无论是股市还是债市，极端情绪呈一边倒特征，投资者对于政策的分歧和怀疑自有其合理性，但是考虑到过去几年对于供给侧改革和金融去杠杆均经历了将信将疑阶段，但最终政策力度和效果均超出市场预期，在政策博弈中反向下注的胜率其实并不高，不要被内心的恐惧和贪婪左右情绪。
管中窥豹，从远期售汇保证金提升看央行态度。
在中美贸易冲突加剧、国内政策转向宽松后，人民币汇率延续贬值趋势。上周五，在岸人民币汇率一度触及6.8965的年内新高，但此后央行出手“维稳”，宣布自8月6日期，重新开始收取远期售汇的保证金，比例为20%。此后，人民币汇率快速升值，收盘较日内汇率低点升值超过300点。
远期售汇是什么？简单来说，这种合约规定在未来某个时间以约定汇率交割的远期合约，对于银行来说是远期售汇，对于外贸商来说则是远期购汇。每当外汇市场出现波动较大，可能都会激发市场远期购汇的行为：一方面，这会带来一部分并非出于“实际”需求的购汇力量；另一方面，签订合约之后，银行将立刻着手补充一定比例的外汇仓位。这样可能将部分远期的购汇需求，较为集中的释放在当前时点，从而形成汇率下行和购汇增加的“顺周期”循环，放大汇率波动。
历史上的效果怎么样？2015年8月31日，央行对银行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，规定从2015年10月15日起，对开展远期收汇业务的金融机构（含财务公司）收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，利率暂定为0。在2017年9月，央行又宣布调整外汇风险准备金政策，自2017年9月11日起，外汇准备金率重新调整为0。
从时机上来看，上调时点为“811汇改”后，人民币贬值压力集中释放之际；而下调时点，为美元指数疲软，人民币持续升值的时点。从效果上来看，上调（下调）外汇风险准备金率带来了短暂的人民币升值（贬值）时段，但是并未改变整体的汇率运行趋势。
央行出手的意义何在？此前，市场对于央行的双重目标有一定共识：“容忍”贬值以顺势对冲外需压力、避免单边贬值预期发酵，来防止资本外流和海外“政策”压力。不太明确的是，对于央行容忍的点位存在争议。
外汇风险准备金调整的最大意义在于向外界传递出明确信号，央行已经明确表示目前有顺周期波动、并开始进行了第一步的政策调整，这表明目前的人民币汇率已经接近央行的容忍区间。考虑到央行对于中间价目前的掌控能力较强、以及2017年以来的学习效应，如果中美贸易冲突没有进一步恶化，目前点位附近将成为汇率较强的阻力位置。
政策明确转向后，市场为何不买账？
无论是“国常会-政治局会议”的确认，还是从市场投资者反应来看，对于政策全面转向对冲经济下行压力的“稳增长”模式，应该已经达成共识。但是政策转向之后，市场格局仍然回到债强股弱：上证综指接近年内新低，而债券期现货也在年内新高附近，究其原因，我们认为有以下几点：
①政策强度“不及预期”，723国常会前后，A股反弹的主力之一是地产板块，反映出较强的“地产走老路”的预期，而此后随着严厉的政策表态，由“抑制房价过快上涨”变为“抑制房价上涨”，地产连同产业链板块快速调整。②对于此次宽松政策的效果存疑，一方面财政的力度有限，另一方面宽信用缺乏抓手，市场预期政策底到市场底可能有较长的时间滞后。
但是除了政策以外，股市和债市仍有各自的机会和隐忧。
对于贸易战的悲观预期打得太满。对于股市来说，目前贸易冲突加剧是实，而对冲政策是虚，外部情况的恶化，中美贸易冲突似有加剧；表象是双方在关税方面互相加码，而核心担忧在于双方长时间没有谈判和磋商的行为。相对于美欧之间“富有成果”的会晤，中美之间几乎只有“喊打喊杀”。
即使站在美国的角度，无论是美国利益优先，还是遏制中国崛起，贸易战的行为并非最优策略。伴随着关税战，美国未必会缩减贸易赤字，但是通胀压力抬升确实是必须承担的成本。目前的缄默实际上是反映了，双方经过前几轮沟通，不再进行无效的谈判。目前处于以战促和的极端情况，虽然中美贸易冲突是长期问题，但美国中期选举前，双方再次坐下来谈判的概率仍然有。而未来一旦有谈判，将会更加富有成效，将会使得目前的过度悲观预期出现明显修正。
市场交易已经将货币政策宽松作为前提假设。从债市来看，隐忧之处在于，宽信用的效果虽然尚需观察，但是宽货币已经演绎到了极致。各种资金利率均显示资金面的宽松已经变为“泛滥”的程度。对于市场来说，即使不对长端利率的方向做出明确判断，加杠杆持有3-5年期的carry收益也相当可观。
展望未来一个季度，债市体感的“狭义流动性”难以更加宽松：第一，目前政策的导向是打通货币政策传导机制，重点在宽信用提高货币乘数，而不是“宽”银行间资金面；第二，汇率政策即使尚未约束货币政策，但是从历史经验来看，降准等措施多在汇率平稳或者反弹窗口期，后续降准的概率随着央行出手干预汇率而出现下降；第三，货币政策今年以来的宽松，从双支柱来讲，是为了对冲严监管落地的冲击，从货币和财政政策协调来看，则是财政政策相对滞后下，货币政策的“单兵突进”，随着监管推进的进一步温和、财政政策承担更大的角色，货币政策进一步宽松的意义已经不大。
从7月20日开始，央行已经连续13个交易日未进行逆回购操作。站在目前位置上，市场已经不再担心量的问题，对于价格的敏感性将会上升。此后如果央行进一步用MLF代替逆回购，或者在9月联储加息时跟随联储加息，市场将会作出如何反应？
总的来看，无论是股市还是债市，极端情绪呈一边倒特征，对于贸易战的担忧过强，而对于资金宽松过于依赖。投资者对于政策的分歧和怀疑自有其合理性，但是考虑到过去几年政策的经验，对于供给侧改革和金融去杠杆均经历了将信将疑的阶段，但最终政策的力度和效果均超出市场预期，政策博弈中反向下注的胜率其实并不高。
特别是站在股、债分别触及前期极值位置的时点上，客观来看，目前基本面并未增添新的利空，而政策整体还偏利好，股市即使继续下行，但空间已经不大；相应的，长端利率也再难以大幅下行。未来一段时间，投资者应该克服内心的恐惧，对于权益类资产要越跌越买；同时要克服内心的贪婪，对于长久期债券要越涨越卖。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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