十年。一些研发中的创新药物即使通过了一期和二期临床测试，在三期临床测试中失败的也比比皆是。
所以在未来几年可能为公司创造收益的只有戈诺卫（达诺瑞韦）与拉维达韦，招股书中提到，公司未来几年的财务前景在很大程度上取决于戈诺卫的成功销售及拉维达韦的成功申请及销售。
为了上述两种新药的商业化，公司打造了一支150人的商业化团队，在预期推出第一款产品的同时，将建立年产能130万片的生产设施。根据招股书，为期12周治疗的价格为人民币4万元，而HCV进口药物疗法的定价至少在6万元左右，公司在抢占市场时有一定的优势。
融资花不完？购买8.4亿理财产品
接下来简单分析一下财务数据，歌礼生物没有任何一类产品上市，所以销售收入和销售成本都是不存在的，但还有一些其他方面的收入：
来自里程碑和罗氏就戈诺卫许可安排向公司支付的预付款，2016年及2017年分别为3298万元、5230万元，今年第一季度也有5106万元。
之所以公司亏损比较大，是因为研发投入较多，2016年及2017年分别为6269万元、1.14亿元，主要包括临床试验开支、员工成本和第三方承包成本，其中员工成本还包括150人的商业化团队。
目前投入资金最多的是即将进行新药申请的拉维达韦，而且是逐年飙升的，2017年投入资金8300万元（占比72.7%），2018年第一季度为2114万元（占比92.7%），几乎所有钱都投到这里面来了，而已经获批即将上市的达诺瑞韦就基本没有多少投入了。
由于至今还未盈利，公司的经营活动现金流净额必然是负数，2017年为-1.98亿元，而现金流的主要来源就是通过融资，基本就是A轮和B轮融资的1.55亿美元，2017年融资活动净流入就只是第一季度的5.5亿元，但到了2018年就没有融资进来了。
在药品商业化之前，公司对融资的依赖非常明显，而且资金消耗非常快，2016年底现金及现金等价物为4.2亿元，到今年一季度末只有1.9亿元了。值得注意的是，2017年融资净额为5.5亿元，但是投资活动所用资金比融资还要多，花了8.4亿买入银行理财产品。
如此看来，公司的现金流是比较充足的，所购理财产品收益率在5%以下，而且期限只有6个月，这类产品的风险不会太高。理财产品加上1.9亿现金应该在10亿左右，足够支撑公司的研发和商业化开支，IPO之后现金流会更加充足，而且戈诺卫的上市即将为公司带来收益。
总结
通过我们的判断，歌礼是一家优秀的药企，研发团队的专业性较强，比如新药戈诺卫的上市只花费了非常短的时间，而且临床效果极佳，预计2018年将产生一定的营收；而且公司现金流比较充足，未来几年的资金链应该没有大问题。
但医药这个行业的高收益往往也伴随着高风险，戈诺卫在短期内实现上市，不代表其他药物也能如此，因为从新药研制到上市是一个非常漫长的过程，中间任何一个环节出现纰漏都可能功亏一篑。
除上述风险外，近年来丙肝市场规模呈现萎缩态势，全球丙肝市场从2013年的32亿美元激增至237亿美元，之后又因为价格竞争和患者池的减少而急剧萎缩到125亿美元。
注：基于默沙东、罗氏、强生、Vertex、吉利德、艾伯维、BMS等7家公司的丙肝业务数据做出统计
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