年初保供給政策影響逐漸消退，一季度煤炭供給釋放不及預期，在去產能延續去年力度的背景下，5月煤炭供給端或將延續弱勢。
進口煤的限制政策重啟，加快了南方電廠的補庫節奏，對市場煤的看漲情緒起到了一定的提振作用。但進口煤受政策影響的減量佔電廠採購總量的比重較低，單靠進口煤的限制難以扭轉市場現階段的供需格局。
對比往年水電裝機容量及發電同比增速發現，今年水電供電力度或不及去年。但受即將到來的夏季梅雨季節影響，5月水電發電或將較4月邊際提升，對火電需求的替代作用逐步顯現。
4月電廠耗煤需求較3月邊際回升，反映了採暖季結束後下遊工業企業的復工對採暖需求弱化的有力對沖。但在下游主力產業房產和基建投資下行的大週期下，5月下游耗煤需求仍將延續淡季水平，預計與4月持平或小幅回落。
結合前述，在傳統的耗煤淡季，下游需求的支撐力度仍舊不足，單靠進口煤無法扭轉現階段的供需格局。在供給增量釋放有限以及下游需求維持淡季水平的背景下，電廠庫存的消耗速度以及補庫節奏成為影響後市的關鍵。預計煤價將在5月中下旬探底，之後隨著電廠補庫節奏的加快將迎來煤價反彈。
投資建議：觀望為主，等待電廠庫存去化帶來的做多機會。
風險因素：上游產量超預期釋放；極端天氣情況使下游需求超預期。
一、4月行情回顧
4月動力煤期現市場均呈現出了先降後升的態勢，1809合約收盤價由月初的566.2元/噸上漲到4月25日的593.6元/噸，累計漲幅27.4元/噸或4.84%;秦皇島5500大卡現貨平倉價由月初的597元/噸回落到了4月24日的582元/噸，累計降幅15元/噸或2.51%。4月24日主力合約升水22.8元/噸，較月初的期貨貼水25.4元/噸大幅收窄48.2元/噸。
二、基本面分析
1、年初保供大潮退去，一季度末原煤產量略顯乏力
上月國家能源局公佈了全國生產和建設煤礦產能情況。數據顯示截至2017年12月底，安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦3907處，產能33.36億噸/年；已核准（審批）、開工建設煤礦1156處（含生產煤礦同步改建、改造項目83處）、產能10.19億噸/年，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦230處，產能3.57億噸/年。
我們對比了能源局去年公佈的截止到2017年6月的煤礦生產情況後發現，半年時間內我國煤礦合計總產能從44.63億噸減少到了43.55億噸，總計減少1.08噸，同2017年全年退出2億多噸煤礦產能的數據相吻合。與此同時，我們對比2017年底我國原煤產量35.2億噸後發現，去年全年煤礦基本已接近滿產，在今年去產能力度延續去年1.5億噸的目標下，我們認為今年全年的煤炭產量增量有限。
而今年年初在國家權力保供給的政策下，1-2月份原煤產量5.2億噸，同比增長5.7%的高產量中存在超產的產能。對比1、2月份及往年同期產量數據，我們發現3月的原煤產量2.9億噸相對偏低。3月產量同比增速（1.3%）較1、2月份回落了4.4個百分點，而去年3月產量同比增速為1.9%。從產量數據上不難發現，保供大潮退去後，3月的原煤產量已恢復至正常偏低的水平，這也側面證明了在淡季的產能釋放力度或將低於預期。
2、進口煤限制重啟，南方電廠補庫進程加快
海關總署4月13日公佈的數據顯示，中國3月份進口煤炭2670萬噸，同比增加461萬噸，增長20.87%；環比增加579.4萬噸，增長27.71%。2018年1-3月份，全國共進口煤炭7541萬噸，同比增長16.6%，累計進口金額637990萬美元，同比增長9.2%。
在一季度進口煤大幅增長、港口動力煤平倉價跌入煤價綠色區間、社會庫存高企以及動力煤淡季淡季的背景下，進口煤限制政策重啟。本次的進口煤限制政策可以看作去年政策的延續，但相較於去年的限制政策略有不同。今年的進口煤限制範圍不僅僅侷限於二類口岸，擴大到了廈門、泉州、舟山的一類口岸；並且與2017年海關口頭通知不同，本次福州市人民政府口岸工作辦公室正式發文以限制進口煤通關。
我們認為，進口煤限制政策對港口煤的利好體現在以下幾個方面：
（1）提振了內貿煤的市場信心，市場上的低價貨減少，按照靠泊當天CCI指數下浮報價的情況基本已不存在，大部分按照CCI指數上浮5元/噸左右報價，貿易商也開始存在捂貨心理。
（2）加快了下游電廠的補庫進程，近期下游的採購活動明顯回溫，電廠庫存和可用天數均下降較快，可以預見電場的補庫計劃或將較往年提前。
（3）在現階段動力煤社會庫存較高的背景下，進口煤限制政策對旺季合約的影響更為顯著，耗電旺季疊加進口煤的縮減將對09合約的價格底部形成支撐，現貨短期內受下游提前補庫影響或將小幅反彈。
但對於進口煤限制對內貿煤的支撐力度不可盲目樂觀。一方面，去年我國原煤產量35.2億噸，而進口煤數量去年是2.8億噸，總的來說進口煤產我國煤炭總供給的比重比較小，只佔內產的2.8%。根據去年進口煤限制前後的進口量變化測算，進口煤限制政策整體影響每月進口量在220萬噸左右。由於進口煤的主要採購力量來源於南方沿海電廠，根據統計測算，2017年南方沿海主要省份煤炭消費數量在7.75億噸左右，月均消費量6460萬噸左右。所以進口煤限制政策對南方沿海省份的月均消費量影響佔比大約3.4%。從進口煤的相對佔比上可以看出，單純靠進口煤的開放或者限制去逆轉市場供需格局幾乎是不可能的。
另外，雖然近期電廠的補庫節奏加快，並且下游去庫存速度加快，但下游電廠的庫存還是比往年高出300萬噸左右，同樣的，大秦線檢修結束後，港口的庫存也將得到一定的補充。再加上這次的進口煤限制政策在動力煤淡季4月份出臺，邊際上對內貿煤價格的推動作用或將不及往年。
最後，從目前海關對進口煤的限制政策力度來看，還不到對進口煤一刀切的程度，若後期政策無太大變化，進口煤限制政策所引發的期貨市場情緒提振將被逐步消化。
3、水電總體不及去年，但5月發電量有望邊際回升
從近年來水電新增發電設備容量同比增速放緩，以及水電月度發電量同比增速的放緩上不難看出，今年的水力發電量或將不及去年。與此同時，由於我國降水基本呈現1-2年的週期性規律，從去年7月水電發電量同比增速由負轉正開始，近期水電發電量已出現明顯的同比回落趨勢。另外，今年三峽上下游的水位差同樣不及去年，我們預計今年的水電對火電的替代力度或將低於預期。
但值得注意的是，從發電量的邊際變化上看，隨著5、6月份夏季梅雨季節的到來，水電也將迎來旺季。往年5月的水電發電量也均高於4月份。所以我們預計今年5月的水電發電量對火電的替代作用將邊際提升，一定程度上緩解火電的需求壓力。
4、電廠港口庫存去化，但需求支撐力度仍舊不足
4月13日，國家能源局發佈3月份全社會用電量等數據。3月份，全社會用電量5325億千瓦時，同比增長3.6%。1-3月，全社會用電量累計15878億千瓦時，同比增長9.8%。能源消費彈性繼續回升。
從電廠的日均耗煤量上也不難看出，截止到4月25日，6大電廠4月的日均耗煤沒有延續過去幾年較3月回落的態勢，反而較3月增加了5%，反映採暖季結束動力煤需求的下滑受到限產行業復產的有力對沖
從庫存絕對量來看，現階段6大電廠庫存處在1300多萬噸的水平，雖然較月初回落了160萬噸，但較往年仍然高出300萬噸左右，依舊處於同期的相對高位。從庫存可用天數來看，受進口煤限制政策的影響，近期可用天數回落到了18
天的水平。可用天數的回落也側面印證了電廠補庫週期有望提前的判斷。
港口方面，秦港4月底庫存528萬噸，較月初回落了100萬多噸，已處於往年同期水平。與此同時，錨地船舶數受到進口煤限制的影響，從月初的20艘增加到了近期60艘不到的水平，與往年同期基本持平。
採暖季結束後淡季動力煤需求的下滑已經集中反映在3月的日耗煤量中，後續伴隨著非電力行業開工率回升和氣溫回升帶動的夏季提前備貨，需求或將獲得支撐。但從宏觀層面看，下游主要行業房產和基建的下行週期趨勢難改，1-3 月份房地產投資累計增速達 10.4%，但主要由土地購置費拉動，若將其剔除，房地產開發投資增速或為負值；基建投資累計增速也延續了2017年的下行趨勢。我們預計5月下游耗煤量或將維持4月的需求水平或小幅回落。
三、結論及操作
現階段市場煤成交逐步回溫，動力煤價格出現了兩個月來的企穩回升。下游電廠補庫力度隨著進口煤限制的重啟而加大，4月下游需求的超預期疊加進口煤限制政策的催化推動作用，造成了4月中下旬煤價的企穩反彈，電廠和港口前階段的高庫存也正在逐漸消耗。但傳統供電淡季中，5月下游需求的支撐力度仍舊不足，單靠進口煤無法扭轉現階段的供需格局，動力煤價形成持續性的上漲也缺乏有力的支撐。下游的庫存消化速度以及補庫力度持續性成為影響後市的關鍵。操作上建議觀望為主，等待下游電廠的日耗恢復以及庫存的去化。
風險提示：
上游產量超預期釋放；極端天氣情況使下游需求超預期。
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